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文｜美股茶話間，作者｜觀察貓 ?BBAE必貝證券觀察員

作為聯(lián)合辦公的代表，美國公司W(wǎng)eWork在中國的一線城市的高級(jí)寫字樓里已成為?？汀?/p>

而它即將IPO的消息，也成為今年資本市場(chǎng)上的大事件、是今年下半年美股市場(chǎng)上體量最大的IPO之一，估值一度高達(dá)470億美元。

筆者一直好奇，“聯(lián)合辦公”企業(yè)的壁壘在哪，如此高的估值的合理性。

果不其然，在WeWork提交S-1文件后的幾周內(nèi)，機(jī)構(gòu)投資者開始猛烈抨擊此次發(fā)行，并批評(píng)WeWork不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臅?huì)計(jì)、松散的治理和極端估值。

為了推動(dòng)其IPO在市場(chǎng)上順利進(jìn)行，盡管遇到了困難的阻力，WeWork向投資者做出了非同尋常的讓步，以提高其上市的適銷性。

我們無法確定WeWork是會(huì)被收購還是會(huì)破產(chǎn)。不過，我們可以打開S-1，深入了解該公司的財(cái)務(wù)細(xì)節(jié)，以便更好地了解WeWork的估值情況。

WeWork IPO最近的變化

WeWork做出的第一個(gè)變化——也是最引人注目的——是該公司提出的估值下調(diào)。

正如大多數(shù)投資者所知，WeWork曾是世界上估值最高的獨(dú)角獸公司之一，最后一輪由軟銀行牽頭的融資讓該公司獲得了470億美元的估值。正如我們?cè)谠缧r(shí)候的高調(diào)ipo中所看到的那樣，高估值往往被證明是一種負(fù)債，而不是資產(chǎn)，而WeWork準(zhǔn)備好迎接一輪下跌。最近，路透社(Reuters)報(bào)道稱，WeWork可能正在考慮將估值降至100億至150億美元(之前的估值為200億美元)。

WeWork做出的第二個(gè)變化在于其更新的治理?xiàng)l款，旨在削弱Neumann對(duì)公司的影響力。作為WeWork租賃的幾棟建筑的所有者，Neumann與WeWork的私人交易，以及Neumann為使用“我們”一詞而支付的600萬美元的品牌費(fèi)(后來又返還了)，都受到了投資者的密切關(guān)注。作為回應(yīng)，WeWork對(duì)該公司的監(jiān)管程序進(jìn)行了修改。

估值下調(diào)是否足夠?

WeWork的估值下調(diào)(仍未最終確定)以及公司治理的更新是否足以吸引投資者認(rèn)購，仍有待觀察。不過，將WeWork的估值區(qū)間與其目前的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行比較仍然很有用。

以下是該公司最新的業(yè)績(jī):

在深入研究這些數(shù)字之前，我們了解下WeWork的核心商業(yè)模式是很有用的。WeWork的核心業(yè)務(wù)是向其他房東租賃辦公空間，然后投入重資讓這些辦公空間現(xiàn)代化，變成WeWork聞名的充滿活力、歡迎創(chuàng)業(yè)的工作環(huán)境。WeWork將這些地點(diǎn)稱為“社區(qū)”，截至今年第二季度末，WeWork在其所有地點(diǎn)運(yùn)營(yíng)了60.4萬個(gè)工作站，總共開發(fā)了190萬個(gè)工作站。

這就提出了一個(gè)關(guān)于WeWork服務(wù)核心的一個(gè)問題:WeWork究竟是一項(xiàng)增值服務(wù)，擁有“訂閱”其服務(wù)的“會(huì)員”(而不是支付租金的租戶——這顯然是一種不太酷的措辭)，還是僅僅是一家租賃套利公司——與租賃一套舊公寓、稍微裝修一下，然后把它扔到Airbnb上進(jìn)行短期租賃?

WeWork一直在努力強(qiáng)調(diào)，租用WeWork工作站可以節(jié)省人均成本(與建造自己的辦公空間相比)，并在下表中比較了相關(guān)成本:

圖3 WeWork租賃成本比較：

WeWork還強(qiáng)調(diào)，其租戶群體中較成熟的企業(yè)客戶的比例越來越大。這一點(diǎn)打消了投資者對(duì)WeWork客戶中有太多反復(fù)無常、容易出現(xiàn)問題的初創(chuàng)企業(yè)的顧慮。截至2009年第二季度末，這較成熟企業(yè)的比例高達(dá)40%，較18財(cái)年末的38%上升了兩個(gè)百分點(diǎn)。

現(xiàn)在讓我們回到原始數(shù)據(jù)。在過去的6個(gè)月里，WeWork創(chuàng)造了15.3億美元的收入，是去年同期的兩倍多。毫無疑問，這使WeWork成為世界上增長(zhǎng)最快的創(chuàng)業(yè)公司之一(至少是在> 10億美元收入集團(tuán)中)，對(duì)于像WeWork這樣資本密集型的企業(yè)來說，這種增長(zhǎng)速度確實(shí)令人印象深刻。WeWork的預(yù)計(jì)營(yíng)收也在飆升，截至第二季度末，該公司的預(yù)計(jì)營(yíng)收高達(dá)33億美元。

圖4 WeWork預(yù)計(jì)收入：

按照WeWork假定的100億至150億美元的“新”估值，這估值也將是其當(dāng)前預(yù)計(jì)營(yíng)收的3至5倍。當(dāng)然，相比于最初時(shí)擁有兩位數(shù)預(yù)期收益乘數(shù)的“互聯(lián)網(wǎng)公司”股票，WeWork的估值現(xiàn)在已經(jīng)明顯下降。

會(huì)計(jì)是過家家而已嗎?

盡管如此，WeWork估值的下降并不能完全彌補(bǔ)該公司出現(xiàn)驚人虧損的事實(shí)。WeWork與之前的許多科技初創(chuàng)公司沒有什么不同，它推出了定制的財(cái)務(wù)指標(biāo)，以分散人們對(duì)其虧損狀況的注意力。

WeWork及其銀行家特別希望我們關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)是“不包括非現(xiàn)金公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)直線租賃成本的邊際貢獻(xiàn)”。如果你將下面的表格連接到WeWork的GAAP損益表上，你會(huì)注意到WeWork實(shí)際上已經(jīng)將所有的成本都加了回去，以便在1H19中顯示出22%的正邊際貢獻(xiàn):

圖5 WeWork邊際貢獻(xiàn)：

當(dāng)然，這也帶來了一些問題。該公司正試圖展示“單位經(jīng)濟(jì)學(xué)”——但我們能相信，一棟大樓一旦建成就不會(huì)產(chǎn)生銷售和營(yíng)銷成本嗎？尤其是在初創(chuàng)企業(yè)周轉(zhuǎn)如此頻繁的情況下?扣除增長(zhǎng)費(fèi)用和與這些建筑相關(guān)的行政費(fèi)用是否合理?

根據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)， WeWork在19財(cái)年前6個(gè)月虧損9.04億美元，凈利潤(rùn)率為-59%(相比之下，該公司的預(yù)估貢獻(xiàn)利潤(rùn)率為22%)。雖然這兩種利潤(rùn)率確實(shí)代表著根本不同的概念，但我們希望更多地關(guān)注WeWork的GAAP虧損，因?yàn)樗鼈冋f明了一個(gè)事實(shí):盡管WeWork假定單位經(jīng)濟(jì)效益良好，但多年來它不太可能跨越任何傳統(tǒng)的盈利指標(biāo)。

很少有公司像WeWork一樣，為了順利完成IPO過程，該公司在估值和內(nèi)部治理方面都做出了巨大讓步。盡管發(fā)生了這些變化，但WeWork的高成本商業(yè)模式和可疑的會(huì)計(jì)方法仍讓投資者躊躇不前。不過對(duì)于投資者而言，情況也是樂觀的：我們將有機(jī)會(huì)以低于此前價(jià)格三分之一的價(jià)格購買這家全球最知名房地產(chǎn)初創(chuàng)企業(yè)的股票。

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