來(lái)源：?西澤研究院

作者：趙建，西澤研究院院長(zhǎng)，教授，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇高級(jí)研究員

上帝向人類揭示出未來(lái)圖景以前，人類全部智慧就包含在兩個(gè)詞中：等待和希望。

——《基督山伯爵》，大仲馬

中央政治局會(huì)議召開(kāi)，分析師們照例在有限的篇幅里尋找邊際改變的信號(hào)。這樣高規(guī)格的會(huì)議，詞匯和語(yǔ)句庫(kù)本身有限，要找到拐點(diǎn)性的信息著實(shí)不易。有心的研究人員或許能找到一階甚至二階的變化，這就有點(diǎn)“知幾其神乎”的感覺(jué)了。但大部分人停留在語(yǔ)義學(xué)的表層，離維特根斯坦還很遠(yuǎn)。

現(xiàn)在有幾個(gè)信號(hào)正處于微妙時(shí)刻，等待水落石出，或者像一直落不了地的靴子，把宏觀的一池春水?dāng)嚨男纳癫粚帯Ｒ虼死斫猱?dāng)前的政治局會(huì)議精神，應(yīng)該關(guān)注這四個(gè)微妙信號(hào)：

一是中美貿(mào)易戰(zhàn)到底是戰(zhàn)是和。停戰(zhàn)一個(gè)多月，雙方似乎都釋放出積極的信號(hào)。上海之行也讓人期待，中國(guó)拋出更有誠(chéng)意的對(duì)外開(kāi)放政策，一切看上去正在走向正軌。但剛剛從川普的推特上又傳出不好的信息，此時(shí)大跌的不僅是美股，跌的最慘的卻是歐洲市場(chǎng)。據(jù)說(shuō)德銀好像又要出事，有點(diǎn)歐債危機(jī)重演的節(jié)奏？德國(guó)要是倒下，那可不是路人甲和打醬油的歐豬五國(guó)。當(dāng)然分析師們也是有點(diǎn)杞人憂天了。外面的世界水深火熱，我們要繼續(xù)“保持定力，做好自己的事情”。

二是中國(guó)信用市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳，下一家暴雷的會(huì)是誰(shuí)？第二家銀行納入被接管名單，信用利差被拉得出奇的高，一些可能要出事的小銀行如果沒(méi)有央媽呵護(hù)幾乎融不到錢(qián)。海H債真的違約了，暴風(fēng)影音也爆出大雷，連帶靠嘴吃飯販賣(mài)知識(shí)快餐的羅胖終于走下神壇（參閱本人兩年前的文章）。令人不解的是，最近幾天票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率竟然破2，有些到了1.5，1，簡(jiǎn)直是不惜代價(jià)收票，導(dǎo)致利率屢破歷史新低?？紤]上付息成本，無(wú)疑就是倒貼錢(qián)賺吆喝。

為什么這么干，不是錢(qián)多人傻，是因?yàn)樵谛刨J需求低迷的情況下先用安全性高的票據(jù)占上規(guī)模。這可以看做是“恐慌性寬松”，或者是有中國(guó)特色的“負(fù)利率”。用全面風(fēng)控的邏輯是，利差損失總比信用風(fēng)險(xiǎn)強(qiáng)。所以在這個(gè)形勢(shì)下，政治局的金融監(jiān)管語(yǔ)言開(kāi)始柔化，不再那么咄咄逼人，更多的是在安撫人心，修復(fù)信用“把握好風(fēng)險(xiǎn)處置節(jié)奏和力度”，防范風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大和傳染，“加大對(duì)民企和制造業(yè)企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款力度”。但金融反腐和抓人應(yīng)該是停不下來(lái)。

三是70周年國(guó)慶即將來(lái)臨，再加上某港鬧事，政策必須以穩(wěn)為主，不宜大開(kāi)大闔。而且，今年一季度，該用的寬松政策也都用上了：財(cái)政政策減稅近兩萬(wàn)億，一個(gè)季度幾乎用完了三個(gè)季度的地方專項(xiàng)債額度；三年去掉的杠桿，一季度8萬(wàn)多億的社融也幾乎重新打滿（分母增幅變小了）；各部門(mén)集體號(hào)召支持小微企業(yè)，央媽直接定向支持國(guó)有行做小微，就差自己擼起袖子干了；貨幣市場(chǎng)寬松的不能再寬松，多個(gè)品種的利率創(chuàng)有史以來(lái)新低......在新的L型經(jīng)濟(jì)一豎上，政策該用的幾乎都用了，你還想怎樣寬松。當(dāng)然，除了房地產(chǎn)。

房地產(chǎn)的確是對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行的利器，連接投資和消費(fèi)，帶動(dòng)五十多個(gè)上下游行業(yè)。更重要的是創(chuàng)造信用和廣義貨幣，在當(dāng)前資產(chǎn)和負(fù)債雙荒以及地方財(cái)政壓力山大的背景下特別重要。但是正是房地產(chǎn)的這種魔力，也對(duì)其他行業(yè)尤其是制造業(yè)產(chǎn)生擠出，并從整體上提高中國(guó)要素的成本中樞，造成制造業(yè)資本外流和投資不足。正是看到這一點(diǎn)，本次政治局會(huì)議才第一次提出“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，看上去要戒除飲鴆止渴式的房地產(chǎn)，并在鼓勵(lì)投資方面支持制造業(yè)、補(bǔ)城市建設(shè)短板和新基建投資。舊改的熱潮繼續(xù)接力棚改，從商業(yè)來(lái)說(shuō)是機(jī)遇。

但作為中央-地方財(cái)政博弈的籌碼，房地產(chǎn)問(wèn)題從來(lái)都是地方政府起主導(dǎo)作用，因?yàn)檫@是中央的財(cái)權(quán)讓渡，是分稅制央地博弈的結(jié)果，直接關(guān)系到當(dāng)?shù)刎?cái)政的生死。過(guò)去幾年房地產(chǎn)政策的基本邏輯是中央負(fù)責(zé)唱黑臉安撫人心，地方該怎么樣基本上還是怎么樣。比如幾年前就說(shuō)的房住不炒，事實(shí)上呢？牽涉到利益上的事，大家都睜一只眼閉一只眼。這一次會(huì)不會(huì)不一樣？關(guān)鍵要看除土地財(cái)政之外的兜底能力，比如債務(wù)置換和重組，否則身體還會(huì)繼續(xù)誠(chéng)實(shí)。

第四個(gè)信號(hào)是在利率市場(chǎng)化最后一腳的微妙關(guān)口，到底該如何降息？有些人在盼望降息，這是個(gè)很奇怪的想法，明顯不理解央媽的尷尬處境。按說(shuō)利率市場(chǎng)化在2015年形式上已經(jīng)基本完成，但是利率依然存在雙軌。基準(zhǔn)利率的情結(jié)依然依附在幾十萬(wàn)億元貸款合同里，貨幣市場(chǎng)的利率無(wú)論怎么降，都無(wú)法傳導(dǎo)到存貸款市場(chǎng)上，這既有政策慣性又有文化剛性。大家已經(jīng)習(xí)慣了管制文化，剛除掉鐐銬的奴隸還不知道怎么舞蹈。

在這個(gè)尷尬又微妙的時(shí)刻，降息該降哪個(gè)品種。要說(shuō)是類似美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦基準(zhǔn)，但銀行間的利率已經(jīng)降了，或者隨時(shí)可以再降，無(wú)論是omo，mlf，還是銀行間各期限拆借和回購(gòu)。要說(shuō)是存貸款基準(zhǔn)利率，但浮動(dòng)空間已經(jīng)放開(kāi)了，還怎么計(jì)劃下指令要求存貸款基準(zhǔn)降，這不是打自己臉嗎？lpr？那本身就是報(bào)價(jià)利率。在利率市場(chǎng)化形式上已經(jīng)完成但利率并軌的前夕，貨幣政策似乎一下子陷入真空時(shí)間。不過(guò)也對(duì)，利率市場(chǎng)化本身就是去管制，也就是減少了可供控制的變量?，F(xiàn)在的處境是求仁得仁而已。

所以最后還是要相信中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，等待市場(chǎng)內(nèi)生修復(fù)的力量，不能接二連三的搞擴(kuò)張政策，這可能是本次政治局會(huì)議的初衷。這么多政策自年初打下來(lái)，不可能只在一季度制造小小的脈沖。這里面存在三個(gè)季度到一年的時(shí)滯。我們的田野調(diào)查雖然顯示經(jīng)濟(jì)的確不樂(lè)觀，比如在某市出租車(chē)司機(jī)跟我說(shuō)今年不工作的閑人感覺(jué)特別多；還有個(gè)朋友開(kāi)車(chē)到某產(chǎn)業(yè)園區(qū)大呼驚訝，去年還是連兜三圈找不到車(chē)位，前幾天去卻空空如也，據(jù)說(shuō)有很多企業(yè)倒閉、外遷和跑路。

這些微觀信號(hào)都比較悲觀，但也不一定代表宏觀。我們看看高鐵，看看機(jī)場(chǎng)，高速公路，每天還是人滿為患，市中心繁華地段還是嚴(yán)重堵車(chē)，網(wǎng)上經(jīng)濟(jì)活動(dòng)依然活躍。龐大的城市消費(fèi)人群已經(jīng)形成，具有超級(jí)規(guī)模效應(yīng)的國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施日益完善，都市圈的區(qū)域空間積聚效應(yīng)開(kāi)始顯現(xiàn)；人口雖然在加速老齡化，但人力資本開(kāi)始積累成規(guī)模以彌補(bǔ)數(shù)量型人口紅利的消失，等等。這些中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期層面的結(jié)構(gòu)性改善，當(dāng)前慢慢正在短期時(shí)間段內(nèi)顯現(xiàn)，所謂經(jīng)濟(jì)的韌性。保持定力，相信市場(chǎng)的自愈力量；等待與希望，為后面的政策留一些空間，這或許就是本次政治局會(huì)議的主要思路。

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