來(lái)源： 權(quán)衡財(cái)經(jīng)

東南之僻，有莆田一地古稱(chēng)”興化”，有文化之邦美譽(yù)，但在資本市場(chǎng)上，卻并不占份量，只有區(qū)區(qū)2 家三棵樹(shù)（603737）和合力泰（002217），不過(guò)，最近有新的一家沖刺創(chuàng)業(yè)板并已順利過(guò)會(huì)。

福建恒而達(dá)新材料股份有限公司 （簡(jiǎn)稱(chēng)：恒而達(dá)）10月16日上會(huì)已經(jīng)通過(guò)，擬發(fā)行不超過(guò)1,667萬(wàn)股，占比不低于25%。擬募集資金6.50億元，其中1.05億元用于模切工具生產(chǎn)智能化升級(jí)改擴(kuò)建生產(chǎn)項(xiàng)目、2.84億元用于鋸切工具生產(chǎn)項(xiàng)目、9928.82萬(wàn)元用于智能數(shù)控裝備生產(chǎn)項(xiàng)目、6140.54萬(wàn)元用于研發(fā)中心升級(jí)項(xiàng)目、1億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，本次發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)是華泰聯(lián)合證券。

恒而達(dá)仍有些問(wèn)題需要解釋?zhuān)庸局亟M前均虧損并存股權(quán)代持現(xiàn)象，關(guān)聯(lián)方存在巨額資金拆借；第一大核心產(chǎn)品成長(zhǎng)或承壓，綜合毛利率無(wú)可比同行；9成收入依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商，關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商遭問(wèn)詢(xún)；存貨規(guī)模大，應(yīng)收賬款2020上半年占比超60%，計(jì)提比例卻驟降；供應(yīng)商集中度高且進(jìn)口采購(gòu)金額較大。

子公司重組前均虧損存股權(quán)代持，關(guān)聯(lián)方巨額資金拆借

林正華、陳麗欽夫婦直接或間接合計(jì)控制恒而達(dá)89.40%股份，為實(shí)際控制人，林正華為恒而達(dá)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、陳麗欽為恒而達(dá)董事，其中陳麗欽為中國(guó)國(guó)籍，擁有加拿大永久居留權(quán)。權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到報(bào)告期內(nèi)進(jìn)行了一次分紅，金額達(dá)4,000萬(wàn)元：2017年12月31日，恒而達(dá)向股東分配現(xiàn)金股利4,000萬(wàn)元，在代扣代繳個(gè)人所得稅800萬(wàn)元后，向股東支付了合計(jì)3,200萬(wàn)元稅后現(xiàn)金股利。值得注意的是恒而達(dá)2017年合并的三家公司文龍鋼帶、劍山機(jī)械及萬(wàn)興物流，合并前均存在股權(quán)代持情況。

文龍鋼帶系李文龍于2015年6月12日出資設(shè)立的一人有限公司，注冊(cè)資本及實(shí)收資本均為 50萬(wàn)元，法定代表人為李文龍。而李文龍系發(fā)行人員工，文龍鋼帶成立時(shí)李文龍的出資資金由恒而達(dá)實(shí)際控制人林正華提供，李文龍所持文龍鋼帶股權(quán)是替林正華代持。2018 年 2 月，恒而達(dá)稱(chēng)對(duì)模切工具業(yè)務(wù)流程進(jìn)行梳理，為減少管理層級(jí)、提高管理效率，決定將文龍鋼帶的鋼帶分卷業(yè)務(wù)全部納入恒而達(dá)，并注銷(xiāo)文龍鋼帶。

無(wú)獨(dú)有偶，劍山機(jī)械系徐劍山于2015年6月18日出資設(shè)立的一人有限公司，注冊(cè)資本及實(shí)收資本均為 50萬(wàn)元，法定代表人為徐劍山。而徐劍山為恒而達(dá)員工，劍山機(jī)械成立時(shí)徐劍山的出資資金由恒而達(dá)實(shí)際控制人林正華提供，徐劍山所持劍山機(jī)械股權(quán)是替林正華代持。

萬(wàn)興物流系陳麗容、黃永革于2012年12月18日設(shè)立的公司，注冊(cè)資本和實(shí)繳資本均為100 萬(wàn)元，其中陳麗容出資60萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的60%；黃永革出資40萬(wàn)元，占注冊(cè)資本的40%，法定代表人為陳麗容。而陳麗容為恒而達(dá)實(shí)控人陳麗欽之妹妹，黃永革為恒而達(dá)實(shí)控人林正華之妹夫，萬(wàn)興物流成立時(shí)陳麗容、黃永革的出資資金均由林正華提供，陳麗容、黃永革所持萬(wàn)興物流股權(quán)是替林正華代持。

此外權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到三個(gè)子公司在2017年合并前利潤(rùn)均為虧損狀態(tài)。三家公司合計(jì)利潤(rùn)總額為-349.69萬(wàn)元。

值得注意的是恒而達(dá)與關(guān)聯(lián)方在報(bào)告期內(nèi)存在巨額資金拆借。2017年，恒而達(dá)向東莞企煌轉(zhuǎn)出資金4,767.23萬(wàn)元，同期從東莞企煌轉(zhuǎn)入資金4,123.23萬(wàn)元；東莞企煌為實(shí)際控制人曾經(jīng)控制的公司（已注銷(xiāo)）；向志勇物業(yè)轉(zhuǎn)出796.84萬(wàn)元，轉(zhuǎn)入737.67萬(wàn)元，同為實(shí)際控制人曾經(jīng)控制的公司（已注銷(xiāo)）；向立高鞋業(yè)轉(zhuǎn)出616.00萬(wàn)元，轉(zhuǎn)入586.00萬(wàn)元，為實(shí)際控制人控制的其他企業(yè)。恒而達(dá)向林正華轉(zhuǎn)出1108.04萬(wàn)元，轉(zhuǎn)入3563.70萬(wàn)元；向陳麗欽轉(zhuǎn)出250.00萬(wàn)元，轉(zhuǎn)入1248.60萬(wàn)元，林正華、陳麗欽夫婦為恒而達(dá)的實(shí)際控制人。恒而達(dá)與實(shí)控人或?qū)嵖厝说年P(guān)聯(lián)企業(yè)之間頻繁的資金拆借，或許對(duì)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)都有不利的影響。

第一大核心產(chǎn)品成長(zhǎng)或承壓，綜合毛利率無(wú)可比同行

恒而達(dá)主要從事模切工具、鋸切工具、裁切工具等金屬切削工具研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，并逐步延伸至產(chǎn)業(yè)鏈下游，為客戶(hù)提供配套智能數(shù)控裝備。2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)營(yíng)業(yè)收入分別為3.12億元、3.62億元、3.77億元和1.75億元，同期公司凈利潤(rùn)分別為0.61億元、0.65億元、0.72億元和0.55億元，2018年、2019年、2020年上半年，公司營(yíng)業(yè)收入分別同比增長(zhǎng)16.03%、4.00%和-6.42%；凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)5.82%、11.41%和43.33%。凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營(yíng)收增速，形成了營(yíng)收與凈利潤(rùn)背離的狀態(tài)。

而這情況就涉及到恒而達(dá)獲得的政府補(bǔ)助及稅收優(yōu)惠。2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為900.89萬(wàn)元、2,355.98萬(wàn)元、1,262.61萬(wàn)元和2,925.22萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額比例分別為12.7%、30.95%、15.17%和45.77%，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為14.75%、36.45%、17.53%和53.43%，2020年1-6月占凈利比重過(guò)半；報(bào)告期內(nèi)，恒而達(dá)所得稅優(yōu)惠金額合計(jì)分別為720.65萬(wàn)元、677.38萬(wàn)元和783.23萬(wàn)元，占當(dāng)期利潤(rùn)總額的22.28%、39.3%和23.78%；恒而達(dá)的利潤(rùn)中，很大一部分來(lái)自于稅補(bǔ)，營(yíng)收增幅下降也不影響其凈利潤(rùn)增幅爆漲。

從產(chǎn)品收入構(gòu)成上來(lái)看，恒而達(dá)主要擁有模切工具、鋸切工具、智能數(shù)控裝備等三大產(chǎn)品。其中第一大核心產(chǎn)品為重型模切工具收入占恒而達(dá)主營(yíng)業(yè)務(wù)比例分別為64.18%、61.98%、60.72%和44.38%，第一大核心產(chǎn)品占比逐年下滑，同時(shí)對(duì)此2019年4月至12月，恒而達(dá)重型模切工具對(duì)達(dá)標(biāo)客戶(hù)額外給予0.5元/米的銷(xiāo)售返利，導(dǎo)致平均單位返利由2018年的0.25元/米增加至0.70元/米，返利計(jì)提比例由4.89%上升12.86%，主要原因系2019年發(fā)行人采用”高定價(jià)、高返利”的銷(xiāo)售策略，另外2019年新增經(jīng)銷(xiāo)商26個(gè)，退出14個(gè)。但值得注意的是重型模切工具2018年4.55元/米，2019年均價(jià)為4.59元/米，單位價(jià)格也僅僅只提升了0.04元/米而已。某種程度上也顯現(xiàn)了第一大核心產(chǎn)品的乏力。

恒而達(dá)也稱(chēng)核心產(chǎn)品重型模切工具主要用于箱包、鞋服等輕工業(yè)，以及汽車(chē)內(nèi)飾件等領(lǐng)域的皮革、織物多層模切，未來(lái)發(fā)展取決于消費(fèi)者對(duì)下游行業(yè)產(chǎn)品的消費(fèi)需求，并已呈現(xiàn)增速放緩態(tài)勢(shì)。

再來(lái)看第二大核心產(chǎn)品雙金屬帶鋸條，雙金屬帶鋸條可用于切割各種鋼材和有色金屬，被廣泛應(yīng)用于裝備制造、建筑建材、汽車(chē)、電子信息等行業(yè)金屬材料切削領(lǐng)域，2017年-2020年1-6月占比分別為31.1%、30.75%、33.74%和44.09%，占比在30%波動(dòng)，2020年1-6月銷(xiāo)售收入占比超過(guò)了第一大核心產(chǎn)品重型模切工具。2018年，恒而達(dá)雙金屬帶鋸條返利標(biāo)準(zhǔn)發(fā)生明顯提高，2018年平均返利計(jì)提比例為11.03%，較2017年度增加3.88個(gè)百分點(diǎn)，主要原因也系2018年推行”高定價(jià)、高返利”的銷(xiāo)策略，同時(shí)2018年新增的經(jīng)銷(xiāo)商個(gè)數(shù)為45個(gè)，退出的經(jīng)銷(xiāo)商個(gè)數(shù)也為45個(gè)。2017年均價(jià)為18.19元/米，2018年均價(jià)為18.6元/米，均價(jià)增長(zhǎng)了0.41元/米。

值得注意的是2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)綜合毛利率分別為26.62%、26.73%、29.31%和30.19%，綜合毛利率逐年上漲，但恒而達(dá)招股書(shū)表示，從主營(yíng)產(chǎn)品具體應(yīng)用領(lǐng)域及產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，目前A股已上市的公司中無(wú)與公司一致的可比公司，無(wú)法對(duì)綜合毛利率與同行業(yè)可比公司進(jìn)行比較。

9成收入依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商，關(guān)聯(lián)經(jīng)銷(xiāo)商遭問(wèn)詢(xún)

恒而達(dá)的銷(xiāo)售模式以經(jīng)銷(xiāo)為主、直銷(xiāo)為輔。其中9成收入來(lái)自經(jīng)銷(xiāo)商，主要產(chǎn)品重型模切工具的經(jīng)銷(xiāo)商下游主要為終端用戶(hù)，雙金屬帶鋸條經(jīng)銷(xiāo)商的下游主要為分銷(xiāo)商和終端用戶(hù)，分銷(xiāo)商和終端用戶(hù)均由經(jīng)銷(xiāo)商自行開(kāi)發(fā)與維護(hù)。華東、華南地區(qū)是公司最主要的經(jīng)銷(xiāo)區(qū)域。報(bào)告期各年，華東和華南地區(qū)經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量占公司全部經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量的65%以上。

2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)對(duì)東莞巨久的銷(xiāo)售金額分別為1,285.56萬(wàn)元、1,354.99萬(wàn)元、627.69萬(wàn)元和193.42萬(wàn)元，其中2019年，公司對(duì)東莞巨久銷(xiāo)售收入下降，稱(chēng)主要原因是東莞巨久的下游分銷(xiāo)商奧德美日于2018年6月開(kāi)始陸續(xù)轉(zhuǎn)向與恒而達(dá)直接合作。值得注意的是，東莞巨久的實(shí)控人為陳炳煌，2015年1月，東莞巨久辦理工商設(shè)立手續(xù)時(shí)陳炳煌直接持股45%，并委托恒而達(dá)實(shí)控人林正華控制的東莞企煌員工鄭志強(qiáng)代為持股55%，東莞巨久向恒而達(dá)采購(gòu)產(chǎn)品約占其總采購(gòu)額的80%-85%。

東莞巨久同樣引起了深交所的關(guān)注，在2020年9月20日對(duì)恒而達(dá)出具的審核中心意見(jiàn)落實(shí)函中對(duì)東莞巨久提出質(zhì)疑，要求公司補(bǔ)充披露東莞巨久的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、客戶(hù)資源的具體來(lái)源，與東莞企煌是否存在重合的下游客戶(hù)，如是，說(shuō)明具體情況。結(jié)合上述情況進(jìn)一步說(shuō)明東莞巨久與恒而達(dá)實(shí)控人是否存在潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系或其他未披露的利益安排。恒而達(dá)回復(fù)稱(chēng)，東莞巨久為無(wú)關(guān)聯(lián)第三方陳炳煌持股100%的企業(yè)，恒而達(dá)曾于2017年通過(guò)東莞巨久進(jìn)行過(guò)一次轉(zhuǎn)貸且次日即轉(zhuǎn)回恒而達(dá)銀行賬戶(hù)，與恒而達(dá)實(shí)際控制人不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系、潛在關(guān)聯(lián)關(guān)系和其他未披露的利益安排。2019年，東莞巨久的營(yíng)收為704.82萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為4.89萬(wàn)元。

不僅如此，恒而達(dá)智能數(shù)控裝備業(yè)務(wù)的第一大客戶(hù)莆田市鴻騰醫(yī)療器械有限公司與公司也存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，而且招股書(shū)對(duì)此沒(méi)有任何信息披露。

在這種銷(xiāo)售模式下，恒而達(dá)對(duì)終端客戶(hù)的可控性相對(duì)較弱，不利于直接掌握客戶(hù)的需求信息，同時(shí)也可能使大型經(jīng)銷(xiāo)商具備較強(qiáng)的議價(jià)能力，乃至壟斷區(qū)域市場(chǎng)，存在喪失部分終端客戶(hù)乃至區(qū)域市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

提到恒而達(dá)的經(jīng)銷(xiāo)商，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)或也略顯一般。恒而達(dá)2017年第五大經(jīng)銷(xiāo)商?hào)|莞市寧特模具有限公司，銷(xiāo)售金額合計(jì)855.66萬(wàn)元，查其年報(bào)顯示2017年社保繳納人數(shù)為6人，2018年和2019年社保繳納人數(shù)為0人；2017年-2020年1-6月恒而達(dá)前五大經(jīng)銷(xiāo)商之一的晉江南泰刀模材料貿(mào)易有限公司銷(xiāo)售金額分別為1501.96萬(wàn)元、1861.08萬(wàn)元、1856.69萬(wàn)元和105.61萬(wàn)元，查其年報(bào)顯示2017年2018年及2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)均為2人。

2018年新增的前五大經(jīng)銷(xiāo)商之一的臺(tái)州市榮耀模具有限公司，2018年和2019年銷(xiāo)售金額分別為1141.81萬(wàn)元和1311.13萬(wàn)元，查其2018年和2019年年報(bào)顯示社保繳納人數(shù)分別為2人和5人。恒而達(dá)報(bào)告期內(nèi)存在對(duì)個(gè)人經(jīng)銷(xiāo)商的銷(xiāo)售的情形，金額分別為48.16萬(wàn)元、13.60萬(wàn)元、37.23萬(wàn)元和6.91萬(wàn)元。

存貨規(guī)模大，應(yīng)收賬款2020上半年占比超60%

2017年-2020年1-6月恒而達(dá)存貨賬面價(jià)值分別為1.17億元、1.71億元、1.65億元和1.75億元，占當(dāng)期流動(dòng)資產(chǎn)的比例分別為46.14%、49.68%、45.23%和43.19%，存貨規(guī)模相對(duì)較大；報(bào)告期內(nèi)存貨周轉(zhuǎn)率分別為2.04、1.81、1.57和0.71，呈逐年下降趨勢(shì)。恒而達(dá)生產(chǎn)雙金屬帶鋸條的原材料主要從國(guó)外進(jìn)口，考慮運(yùn)輸周期、市場(chǎng)價(jià)格上漲的趨勢(shì)以及集中采購(gòu)獲取相對(duì)優(yōu)惠的價(jià)格等因素，提高了進(jìn)口原材料冷軋合金鋼帶的儲(chǔ)備量，導(dǎo)致原材料儲(chǔ)備規(guī)模較大。恒而達(dá)存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例相對(duì)較高，使公司面臨存貨的可變現(xiàn)凈值降低、存貨跌價(jià)損失增加的風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)衡財(cái)經(jīng)iqhcj注意到恒而達(dá)的的主要原材料為熱軋鋼卷、冷軋合金鋼帶、高速鋼絲和冷軋鋼帶等，原材料成本占產(chǎn)品生產(chǎn)成本的比重較高，報(bào)告期各期內(nèi)均超過(guò)70.00%，但是從2019年的情況來(lái)看，恒而達(dá)多數(shù)原材料的價(jià)格不升反降。各期，公司熱軋鋼卷采購(gòu)均價(jià)在2019年下滑6.84%，在2020年上半年繼續(xù)下滑5.90%；高速鋼絲采購(gòu)均價(jià)在2019年下滑4.48%，今年上半年繼續(xù)下滑7.12%；冷軋鋼帶去年采購(gòu)均價(jià)下滑4.86%，今年上半年繼續(xù)下滑4.85%。

2017年-2019年及2020年1-6月，恒而達(dá)應(yīng)收賬款余額分別為0.52億元、0.54億元、0.51億元和1.12億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例分別為16.76%、15.01%、13.57%和64.24%，尤其是2020年1-6月，恒而達(dá)應(yīng)收賬款飆升高達(dá)64.24%。各期末，公司應(yīng)收賬款賬齡主要集中在一年以?xún)?nèi)，一年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款余額占比分別為94.97%、97.44%、97.36%和97.99%。公司對(duì)1年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提金額分別為248.59萬(wàn)元、264.97萬(wàn)元、6.87萬(wàn)元、20.37萬(wàn)元，計(jì)提比例分別為5%、5%、0.14%、0.19%。

值得注意的是2019年，恒而達(dá)一年以?xún)?nèi)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例卻發(fā)生了暴跌。各期，恒而達(dá)逾期應(yīng)收賬款分別為263.27萬(wàn)元、139.39萬(wàn)元、134.97萬(wàn)元和225.54萬(wàn)元。各期末，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為6.01、6.79、7.14和2.14。招股書(shū)稱(chēng)，2020年1-6月公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低主要原因是根據(jù)公司過(guò)往及行業(yè)慣例，銷(xiāo)售款項(xiàng)主要集中于下半年回款。

除此之外，恒而達(dá)還存在供應(yīng)商集中度高且進(jìn)口采購(gòu)金額較大的風(fēng)險(xiǎn)，2017年-2020年1-6月前五大供應(yīng)商的采購(gòu)金額占采購(gòu)總額比重分別為83.07%、82.55%、76.57%和68.91%，尤其集中于第一大供應(yīng)商浙江省冶金物資有限公司報(bào)告期內(nèi)占比均超過(guò)35%；恒而達(dá)產(chǎn)品主要原材料中的冷軋合金鋼帶主要通過(guò)進(jìn)口采購(gòu)，難免面臨短期內(nèi)原材料供應(yīng)緊張、采購(gòu)成本增加及重新建立采購(gòu)渠道等問(wèn)題。

恒而達(dá)眾多的資金拆借，關(guān)聯(lián)企業(yè)與實(shí)控人的股權(quán)代持和收購(gòu)，經(jīng)銷(xiāo)商錯(cuò)綜復(fù)雜的關(guān)系，都擋不住其順利過(guò)會(huì)，而營(yíng)收與利潤(rùn)增幅的背離，凈利潤(rùn)由稅補(bǔ)撐起，占其營(yíng)收六成的應(yīng)收賬款，其上市后的利潤(rùn)穩(wěn)定性令人稱(chēng)疑。

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