圖片來源@Unsplash

鈦媒體注：本文由如是金融研究院院長、首席經(jīng)濟學家管清友的演講整理而成，鈦媒體經(jīng)授權發(fā)布。

2014年提出打破剛兌是個前奏，從2016年中政治局會議第一次提出“抑制資產(chǎn)泡沫”開始，我們正在經(jīng)歷一場史無前例的金融大出清。我們要做的事就是在不破壞中國經(jīng)濟系統(tǒng)性穩(wěn)定的前提下，悄無聲息的把過去十年金融自由化埋下的“雷”一個個拆掉。

這次我們面臨的挑戰(zhàn)不亞于90年代末那次調(diào)整，因為既要出清國內(nèi)的金融泡沫和過剩產(chǎn)能，還要頂住外部貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，這比二十年前的外部環(huán)境惡劣的多。

如果用十二時辰來描述這場出清，也許現(xiàn)在我們正處于午時，就是上午11點到下午1點這個時間，這是一天的中間點，也是一天里最熱的時刻。從P2P到財富公司，從信托頻繁逾期再到債券打破剛兌，再從部分券商踩雷到安邦被接管，直到今年包商銀行被接管，擠泡沫正在一步步走向高潮。讓我們再來回顧一下這場出清的前七個時辰。?

2014年既是新一輪寬松的起點，也是這場出清的前奏，算是十二時辰的“子時”。因為在這一年，剛性兌付時代正式終結(jié)。有兩個代表性事件：一是中誠信托30億“誠至金開1號”未能按期兌付，拉開了信托違約的序幕；二是債券市場“違約元年” ，首次出現(xiàn)實質(zhì)性違約，主要是中小企業(yè)私募債發(fā)行人違約。

2015年算是“丑時”，股市成為第一個鬧事的“狼衛(wèi)”。上半年大家可能還沉浸在股票市場暴漲的狂歡中，6月份就出現(xiàn)了股災，中國的股民記憶力只有7秒，股災發(fā)生也不過4年的時間，但可能已經(jīng)有人忘記了，但我至今記憶猶新，因為當時我在券商工作，感受到了一線的殺傷力。有一次我在內(nèi)部的交流中認真梳理了一下從2014年下半年到2015年上半年這一年里面整個市場發(fā)生的變化和經(jīng)歷的一些人、事、產(chǎn)品。

2015年上半年對于我來講記憶深刻，因為我真的接到了一個很熟悉的朋友打來的電話，他當時站在陸家嘴一個比較高的樓上，好在我在體制內(nèi)工作過，思想政治工作水平也比較高，然后跟他說了半個小時，他就回去了。

這不是玩笑，現(xiàn)在說出來哈哈一笑，但可以把自己重新帶回到2015年股災的時候。接著，P2P出現(xiàn)第一波“爆雷”跑路潮，出現(xiàn)e租寶、泛亞、金賽銀基金等大事件。債券違約也開始進入常態(tài)化階段，天威集團成為首家發(fā)生違約的國有企業(yè)。

2016年算是“寅時”，債券違約的蓋子揭開了。供給側(cè)改革元年，房地產(chǎn)開始嚴厲調(diào)控，上半年整個大宗商品價格的上漲，特別是鐵礦石。下半年經(jīng)濟下行壓力加大、上游行業(yè)景氣度下降，在去杠桿和年底資金緊張的疊加影響下，國債期貨一度跌停，過剩產(chǎn)能行業(yè)違約事件集中爆發(fā)，甚至出現(xiàn)了連環(huán)違約，債災出現(xiàn)。

由于債災主要發(fā)生在金融機構(gòu)、銀行間市場，所以很多券商曝出了“蘿卜章”事件，國海證券的“蘿卜章”事件鬧得沸沸揚揚。后來我仔細研究發(fā)現(xiàn)，其實在過去幾年有很好的創(chuàng)業(yè)機會，就是“刻蘿卜章”，過去我們沒有發(fā)現(xiàn)這個機會，原來蘿卜可以刻章，等到下一波金融泡沫的時候，我們可以延伸一下這樣的業(yè)務。因為在巨大利益誘惑面前，人性真是不堪一擊。

2017年算是“卯時”，“史上最嚴”的金融監(jiān)管警鐘敲響。強化監(jiān)管后，有很多產(chǎn)品陸續(xù)出現(xiàn)爆雷，如招商銀行10億理財產(chǎn)品逾期兌付，銀行理財首次違約，中江信托政信項目未能如期兌付，典型的“龐氏騙局”錢寶網(wǎng)爆雷。

經(jīng)過前些年的無序狂奔，爆雷必然會出現(xiàn)，強化監(jiān)管只是壓死駱駝的最后一根稻草，所以我們看到銀行、信托這些風控相對嚴格的公司都開始出現(xiàn)問題，更不用說原本就脆弱的P2P公司。整個金融形勢都在2017年出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，金融周期從2017年開始正式進入下行周期，開始收縮。

2018年算是“辰時”，爆雷明顯增加，我們開始見證資產(chǎn)價格下挫的威力。2017年末十九大召開后的中央經(jīng)濟工作會議將防范化解重大風險位列三大攻堅戰(zhàn)之首，重點是防控金融風險。這是因為很多金融機構(gòu)在嚴監(jiān)管之下出現(xiàn)各種問題，安邦被接管標志著金融去產(chǎn)能拉開序幕。

在中美貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊下，上證指數(shù)從3500點左右一路跌到2400多點，股票質(zhì)押爆雷，十分慘烈，對于資產(chǎn)價格的殺傷力應該是比2007年的6124和2015年的5178還要大。

當然債市也不太平，違約潮再度來襲，AAA債券上海華信首次違約，高評級也未能幸免；與此同時，裸泳的P2P開始一個個倒下，出現(xiàn)的停業(yè)和問題平臺數(shù)量就超過1200多家，尤其是6-8月維權事件頻發(fā)，甚至讓人聞到了一絲金融危機的味道。

2018年底到2019年一季度算是“巳時”，金融風險一度階段性緩釋。經(jīng)濟開始短暫企穩(wěn)，但這只是暫時的，下行壓力仍然很大，我們看到一些“金牌機構(gòu)”，以前覺得絕對不可能出問題的機構(gòu)開始出問題了，如光大資本52億海外投資項目破產(chǎn)，血本無歸；“中國版黑石”中信資本34億私募產(chǎn)品深陷兌付危機，央企都不那么靠譜了。

2019年二季度以來我們已經(jīng)進入“午時”，風險開始擴散到部分小銀行，“接管”銀行這種非常手段開始出現(xiàn)。

5月，一度停火的中美貿(mào)易摩擦再度升級，經(jīng)濟再度承壓，風險加速釋放，包商銀行因出現(xiàn)嚴重信用風險被央行、銀保監(jiān)會接管1年，成為歷史上首個被監(jiān)管機構(gòu)接管的商業(yè)銀行，也是繼安邦被接管后的又一金融機構(gòu)。上交所唯一上市信托公司安信信托被上交所問詢，超過100億未能按期兌付，諾亞財富34億踩雷承興國際事件，金融出清開始蔓延到一些頭部級別的金融機構(gòu)。

不過，慶幸的是，這場金融大出清已經(jīng)過半，我們還沒有失守系統(tǒng)性風險的底線，所以我們還有時間可以在這里一起討論?？偟膩碚f，中國經(jīng)濟依然有很多好牌可以打，我們雖然做好了最壞的準備，但依然可以去爭取最好的結(jié)果。下面將從宏觀經(jīng)濟、金融形勢、金融出清、資本市場和資產(chǎn)配置五個維度進行詳細說明。

資產(chǎn)的收縮：宏觀經(jīng)濟本質(zhì)上是資產(chǎn)的集合

過去宏觀經(jīng)濟不太受重視，但最近幾年我明顯地感受到大家特別重視了，因為宏觀環(huán)境真的變了。這幾年我們的企業(yè)出現(xiàn)一些問題，過去成功的經(jīng)驗成為了現(xiàn)在失敗的教訓。就像查理·芒格所說，宏觀是我們必須要接受的，而微觀才是我們能有所作為的。在宏觀周期的力量面前，每個人都很渺小，只能被動接受。如果對周期缺乏清醒的認識，微觀上再怎么努力也很容易變成徒勞。

站在拐點上，必須首先看清楚長周期的變化。從全球的經(jīng)驗來看，高速增長的經(jīng)濟體普遍經(jīng)歷了減速的過程，這是一個自然規(guī)律，不以個人意志為轉(zhuǎn)移，就像汽車高速跑了很久以后總要慢慢減速，慢慢降溫。

從美國、日本、韓國、泰國、中國臺灣、馬來西亞等國家或地區(qū)的發(fā)展歷程來看，全球經(jīng)濟減速期平均時間為20年，最終穩(wěn)定在3%左右。如果說中國經(jīng)濟增速從2008年步入換擋期，目前剛剛走過了10年，GDP增速從高點14.2%下降到了6.3%，也就是說，還有至少10年左右的減速期。

雖然中國有些不一樣，土地、人口、資本、技術等要素市場化還沒完成，在集體經(jīng)營性建設用地入市、打破城鄉(xiāng)二元結(jié)構(gòu)、推進資本市場化、技術創(chuàng)新的過程中等要素紅利正在不斷釋放，經(jīng)濟增速不會驟降至3%。

但中國也不可能例外，增長自然減速、經(jīng)濟持續(xù)承壓是大勢所趨。短期之內(nèi)經(jīng)濟下行的壓力還是比較大的。2019年二季度經(jīng)濟增速已經(jīng)創(chuàng)下了2009年二季度以來新低，也是自1992年開始有季度記錄以來，經(jīng)濟增速最慢的一次。

而且實踐證明近十年三輪貨幣寬松刺激后的效果越來越弱，反應越來越遲鈍，“央行也不是藥神”，不能再想過去一樣寄希望給寬松的貨幣政策。因為這次可能真不一樣。過去10年里面，經(jīng)歷過2009、2012、2014這三輪寬松，很多企業(yè)由于不能夠?qū)彆r度勢，在寬松政策之下反而成了炮灰。

2009年4萬億，很多企業(yè)開足馬力增加產(chǎn)能，最后自己變成了過剩產(chǎn)能，在去產(chǎn)能的過程中被清理掉了。2012、2014年兩輪大寬松，金融泡沫化，很多企業(yè)覺得融資太容易了，資金太便宜了，錢太好借了，借來了很多錢，然后投出去了、花出去了，花到不該放的地方，投到不該投的地方。

最后由于高杠桿、有的破產(chǎn)、有的失去控制權、有的爆雷，“跑路”算是比較好的結(jié)局了。這三輪大寬松的結(jié)果提示我們，要對宏觀政策有一個正確的認識，在宏觀政策變化的同時踩準節(jié)奏，或者要保持一個平常心。

在經(jīng)濟增速換擋的大背景下，比較確定的是經(jīng)濟出清已經(jīng)進入下半場，還在繼續(xù)。

第一個是對外部門出清，經(jīng)常項目順差收窄，服務貿(mào)易逆差擴大。這幾乎是一個確定性的趨勢，也是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型中必然遇到的一個問題。近年來，貿(mào)易結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，出口導向型經(jīng)濟難以為繼。

外因是貿(mào)易保護主義抬頭，加征關稅成為常態(tài)，出口必然會受到?jīng)_擊。貿(mào)易戰(zhàn)是長期持久的事，而且是無法改變的。

內(nèi)因是中國正在從一個儲蓄大國向消費大國轉(zhuǎn)變，進口需求不斷提升，尤其是服務貿(mào)易逆差在不斷擴大。同時勞動力成本上升，出口競爭力下降，大量產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移，貨物順差接近天花板。結(jié)果是貨物順差逐年遞減，服務逆差逐年遞增，貿(mào)易順差正在消逝。

第二個是政府部門出清，“開正門、堵歪門”，地方政府擴張缺乏抓手。2014年，43號文和新預算法出臺后，政府融資方式全面重構(gòu)。地方政府可以發(fā)債，但預算內(nèi)額度十分有限。地方平臺融資功能被剝離，表外違規(guī)融資受限。2015年萬億PPP、政府購買服務和政府產(chǎn)業(yè)基金興起，政府投資上演了最后的瘋狂，基建同比增速超過20%，成為助推高杠桿的主要原因。

但好景不長，隨著規(guī)范政府融資力度層層升級，PPP陷入沉寂、政府購買嚴控預算、政府產(chǎn)業(yè)基金近乎腰斬。地方政府融資被限制后，基建增速出現(xiàn)斷崖式下跌，2018年最低只有 3.3%。結(jié)果很多相應的產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)、相應的機構(gòu)都會受到影響，因為很多政府的生意現(xiàn)在沒法做了。

第三個是家庭部門出清，人口紅利出現(xiàn)拐點，房地產(chǎn)進入白銀時代。家庭部門加杠桿是房地產(chǎn)行業(yè)火爆的重要推手，尤其是近幾年，大家明顯感覺到家庭杠桿明顯提高了，催生了一波房地產(chǎn)牛市，房價大漲。但現(xiàn)在無論是從基本面還是政策面來看，房地產(chǎn)總量擴張的黃金時代都結(jié)束了，進入存量盤整的白銀時代。

從基本面看，由于高中畢業(yè)生數(shù)量和婚姻登記人數(shù)等剛需人口加速下滑，勞動力人口出現(xiàn)拐點，參考美國和日本經(jīng)驗，美國勞動力人口2007年見頂，房價2006年見頂，日本勞動力人口1992年見頂，房價1990年見頂，購房主力軍的減少會導致首套房剛需趨勢性下降，后地產(chǎn)周期剛剛開始。

從政策面看，2019年房地產(chǎn)主基調(diào)仍然是“房住不炒”，把房地產(chǎn)作為一個金融風險問題，堅決打擊投機性需求，抑制房價過快上漲。在嚴厲的調(diào)控政策影響下，很多能加杠桿的家庭加不了，有能力買房的沒有資格買。而且本輪房地產(chǎn)調(diào)控的節(jié)奏和以往確實不一樣，以往是緊兩年，松三年。但這一輪整個調(diào)控政策從2016年以來，至少到現(xiàn)在看沒有放松的跡象，不能再用過去的周期眼光看待房地產(chǎn)市場。

第四個是企業(yè)部門出清，高杠桿模式難以為繼，去杠桿仍在進行中。分部門看，非金融企業(yè)杠桿率超過150%，遠高于金融部門的60.64%、居民部門的53.20%和政府部門的36.95%，與國際水平相比，也明顯處于相對高位，去杠桿任重而道遠。

降杠桿是很多企業(yè)的必然歸宿，以房地產(chǎn)行業(yè)為例，中國內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)上市公司平均杠桿率在80%左右，香港地區(qū)房企負債率要低很多，基本上在20%-30%之間，最低的只有10%多一點，最高的只有40%左右。

后來我請教過香港地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的老板，他說香港地區(qū)杠桿率低有兩個原因，第一個是監(jiān)管嚴，第二個是香港地產(chǎn)企業(yè)吃過虧的，經(jīng)歷過劇烈的資產(chǎn)價格的波動，比如說1997年亞洲金融危機的時候，香港很多房地產(chǎn)企業(yè)破產(chǎn)。

在經(jīng)濟增速放緩、監(jiān)管趨嚴的過程中，整體包含房地產(chǎn)在內(nèi)的中國企業(yè)杠桿率都要慢慢往下降，一般的開發(fā)商也要將負債率的底線控制在50%-60%左右，企業(yè)部門出清還在延續(xù)。

同時我們還面臨一個新的挑戰(zhàn)，現(xiàn)在剔除金融企業(yè)后的全部A股上市公司，凈利潤增速為負，整個ROE水平也開始下降，這是一個非常嚴重的問題，所以無論是做企業(yè)，還是做二級市場投資，都面臨比較大的挑戰(zhàn)。

從上面的分析可知，參考國際經(jīng)驗和中國實際，中國經(jīng)濟增長大概率還會處在減速期，整體上波動向下，資產(chǎn)端泡沫退潮，資產(chǎn)供給快速收縮，整體收益情況恐怕不會太樂觀，配置難度加大。

資金的退潮：政策層已經(jīng)摒棄大水漫灌

除了資產(chǎn)端實體部門的出清外，資金端金融部門的出清也一直在進行中。

2016年是一個拐點，中國金融業(yè)增加值在GDP中占比開始下降，最高的時候達到了8.35%，比美國金融危機發(fā)生和日本資產(chǎn)泡沫破滅時都還要高。主要是中國在過去幾年由于貨幣寬松和監(jiān)管漏洞，產(chǎn)生了一個又一個巨大的金融泡沫。當寬松難以為繼時，泡沫就會破裂，2015年的股災、2016年的債災、2017年后大量企業(yè)破產(chǎn)、債券違約以及連環(huán)的金融風險都是活生生的例子。

伴隨著這輪寬松的結(jié)束，金融部門開始出清。政策面開始收緊，流動性基本面也開始收緊，融資比以前更難。同樣一個獨角獸企業(yè)在2015、2016年的時候估值可能100億，但現(xiàn)在可能只有70億了，而且還很難拿到投資，這就是資金退潮的影響，在為過去10年的大寬松買單。尤其從2016年以來，大家切實感受到金融環(huán)境緊了，融資難了，融資貴了。

過去是資金找項目，現(xiàn)在是項目找資金，過去是資本的全面開花，泡沫化，現(xiàn)在是同步收縮。如果一些企業(yè)和投資者能在2017年年初，或者再晚一點，在2017年上半年能夠意識到這種變化的話，現(xiàn)在也不至于陷入如此尷尬的境地，這是我的切身體會。

未來貨幣政策的取向一定是“正?；保鲁B(tài)也是非常態(tài)。三十年前日本的教訓就是逆周期調(diào)節(jié)力度不能過猛，貨幣政策是藝術不是技術，不是算出來的。盡管全球各國貨幣政策退出非常困難，道理很簡單，吸毒上癮不容易戒，金融機構(gòu)對于寬松政策的依賴性越來越強。但是有病得治，藥吃多了，副作用特別大。如果再出現(xiàn)2009、2012、2014年那樣大規(guī)模的貨幣寬松，過去幾年資產(chǎn)泡沫、社會階層的分化、企業(yè)的高杠桿將會再重演一遍，殺傷力更強。

貨幣當局已經(jīng)對這個問題有比較清楚的認識，不能讓經(jīng)濟增速滑落太快，對于經(jīng)濟的自然減速確實要慢慢適應，不再一味寄希望于貨幣寬松來刺激經(jīng)濟。所以，雖然貨幣政策出現(xiàn)了明顯的微調(diào)，逆周期調(diào)節(jié)力度不斷加大，2018年4次降準，2019年至今3次降準，做了一些政策的對沖，但堅決不會再搞“大水漫灌”，所以我們看到貨幣政策十分克制，資金面相對謹慎。

近期全球央行畫風突變，印度、澳大利亞、新西蘭等幾十家央行降息，美聯(lián)儲年內(nèi)已降息2次，十年來首次重啟回購操作，歐央行“降息+重啟QE”組合拳再度來襲，新一輪寬松再度來襲。全球?qū)捤蓵o中國貨幣政策帶來更多騰挪的空間，但考慮到豬周期進入上行階段、國際油價反彈，通脹預期越來越強烈，會對中國貨幣政策寬松形成一定的制約，很難再出現(xiàn)大規(guī)模寬松，央行謹慎推出“改革式降息”，并將地產(chǎn)隔離在降息之外。

而且隨著大央行回歸，金融監(jiān)管從分業(yè)再到統(tǒng)一，監(jiān)管套利空間大幅縮小。過去10年的資產(chǎn)泡沫很重要的原因是出現(xiàn)了巨大的監(jiān)管漏洞。

第一，中央監(jiān)管機構(gòu)之間不協(xié)調(diào)。這也是2015年發(fā)生股災的重要原因，傘型信托本屬于證券信托產(chǎn)品，?涉及跨部門監(jiān)管，初期信息不通，統(tǒng)計標準不一樣，銀監(jiān)會和證監(jiān)會監(jiān)管不到位，待風險積累后，證監(jiān)會粗暴強硬監(jiān)管，甚至有券商強行拔線進行清理，結(jié)果出現(xiàn)踩踏效應，觸發(fā)股災。

第二，中央監(jiān)管機構(gòu)和地方監(jiān)管機構(gòu)目標沖突。因為中央監(jiān)管機構(gòu)和地方監(jiān)管機構(gòu)博弈，很多地方機構(gòu)掛上了金融監(jiān)管局的牌子，這兩者之間的沖突導致很多的新金融業(yè)態(tài)發(fā)展起來，如各種交易所、各種P2P平臺初期幾乎無監(jiān)管，缺乏有序的引導和規(guī)范，最后亂象叢生，一發(fā)而不可收拾。

2017年金融穩(wěn)定發(fā)展委員會成立后，大央行回歸，協(xié)調(diào)貨幣政策與金融監(jiān)管，從分業(yè)再到統(tǒng)一，開啟監(jiān)管統(tǒng)一化新時代。這樣新的監(jiān)管架構(gòu)形成以后，開始打破剛兌、禁止資金池、嚴控杠桿、規(guī)范并購重組、消除多層嵌套和通道等，很難再看到過去幾年出現(xiàn)的金融亂象。

對于投資者，最重要的影響就是剛性兌付被打破，過去無論是銀行還是非銀行金融機構(gòu)，都在扮演著“銀行”的角色，中介機構(gòu)對資金方承諾剛兌，激起了資產(chǎn)方的融資沖動，表面上看，短期資金方獲得了穩(wěn)定的收益，資產(chǎn)方的融資需求得到極大滿足，中介機構(gòu)賺取了利差，但這種“龐氏金融”不可持續(xù)，尤其是在資金退潮期，一旦難以為繼，累積的隱性債務就會加速暴露，導致債務違約引爆金融風險。

這幾年剛性兌付正在逐步被打破，有利于形成一個比較市場化的資產(chǎn)價格，讓投資者意識到投資有風險，高收益對應高風險，投資也變得越來越專業(yè)，越來越謹慎，投資不是誰都能做的，也不是誰都能做好的。其實中國的投資者里還是股民最善良、勤勞、勇敢、好賭、愿賭服輸，很少看到中國股民到北京金融街拉橫幅，要向中國股民致敬。

出清在午時：金融爆雷的高潮已經(jīng)到來

隨著資產(chǎn)端泡沫的退潮，資金端狂歡的結(jié)束，且在經(jīng)濟下行周期內(nèi)，資產(chǎn)端收益比資金端的成本下降地更快，使得金融風險迎來高峰期，金融出清時代已然到來，整個金融投資市場都不太平靜，風險加速釋放。下面帶大家回顧一下最近幾年這一輪金融出清的歷程，通過一個中國金融爆雷全景圖，看看我們站在金融出清的哪個階段。

P2P：接連爆雷，龍頭陸金所計劃退出，行業(yè)加速洗牌。

P2P應該算是最早開始出清的，經(jīng)過2015年和2018年以來的這兩波爆雷，現(xiàn)在正常運營的P2P平臺不到900家，淘汰率接近90%。尤其是去年P2P爆雷潮以來，P2P “三降”監(jiān)管要求十分嚴格，備案一再延遲，監(jiān)管政策充滿不確定性。

近期龍頭陸金所宣稱或?qū)⑼顺鯬2P業(yè)務，轉(zhuǎn)型消費金融，如果陸金所真的退出，將成為P2P行業(yè)標志性事件，勢必會進一步打擊投資人信心，導致資金大規(guī)模流出，警惕擠兌風險。

經(jīng)過這輪洗牌，P2P行業(yè)還會有，作為主流金融服務機構(gòu)的補充存在，但是剩下的、“活下去”的不會太多，就像過去看到抗日神劇一樣，連天的炮火過后看到一個人衣衫襤褸、滿身泥土舉了一個紅旗告訴大家我還在，活下來了。

信用債：違約頻現(xiàn)，AAA級也未能幸免，發(fā)行難度加大。

在破剛兌的背景下，2018年信用債違約債券數(shù)量、違約債券余額和新增違約主體數(shù)量創(chuàng)下歷史新高，信用違約走向常態(tài)化。尤其是2018年6月，上海華信違約，AAA債券首次違約，高評級債加入違約行列，結(jié)果是不少債券取消發(fā)行，發(fā)債難度加大。

私募：清盤劇增，“中國版黑石”中信資本深陷兌付危機。

2018年股市一度下探2400點，繼2016年熔斷之后再創(chuàng)新低，私募基金業(yè)績十分慘淡，清盤數(shù)量創(chuàng)5年新高，前三季度就超過4000只，不少明星基金經(jīng)理也在此“失手”，過去我們覺得不可能出現(xiàn)問題的機構(gòu)也開始出現(xiàn)問題，甚至頭部機構(gòu)也出現(xiàn)問題，2019年3月“中國版黑石”中信資本34億私募產(chǎn)品深陷兌付危機，央企也不能幸免，出清過程非常慘烈。

財富管理公司：不太平靜，龍頭諾亞財富34億踩雷。

最近大家也看到了，諾亞財富踩雷事件傳得沸沸揚揚，中國財富管理行業(yè)面臨從未前所未有的大變局。其實財富管理是一個非常有前景的行業(yè)，對接資產(chǎn)端和資金端，本來是完全第三方，能夠提供獨立的理財顧問活動，但中國的財富管理和美國不太一樣，比較初級，缺乏專業(yè)人才，大部分扮演了產(chǎn)品代銷的角色，剛兌思維十分普遍，風控能力十分薄弱，正面臨著轉(zhuǎn)型之痛。

券商及其子公司：爆雷潮開啟，光大資本海外投資破產(chǎn)。

券商及其子公司也是麻煩不斷，2018年以來聯(lián)儲證券6款投向上市公司流動性貸款的20.7億資管產(chǎn)品，因上市公司經(jīng)營困難本息無法收回而出現(xiàn)爆雷，最終的兌付方案是本金對折收購，不計利息，投資者損失慘重。

光大證券和廣發(fā)證券相繼踩雷海外投資項目：光大證券全資子公司因海外項目破產(chǎn)無法按計劃退出，計提預計負債14億后，凈利潤同比減少96.6%。廣發(fā)證券全資孫公司的多元策略基金由于外匯劇烈波動，遭受巨額虧損，導致凈利潤同比下降50%，近乎腰斬。

信托：打破剛兌，違約潮密集爆發(fā)，安信信托被上交所問詢。

信托曾經(jīng)是剛兌的代名詞，安全與高收益共舞，但現(xiàn)在似乎也不管用了。隨著金融去杠桿的推進，市場環(huán)境收緊，地方平臺和房地產(chǎn)企業(yè)借新還舊的流動性鏈條無以為繼，前期發(fā)行的信托產(chǎn)品陸續(xù)到期，償付壓力加大，多只信托陷入兌付危機，至今已經(jīng)有上百個信托項目違約。

僅2018年就有77個信托項目違約，但去年12月就有16個，接近2015年全年。2018年“踩雷王”中江信托違約金額累計高達79億元；2019年6月，中國唯一上交所上市的信托公司——安信信托被上交所問詢，有25個項目未能如期兌付，涉及金額超過100億，信托違約集中爆發(fā)。

保險：安邦被接管，安盛保險產(chǎn)品暴跌95%。

保險整體相對比較安全，應該是所有金融業(yè)態(tài)中震蕩最小的，除了安邦集團因原董事長涉嫌經(jīng)濟犯罪被接管，1年后被摘牌更名為“大家保險集團”外，國內(nèi)保險行業(yè)相對太平。但境外保險就沒有那么幸運了，2019年6月，國際知名保險公司安盛發(fā)行的投連險一天之內(nèi)凈值暴跌95%，扣除管理費等費用后，產(chǎn)品凈值為負，保險也不再“保險”了。

銀行：包商銀行因信用風險成為首個被接管的商業(yè)銀行。

相比于其他金融業(yè)態(tài)，銀行的爆雷事件要少了很多，因為在2003-2004年，銀行已經(jīng)經(jīng)歷過一輪資產(chǎn)泡沫，出現(xiàn)過技術性破產(chǎn)，有過切身的感受，所以風控能力、管理流程比較規(guī)范。但2019年5月，包商銀行因嚴重信用風險被央行、銀保監(jiān)會接管再次敲響了警鐘。

最終的同業(yè)負債兌付方案是5000萬元以內(nèi)，全額兌付；5000萬元以上的階梯式兌付，有的僅兌付本金，有的只兌付70%本金。雖然沒有直接走破產(chǎn)清算程序，保護了中小投資者利益，但大額僅部分兌付，打破了同業(yè)剛兌預期，引導金融體系的風險重新定價，主動釋放金融同業(yè)積累的風險，算是一種相對溫和的出清方式了，可視作金融業(yè)的標志性事件。

通過上面各種金融業(yè)態(tài)的出清情況分析，我們可以大致勾勒出中國金融爆雷全景圖，從P2P、信用債、私募、財富管理公司到券商子公司、信托再到銀行、保險，?幾乎無一幸免。我們看到從非持牌到持牌金融機構(gòu)，從非上市到上市公司，從小微到龍頭，從局部到全局，風險爆雷從過去的星星點點到如今的星火燎原，集中釋放，雖不至于出現(xiàn)雷區(qū)集中式爆炸，但可以預見擠泡沫進入高峰期，金融出清已經(jīng)到午時了。

資本的變局：資本市場從“供銷社”到“大賣場”

在金融出清的大背景下，估值開始倒灌，資本市場面臨著前所未有的挑戰(zhàn)。尤其是科創(chuàng)板啟動后，從“供銷社”轉(zhuǎn)向“大賣場”模式，資本市場迎來大變局，尤其是最近科創(chuàng)板開板的背景下，注冊制以及科創(chuàng)板的投資價值值得深入探討。在金融出清的過程中資本市場的改革也在深化，會呈現(xiàn)出一些新趨勢，

一是IPO常態(tài)化。通過完善多層次資本市場，不盈利也可上市，注冊制時代上市不再是難事，會對存量市場有一定的推動作用，所以我們看到IPO過會率創(chuàng)兩年來新高，開始常態(tài)化運行，同時瑕疵企業(yè)主動“撤退”?，IPO“堰塞湖”有所緩解?？苿?chuàng)板也會倒逼存量市場改革，催生第三家證券交易所，我一直呼吁的“雄交所”正在加速落地。

二是估值國際化。水槽通了，水位就要與國際看齊。從中長期來看，注冊制最重要的影響是估值逐漸國際化，因為既然是市場化發(fā)行，同時面臨境外資金的大量涌入，無論是個股的投資風格還是市場的估值水平，大概要和境外市場同類企業(yè)看齊。但這么大的溢價我個人不太理解，有人說不能用傳統(tǒng)的眼光看待科創(chuàng)板，有一點道理，但是不完全對。

三是退市常態(tài)化。進水放寬了，出水也要跟上。未來科創(chuàng)板上會看到嚴厲的退市、數(shù)量眾多的退市?，F(xiàn)在有些科創(chuàng)板企業(yè)在申報過程中修改上交所的問詢問題，我無法理解。還有些上市公司現(xiàn)在造假都不認真，10年前公司造假還是認認真真做得特別復雜，現(xiàn)在有些上市公司造假簡單粗暴，缺乏匠人精神，簡直是在侮辱監(jiān)管的智商。

四是投資價值化。擊鼓傳花終結(jié)，資本倒灌。中概股360借殼回歸就是一個很好的例子，回歸A股后，360股價暴漲，市值從不足100億美金到超過600億美金，但很快開始回調(diào)，最后在200億美金左右。資本寒冬會逐漸傳導到實體寒冬，前一輪VC/PE投資的企業(yè)，不求最好，只求最貴，只要有人接盤就敢投，現(xiàn)在這種情況很難再存在，小米港股上市便遭遇破發(fā)。

還有很多獨角獸變成了“有毒”的毒角獸。很多企業(yè)的融資總額已經(jīng)超過了市值，比如小米、聚美優(yōu)品、蔚來汽車、優(yōu)信、趣店、如涵、蘑菇街、51信用卡等。?

硬核的配置：不要再做“追風少年”，守住硬核資產(chǎn)

泡沫的出清是大勢所趨，過去風來了豬都會飛的場景可能很難再出現(xiàn)。千萬別沉迷于過去賺的快錢，現(xiàn)在是一個賺慢錢的時代。存量經(jīng)濟之下資產(chǎn)的廝殺將更加激烈，我們需要把資金配置到最“硬核”的資產(chǎn)上。

從2014年到2018年，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了一輪完整的經(jīng)濟周期和金融周期，資產(chǎn)表現(xiàn)也呈現(xiàn)明顯的輪動規(guī)律，每年都有一兩個資產(chǎn)處在牛市當中，如2014年的債市，2015年的股市，2016年的樓市，2017年的貨幣，2018年的債市。

2019年經(jīng)濟出清進入高峰期，也就是出清在午時。同時我們也處于存量時代，分化和集中是大勢所趨。頭部企業(yè)要做大做強，成為細分行業(yè)龍頭；腰部企業(yè)要活下去，因為處在不上不下最難了，上上不去，很容易下來；腳部企業(yè)很多會被淘汰，淹沒在歷史的洪流中。具體表現(xiàn)為頭更大了，腰更細了，腳更腫了。

這樣的背景下，做企業(yè)的，做投資的，都需要長期關注硬核資產(chǎn)。我把硬核資產(chǎn)的特點總結(jié)為：稀缺、標準、穩(wěn)定。稀缺不用說了，稀缺性是硬核資產(chǎn)價值增長的保障，典型代表是北京故宮，不可復制，花錢都買不到。標準化，這個很重要。過去投了很多非標資產(chǎn)，未來投資資產(chǎn)的特點是標準化，因為標準化保證了流動性，非標準化資產(chǎn)流動性差。穩(wěn)定性，中國的投資終于到了被動式進行價值投資的時候了。

從投資角度來講，就是選對賽道，構(gòu)筑堅實的護城河。有兩大類賽道值得關注，一是跟中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級有關系的，消費仍然很旺盛；另一個就是與科技相關的，潛力巨大。

從行業(yè)角度來講，就是要成為細分行業(yè)的龍頭，強者恒強。行業(yè)集中度越來越高，無論什么行業(yè)，最后偉大都是熬出來的，就看誰從腰部熬到了頭部，成為龍頭老大，或是隱形冠軍。

從二級市場角度來講，分化是注冊制的必然結(jié)果，首選優(yōu)質(zhì)龍頭。現(xiàn)在科創(chuàng)板股票數(shù)量還比較稀缺，有些股漲勢驚人，我估計再過一段時間開始有漲有跌。股票市場優(yōu)質(zhì)龍頭股的表現(xiàn)肯定大大強于過去泡沫化的資產(chǎn)。未來，未來分化是必然的，如果出現(xiàn)港股化的情況，我覺得是好事情。

從債券投資角度來講，融資條件緩解，高評級才是硬道理。現(xiàn)在低等級的債券市場不是特別好的投資標的，未來發(fā)現(xiàn)主體的信用等級越高，評級越高本身就是一個硬核資產(chǎn)。和以前專門投垃圾債不一樣了，低評級的風險太大。

從地產(chǎn)角度來講，城市分化越來越嚴重，房價分化也越來越嚴重。核心城市泡沫回潮，非核心城市泡沫回調(diào)。人口集中、產(chǎn)業(yè)發(fā)達、公共資源優(yōu)勢明顯的核心城市房價更有支撐，是比較好的投資選擇。

從商品角度來講，避險為上，黃金的“黃金時期”到來。新一輪全球貨幣寬松正在開啟，中國進入非典型寬松期，雖然不會像2009、2012、2014年這三輪大寬松，中國貨幣政策會有更大的寬松空間。黃金是重要的避險資產(chǎn)，經(jīng)濟衰退或危機爆發(fā)對黃金產(chǎn)生利好，同時國際黃金又是由美元定價的，美元貶值一般對應黃金價格上漲。這種情況之下，黃金可能會迎來久違不錯的投資機會。

總結(jié)一下，無論是今年下半年還是未來相當長的一段時間里面，全球經(jīng)濟衰退，全球會進入一個非典型寬松的局面，這種局面和以往面對的情況有非常大的不同，一方面金融風險在釋放，另一方面逆向?qū)捤伞膰H市場投資來講，黃金的機會相對確定。

從國內(nèi)情況來看，注冊制推行后，優(yōu)質(zhì)龍頭股票可能表現(xiàn)肯定大大強于過去泡沫化的資產(chǎn)。也就是說，無論是今年下半年還是未來相當長的一段時間里面，投資的機會、投資的方式相對比較簡單，就是買好東西，買硬核資產(chǎn)，不要買壞東西。同時做企業(yè)也好，做投資也好，要有佛系的精神，投資也行，不投也行，要保持清醒的頭腦和平常心，敢于放棄。

更多精彩內(nèi)容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體App