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文｜富途證券，作者｜時與

作為美國當(dāng)下炙手可熱的獨角獸公司，Wework的上市之路可謂備受關(guān)注。然而，隨著共享經(jīng)濟龍頭Uber的上市及大跌，同樣概念且仍未盈利的Wework也開始受到各方面的質(zhì)疑。

行情來源：富途牛牛

招股書的公開提交將估值爭議推到了高潮，2016年-2018年，會員和收入年增長超過100%，但虧損以高于前二者的增速在擴大，現(xiàn)金流情況也在2018年以來惡化，經(jīng)營凈現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)且趨勢在擴大。

9月9日，在Wework啟動IPO路演之前，媒體曝出其估值從年初的470億美元直接下調(diào)至231億美元，直接腰斬。隨后的故事就更加戲劇化：

1、疑似承受不住估值腰斬，外部第一大股東軟銀督促Wework暫緩IPO。

2、Wework的錢已經(jīng)不夠燒，且IPO失敗意味著與上市綁定的60億美元信貸額度無法獲得。

3、到手的豐厚傭金怎么能飛了？摩根大通、高盛等承銷商有意繼續(xù)推進Wework上市。

4、9月11日，傳Wework估值再被下調(diào)至150億美元。

直到北京時間9月11日，Wework原定本周開展的IPO路演仍未啟動，而下周公開招股的時間表也變得撲朔迷離起來。從資本寵兒，到如今的爭議纏身，Wework究竟經(jīng)歷了什么？國內(nèi)的租賃市場規(guī)模同樣巨大，我們能從Wework的商業(yè)模式和成長路徑中學(xué)到些什么？

一、傳統(tǒng)視角：業(yè)務(wù)本質(zhì)是二房東

拋開各種高大上的詞匯，Wework的生意本質(zhì)就是"二房東"，干的就是中間商賺差價的活。從傳統(tǒng)東手中長期租賃辦公樓，經(jīng)過簡單裝修和處理之后，再二次出租給目標(biāo)用戶。模式非常簡單，但我們需要思考的是，在辦公室租賃市場上，大型二房東的存在具有合理性嗎，他們解決了什么行業(yè)痛點？

基于信息不對稱、信用危機等固有限制，具有公信力的中介的存在于某些行業(yè)是必須、必要且能創(chuàng)造巨量價值的。比如商業(yè)銀行，本質(zhì)是資金提供者與需求方的中間人；比如餓了么、美團平臺，通過整合亂象叢生的中小店鋪、打造管理騎手團隊、再通過官方平臺對接廣大用戶，成功幫助人民群眾實現(xiàn)外賣自由；再比如近幾年大熱的住房租賃市場，同樣存在個人房東和租客之間的信息不對稱、以及信任和違約等問題……

來源：WE.招股書

然而在辦公室租賃領(lǐng)域，無論是供給方之房地產(chǎn)商、還是需求方之公司，二者的信息都相對透明，且在合同等法律工具的幫助下也能解決主要的信任問題。相對來說，中介生存的空間會比上述所提到的行業(yè)要小。

在這個相對小的生存空間里，Wework給自己的定位是"販賣靈活性"——將長期寫字樓租賃與短期租戶配對。2010年，Wework在紐約成立，彼時它的用戶都是那些初創(chuàng)的小型團隊。對于這些尚處在初期的團隊而言，未來的不確定性非常高，而傳統(tǒng)辦公室的長期租賃合同對它們而言是很大的負(fù)擔(dān)，Wework則很好地提供了靈活度。

事實證明Wework是聰明的，"靈活度"的市場需求超出想象。截至2019年6月30日，Wework已經(jīng)在全球29個國家111個城市的528個地點擁有辦公室項目，會員用戶達到52.7萬，每年仍以超過100%的速度在增長。同樣值得驚喜的是，目前Wework的企業(yè)會員用戶占比已經(jīng)達到40%，"靈活度"不僅是初創(chuàng)團隊所追求的，包括全球五百強在內(nèi)的大型企業(yè)同樣有此需求。

來源：WE.招股書

如上圖所示，經(jīng)過前幾年的沉淀，二房東Wework似乎正在一條康莊大道上奔馳。然而，一個似乎難以避免的危機卻隨著它的迅速擴張而愈發(fā)嚴(yán)重，這是由二房東的固有特性決定的。前面我們說到，Wework通過與辦公樓持有者簽訂長期租約，再將辦公區(qū)域靈活地租給客戶。這種模式帶來的后果就是：

來源：WE.招股書

1、在快速擴張時期，由于辦公樓重資產(chǎn)、長周期而回流慢的特點，資金缺口會越來越大。

2、而在經(jīng)濟衰退期，靈活租賃的用戶有大量取消合作的動力，而簽訂長期合同的Wework仍需承擔(dān)還租壓力，虧損壓力會很大。

根據(jù)Wework招股書，其新項目從啟動、開業(yè)到達到盈虧平衡點需要超過一年半的時間，而截至2019年6月1日，Wework只有30%的物業(yè)達到成熟（實現(xiàn)盈虧平衡），70% 的項目仍在培育期，需要額外投入現(xiàn)金流。與此同時，擴張仍在繼續(xù)，資金缺口仍在不斷擴大。

來源：WE.招股書，富途研究整理

這也是為什么Wework的會員數(shù)和收入迅速提升的同時，虧損卻在以更快的速度擴大。同樣的，近期國內(nèi)的長租公寓頻頻暴雷的原因，也是如此。

二、不止于此：會員、廣告、社交

不過，Wework顯然不甘心僅僅做一個普普通通的二房東，隨著會員規(guī)模的擴大以及數(shù)據(jù)的積累，Wework開啟了新的廣告、社交等新副本。

1、販賣靈活度——不止小型創(chuàng)業(yè)公司

盡管Wework最初瞄準(zhǔn)的用戶群是那些不確定性較高的初創(chuàng)團隊，如今它的用戶結(jié)構(gòu)里已經(jīng)有40%是500人以上的企業(yè)用戶了。而隨著越來越多項目進入成熟狀態(tài)，Wework辦公空間的舒適性和便利性也將吸引大量的自由工作者。

就市場空間而言，Wework的成長彈性還有很大。根據(jù)招股書信息，Wework稱自己在目標(biāo)市場的市占率僅為3%。而根據(jù)仲量聯(lián)行的統(tǒng)計，在美國，共享辦公的市場份額每年以23%的增速擴大，到2030年可能會占到美國辦公室市場的30%。

數(shù)據(jù)來源：仲量聯(lián)行

對于有租賃需求的企業(yè)而言，Wework相對于傳統(tǒng)房東的優(yōu)勢顯著。一方面，Wework承擔(dān)了租賃期限上的長期承諾，以及裝修、維護等資本承諾，企業(yè)可以根據(jù)自身員工體量的增減靈活調(diào)整租賃空間；另一方面，由于牽涉的承諾較少，入駐Wework的效率極高，而與傳統(tǒng)房東的談判時間就可能長達3-6月。

根據(jù)WSJ的報道，企業(yè)愿意為此便利支付更高的租金。一位美國房地產(chǎn)主管表示，傳統(tǒng)房東50美元每平方英尺的空間，Wework等共享空間則可以收取110美元/平方英尺，租戶愿意承擔(dān)這部分溢價。

此外，業(yè)務(wù)遍布全球的Wework空間對于跨國公司的吸引力也在逐漸變大，新設(shè)辦事點的便利性被大大提高。

2、社區(qū)服務(wù)——不止空間本身

在會員的基礎(chǔ)上，Wework想構(gòu)建的是基于辦公空間的服務(wù)社區(qū)。Wework會員都會通過App來使用購買的空間及服務(wù)，這些聚集在同一個App上的用戶和數(shù)據(jù)正是Wework開展新副本的基礎(chǔ)。從Wework中國的App上來看，Wework至少已經(jīng)開始涉足廣告以及社交領(lǐng)域。

在廣告條線，Wework通過產(chǎn)品分區(qū)建立了兩個導(dǎo)向不同的廣告入口。一個是單獨的"需求看板"界面，旨在加大會員與會員之間的信息流通，發(fā)掘可能的合作機會，提高效率。從使用率來看，需求看板上的需求數(shù)量不少，種類包括招商、招聘、尋找合伙人等各式各樣的需求。

但是從需求解決數(shù)來看，中國區(qū)累計僅解決1613條，許多需求發(fā)布后一兩天也只有幾個甚至沒有回應(yīng)?？梢娫趦?nèi)部撮合上的效率還有待提升。

來源：Wework中國APP

除了需求看板以外，Wework還在空間模塊設(shè)置了服務(wù)商點入口（新上線不久）。這是Wework基于會員規(guī)模及其數(shù)據(jù)，進一步提供的撮合與導(dǎo)流服務(wù)。當(dāng)用戶習(xí)慣在空間服務(wù)模塊使用會議預(yù)定、辦公桌預(yù)定等日常服務(wù)之后，對平臺有了信賴感和使用習(xí)慣，這使得Wework的廣告服務(wù)成為可能。

來源：Wework中國APP

目前Wework服務(wù)商店上線的服務(wù)包括金融與法律、營銷、曝光等服務(wù)，主要針對初創(chuàng)團隊隨著成長出現(xiàn)的需求。而包括出行、購物等則是針對所有會員的導(dǎo)流。不過具體的導(dǎo)流效果還是要落地到廣告收入上面，暫時難以下定論。

來源：Wework中國APP

除此以外，Wework的APP中還有一個專門的社區(qū)模塊，主打辦公樓社交。然而，辦公室社交就好像和同事的關(guān)系一樣微妙，太專業(yè)會尷尬，太生活也會尷尬。目前來看，Wework的這個板塊也較為雞肋，更多是淪為各公司福利的外宣渠道以及辦公樓瑜伽健身等的組織平臺。當(dāng)然也免不了所有社區(qū)都會有的——信息流廣告。

來源：Wework中國APP

三、挑戰(zhàn)不斷：用戶粘性難建立

綜上所述，Wework的生意經(jīng)是通過販賣"辦公空間靈活度"，迅速打開規(guī)模，積累用戶，再嘗試在大量用戶的基礎(chǔ)上建立社交和互動平臺。變現(xiàn)方式除了傳統(tǒng)的收租以外，還有廣告收入等。

然而，Wework這樣不顧資金鏈風(fēng)險、拼命燒錢鋪就而來的用戶規(guī)模，是否真的具有粘性？與所有的共享經(jīng)濟類似，違背經(jīng)濟邏輯的燒錢擴張模式總是權(quán)益之計，當(dāng)租金高補貼退卻之后，已有的企業(yè)用戶會繼續(xù)為高價的辦公空間靈活度買單嗎？當(dāng)共享辦公開始搶走企業(yè)用戶時，傳統(tǒng)房東也開始販賣"靈活度"，甚至打起價格戰(zhàn)，Wework如何保證已有的會員不流失？

如果用戶粘性無法建立、轉(zhuǎn)化成本很低，那么先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢在不過就是一個偽命題，轉(zhuǎn)眼便會易手他人。也不僅是Wework的悲哀，也是Uber、OFO、摩拜等的悲哀。

再說回Wework帶來的啟示，至少它證明了"辦公空間靈活度"的市場空間，正在轉(zhuǎn)型商業(yè)地產(chǎn)的內(nèi)房們或許能有所借鑒。而對于長租公寓而言，社區(qū)的重要性也許還值得更大的發(fā)掘和利用，畢竟生活社交可比辦公樓社交好做多了。

最后，真誠期待不久的將來，不管是大公司小公司，有錢人還是一般人，都能像外賣自由一樣，實現(xiàn)租房自由。

（風(fēng)險提示：上文所示之作者或者嘉賓的觀點，都有其特定立場，投資決策需建立在獨立思考之上。富途將竭力但卻不能保證以上內(nèi)容之準(zhǔn)確和可靠，亦不會承擔(dān)因任何不準(zhǔn)確或遺漏而引起的任何損失或損害。）

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