2019年科創(chuàng)板開板、《證券法》成功修訂，新三板全面改革陸續(xù)落地實施，過去的一年已成為國內(nèi)資本市場的革新之年。2020年伊始，疫情爆發(fā)，但資本市場改革步伐并未停歇，國務(wù)院、證監(jiān)會、中基協(xié)等監(jiān)管部門在一個月內(nèi)接連推出政策組合拳（見圖1），積極促進多層次資本市場建設(shè)，政策發(fā)布之密、改革力度之大，對我國創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資行業(yè)無疑是重大利好。

2020年監(jiān)管層在資本市場改革中作出了怎樣的安排？相關(guān)安排又體現(xiàn)了何種監(jiān)管意圖？清科研究中心將對此進行分析解讀：

政策“組合拳”促進多層次資本市場體系逐步完善

2020年3月6日，證監(jiān)會接連出臺《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》、《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2020〕17號）兩大政策，明確轉(zhuǎn)板上市的基本制度安排，并適當(dāng)放寬私募股權(quán)和創(chuàng)投基金的減持限制。結(jié)合此前發(fā)布的政策組合拳，股權(quán)投資市場的退出渠道進一步拓寬，利好市場“投資－退出－再投資”良性循環(huán)的形成，有助于發(fā)揮股權(quán)投資市場對中小企業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)的支持作用。 清科研究中心認(rèn)為，隨著疫情防控工作取得階段性成效，證監(jiān)會于此時出臺政策，一方面延續(xù)了2019年以來全面深化資本市場改革的步伐，落實新三板轉(zhuǎn)板上市以促進多層次資本市場體系的完善；另一方面，也為創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展掃清障礙、實現(xiàn)差異化管理、進一步解決行業(yè)面臨的實際問題。

圖1 2020年初資本市場改革政策匯總

來源：清科研究中心根據(jù)公開信息整理

創(chuàng)投減持限制放寬，引導(dǎo)投長、投早、投中小、投科技

早在2017年，為維持二級市場交易秩序，解決大股東、董監(jiān)高等清倉式減持損害投資者利益的行為，證監(jiān)會出臺《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2017〕9號，即“減持新規(guī)”），對減持規(guī)則進行細(xì)化并加強減持披露要求。作為一項在特殊時期制定的、有針對性的監(jiān)管政策，減持新規(guī)自實施以來已基本遏制住異常減持、維護了市場穩(wěn)健運行，達成其歷史使命。隨后，針對專注于長期投資和價值投資的創(chuàng)投基金，證監(jiān)會出臺《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2018〕4號），對符合條件的創(chuàng)投基金市場化減持退出給予一定政策支持。雖是利好信號，但于行業(yè)來說，仍然存在認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)苛、實操難度大等問題，也不可避免的出現(xiàn)了一些為規(guī)避政策而采取的應(yīng)對性操作，如臨時降低持股比例、更改備案基金類別等。 2018年，“資管新規(guī)”的出臺對市場流動性再次造成沖擊，尤其加重了股權(quán)投資市場的募資困境，在募資端、退出端“兩頭”受阻的環(huán)境下，投資活動亦受到深遠(yuǎn)影響。因此，行業(yè)內(nèi)對增強資本市場流動性和活力、合理放寬投資機構(gòu)減持限制的呼聲漸起。2020年初，新冠疫情沖擊我國實體經(jīng)濟，中小微企業(yè)及初創(chuàng)期企業(yè)在此特殊時期更需要股權(quán)投資市場的資金扶持，而股權(quán)投資市場也需要“回血”來補充投資彈藥。 基于此，“創(chuàng)投減持特別規(guī)定”的修訂版應(yīng)運而生，證監(jiān)會在此前特別規(guī)定的基礎(chǔ)上，進一步引導(dǎo)股權(quán)投資市場資金流向“早期企業(yè)”、“中小企業(yè)”、“高新技術(shù)企業(yè)”，將減持規(guī)定適用范圍拓寬、投向與投資金額占比放寬、對投資期在5年以上的備案基金進行豁免，直接利好私募股權(quán)投資和創(chuàng)業(yè)投資基金的退出，有利于其投資機構(gòu)資金回流及內(nèi)部收益率的提升。

表1 《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》修訂前后對比

來源：證監(jiān)會，清科研究中心整理

此次修訂后發(fā)布的“創(chuàng)投減持特別規(guī)定”，是監(jiān)管層為引導(dǎo)股權(quán)投資市場支持實體經(jīng)濟而做出的更具針對性與實質(zhì)性的政策調(diào)整。減持限制的進一步放寬體現(xiàn)了監(jiān)管層對進行長期投資、價值投資的股權(quán)投資基金進行的差異化監(jiān)管與針對性扶持。將反向掛鉤政策適用主體由創(chuàng)業(yè)投資基金拓寬至私募股權(quán)投資基金，則直接體現(xiàn)了“實質(zhì)重于形式”的監(jiān)管原則，在VC/PE機構(gòu)投資階段逐漸重合、界限開始模糊的環(huán)境下能更大范圍惠及股權(quán)投資市場并為投資活動提供“彈藥”。此外，文件中還明確提出“對于不符合本規(guī)定條件，通過弄虛作假等手段進行減持的，中國證監(jiān)會依照有關(guān)規(guī)定可以采取行政監(jiān)管措施”，這一兜底條款可確保簡化、優(yōu)化的反向掛鉤政策惠及真正秉持價值投資理念，投早、投小、投科技的投資機構(gòu)。

結(jié)語

近期證監(jiān)會出臺的兩項政策是疫情沖擊下提振資本市場信心、扶持實體經(jīng)濟的重要抓手，然而忽略疫情影響，此次退出利好政策更是我國資本市場全面深化改革的必由之路。清科研究中心認(rèn)為，從近期政策發(fā)布所傳遞出的信號來看，創(chuàng)投行業(yè)已逐步落實差異化監(jiān)管、適度監(jiān)管，我國股權(quán)投資行業(yè)也必將在戰(zhàn)“疫”結(jié)束后換發(fā)新的生機。 附件一：《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》

附件二：《上市公司創(chuàng)業(yè)投資基金股東減持股份的特別規(guī)定》（證監(jiān)會公告〔2020〕17號）

來源：清科研究中心

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