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文 | 一點(diǎn)財(cái)經(jīng)，作者 | 薄冬梅，編輯 | 劉煜

自2019年7月上市后，三只松鼠股價(jià)一路走高，成為零食消費(fèi)領(lǐng)域的標(biāo)桿企業(yè)之一。可是近來，在整個(gè)市場尤其是消費(fèi)行業(yè)走高的同時(shí)，三只松鼠卻逆勢走低。

2020年5月19日，三只松鼠市值高達(dá)360億元，然而12月31日，三只松鼠市值已下滑至163億元。

“公司股票一直下跌有沒有什么補(bǔ)救措施”，“公司股票在食品類今年是暴跌了”……在某投資者交流網(wǎng)站上，股價(jià)下跌已經(jīng)成為投資者最關(guān)心的問題。7個(gè)月的時(shí)間，市值減半，三只松鼠身上發(fā)生了什么？未來，三只松鼠還能再起跳嗎？

7個(gè)月市值跌去一半

去年5月時(shí)，三只松鼠創(chuàng)始人、“松鼠老爹”章燎原應(yīng)該志得意滿。

2020年5月8日，三只松鼠迎來了安徽省委領(lǐng)導(dǎo)的參觀，并留下力爭成為“云上大老虎”的寄語；5月20日，于2019年7月上市的三只松鼠，舉行了自己的首個(gè)線下股東大會(huì)，橫幅、接站牌、松鼠玩偶等都表達(dá)了三只松鼠對(duì)外界的熱情。

無論是一路走高的市值，還是疫情影響下線上渠道優(yōu)勢的凸顯，都讓三只松鼠贏得市場的認(rèn)可。5月19日，也就是三只松鼠股東大會(huì)前一天，其股價(jià)達(dá)到最高點(diǎn)的89.72元，市值360.90億。

只是好景不長，伴隨疫情后時(shí)代線下市場的復(fù)蘇，三只松鼠卻走向衰退，市值一路走低。12月31日，三只松鼠股價(jià)收于41.09元/股，市值下滑到164.77億，減少一半還多。

“三只松鼠怎么了？”這成為市場內(nèi)外一致的疑惑。

是零食品類不再受寵？同是零食品類，同為上市公司的良品鋪?zhàn)?、來伊份，股價(jià)雖然也在去年完成了走高、下滑的過程，比如來伊份股價(jià)在去年8月達(dá)到歷史高點(diǎn)后下滑，但下滑幅度遠(yuǎn)不及三只松鼠。

還是三只松鼠身上發(fā)生了什么？事實(shí)上，壓倒三只松鼠的最后一根稻草是大股東減持。

2020 年 7 月 8 日 ，在三只松鼠上市一年股票解禁期滿之際，第二大股東NICE GROWTH LIMITED與一致行動(dòng)人、第五大股東GAO ZHENG CAPITAL LIMITED公告稱，計(jì)劃在 6 個(gè)月內(nèi)減持不超過 9%的股份。

緊接著一周后，第三大股東LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED也擬減持不超過總股本9%的股份。

截至2020年14月4日，NICE GROWTH LIMITED仍然為第二大股東，持股19.88%；LT GROWTH INVESTMENT IX (HK) LIMITED為第三大股東，持股14.68%。

三只松鼠前十大股東，來自Wind

對(duì)于大股東的減持，外界議論紛紛，投資者多次向三只松鼠詢問。有投資者在與三只松鼠交流時(shí)表示：“（股東減持）明顯造成巨大市場壓力，公司股價(jià)持續(xù)下跌?！?/p>

NICE GROWTH LIMITED其實(shí)就是IDG，LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED其實(shí)就是今日資本，作為知名的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，二者先后在2012年、2013年投資三只松鼠。

“（兩者）投資年限較長，減持也是出于基金管理及自身資金需求的考慮，不代表其對(duì)公司發(fā)展前景和長期投資價(jià)值的判斷”，三只松鼠如此安撫投資者。

但這樣的安撫并不能抑制三只松鼠的股價(jià)下跌態(tài)勢。2021年的第一個(gè)交易日，三只松鼠收于41.63元/股，漲1.31%，爬升艱難。

跨越向第二階段的陣痛

去年12月，三只松鼠在回答投資者有關(guān)股價(jià)為何持續(xù)下跌的提問時(shí)表示：“二級(jí)市場股價(jià)除受一家公司經(jīng)營情況影響，還受資金、市場偏好、投資者情緒等多種因素綜合影響。”這句話固然正確，但根本上，影響一家公司股價(jià)的還是自身的基本面。

對(duì)三只松鼠來說，大股東減持或許是引發(fā)其股價(jià)大幅下跌的原因，但下滑的業(yè)績?cè)龇蚯婪稚⒍粨屨际袌?，才是三只松鼠股價(jià)下滑的根本原因。

成立于2012年的三只松鼠，伴隨中國零食消費(fèi)的崛起與線上渠道擴(kuò)張一路快速發(fā)展，八年間規(guī)模從0到百億。但實(shí)際上，它一直盈利艱難。

自2016年以來，三只松鼠凈利潤增長一直呈下滑趨勢，并在2019年達(dá)到最低點(diǎn)。財(cái)報(bào)顯示，2019年三只松鼠營收101.73億元，同比增長45.30%，凈利潤2.39億元，同比減少21.43%。

來自Wind

在休閑零食這個(gè)市場，三只松鼠是典型的互聯(lián)網(wǎng)玩家，甚至被歸類為淘品牌。它的發(fā)展也延續(xù)了典型的“互聯(lián)網(wǎng)”風(fēng)格，以攻城略地和營收擴(kuò)張為首要，利潤增長被看作是營收擴(kuò)大之后的第二階段目標(biāo)。

較為獨(dú)特的發(fā)展歷程，也決定了三只松鼠在利潤水平上的不足。2020年三季報(bào)顯示，三只松鼠銷售毛利率27.03%，在同類休閑零食上市公司中最低——良品鋪?zhàn)?1.5%，洽洽33.55%，鹽津鋪?zhàn)?2.48%，來伊份43.64%。

三只松鼠近五年銷售毛利率，來自Wind

2019年7月三只松鼠上市時(shí)，章燎原頗多感慨，其中之一就是認(rèn)為三只松鼠已經(jīng)進(jìn)入企業(yè)發(fā)展的第二階段，不再單純依靠規(guī)模增長，而要依靠管理創(chuàng)新所帶來的增長。去年5月份，章燎原在股東大會(huì)上再次透露出三只松鼠發(fā)展階段在轉(zhuǎn)變的信息。

那次會(huì)議上，他談到了多品牌發(fā)展、線下發(fā)展、如何提升凈利水平等問題。在回答投資者有關(guān)凈利水平的提問時(shí)，章燎原著重提到了三只松鼠互聯(lián)網(wǎng)起家與線上發(fā)展給它帶來的弊端：“互聯(lián)網(wǎng)對(duì)價(jià)格的敏感性很強(qiáng)”，“（線上）壓制了線下的定價(jià)體系”。

在他看來，三只松鼠一直以來的凈利潤水平低，與自身的互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展有關(guān)，一方面在互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)場上利潤很難做，“從過去同質(zhì)化跟隨式的微創(chuàng)新走向產(chǎn)品自主性創(chuàng)新，并把品牌和情感做得更好”；另一方面，三只松鼠之前線上線下一盤貨，線上壓制了線下定價(jià)。

在分析問題時(shí)，章燎原也在著手解決問題，去年是三只松鼠大變樣的一年，無論是線下渠道重視，SKU調(diào)整，還是多品牌被推出，發(fā)展八年的三只松鼠確實(shí)在向自己的下一階段跨越。

尤其在渠道上，三只松鼠加快線下布局。2019年，三只松鼠門店數(shù)量為386家，其中包括108家直營門店、278家加盟小店，而到了2020年12月25日，門店已超過1000家，直營店167家，聯(lián)盟小店914家。

“同時(shí)，公司新分銷渠道正積極布局KA系統(tǒng)、連鎖便利店等線下渠道終端，目前已覆蓋較多零售終端?！比凰墒蠓矫嫱嘎斗Q。同時(shí)，針對(duì)章燎原說過的線上線下兩盤貨，三只松鼠在線下精選了約100款產(chǎn)品推出了mini包，并在門店推行食玩產(chǎn)品、玩偶周邊。

渠道變革，只是三只松鼠跨越向第二階段的嘗試之一。從業(yè)績數(shù)字來看，這一“跨越”變化明顯。財(cái)報(bào)顯示，前三季度，三只松鼠凈利潤2.64億，同比下滑10.62%。雖然凈利潤仍然在下滑，但與2019年年報(bào)相比較，三只松鼠增收不增利的局面正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

對(duì)三只松鼠來說，這本來是好事，但需要關(guān)注的是，凈利潤降幅收窄的前提是營收增幅的下滑。財(cái)報(bào)顯示，前三季度，三只松鼠營收72.31億元，同比增長7.70%，是2015年以來的最低增幅。

來自Wind

所有公司的轉(zhuǎn)型與轉(zhuǎn)變都會(huì)經(jīng)歷陣痛期，有的人挺過去，有的人沒有。雖然三只松鼠極力在發(fā)展線下，但當(dāng)下它仍然是一家“互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)”，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，規(guī)模不增長就意味著衰退。三只松鼠，顯然還沒有做好轉(zhuǎn)換動(dòng)力源的準(zhǔn)備。

“最強(qiáng)的點(diǎn)”不再

在2020年這個(gè)特殊節(jié)點(diǎn)，三只松鼠預(yù)期中的管理創(chuàng)新式增長并未實(shí)現(xiàn)，相反，它原本作為王牌的渠道體系、營銷體系都受到挑戰(zhàn)。

“但凡一家公司要長足發(fā)展，必須要找到自己最強(qiáng)的點(diǎn)并不斷發(fā)展壯大，即如何從過去的消費(fèi)級(jí)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用過渡到產(chǎn)業(yè)級(jí)應(yīng)用?！比ツ甑墓蓶|大會(huì)上，章燎原如是說。

三只松鼠，顯然是知道自己的最強(qiáng)點(diǎn)是什么。如他所說，過去八年，三只松鼠抓住了互聯(lián)網(wǎng)帶來的革命，形成了新的連接，一個(gè)囊括用戶數(shù)據(jù)、工廠數(shù)據(jù)、新營銷在內(nèi)的連接。

因此在跨向第二階段時(shí)，三只松鼠選擇的是將自己已有的用戶、工廠、營銷做大，所以有了三只松鼠的多品牌布局。去年，三只松鼠一齊推出了四個(gè)子品牌，鐵功基、小鹿藍(lán)藍(lán)、養(yǎng)了個(gè)毛孩以及喜小雀，切入方便速食、嬰童食品、寵物食品和定制喜禮業(yè)務(wù)。

在原本的三只松鼠品牌上，推行的是精簡策略，即精簡到300個(gè)SKU，從全品類發(fā)展到聚焦“堅(jiān)果果干+精選零食”。

在三只松鼠某電商平臺(tái)官方旗艦店，一點(diǎn)財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，版頭已經(jīng)在著重突出堅(jiān)果，只是當(dāng)前SKU共641個(gè)，囊括堅(jiān)果、肉食、果干、糕點(diǎn)等分類，堅(jiān)果炒貨SKU僅87個(gè)；銷量前十中，有7款堅(jiān)果，三款其他零食類產(chǎn)品（肉脯、面包、果脯）。

對(duì)三只松鼠來說，回歸堅(jiān)果是初心，但也要經(jīng)歷一番傷筋動(dòng)骨。當(dāng)然，哪怕傷筋動(dòng)骨，這樣的品牌與品類調(diào)整也勢在必行。與其說三只松鼠的新品牌擴(kuò)張與主品牌收縮是主動(dòng)轉(zhuǎn)型，倒不如說是被動(dòng)選擇下的無奈之舉。

2019年，三只松鼠市場占有率18%，銷售規(guī)模已達(dá)百億，線上第一多年的它，未來增長空間有限，與在之前的路線上“耗著”相比，開拓新領(lǐng)域、省下精力開拓單一品類顯然更劃算。

新的流量背景下，線上流量越來越貴。對(duì)于嚴(yán)重依靠線上銷售的三只松鼠來說，這意味著銷售成本高企，利潤受抑制。財(cái)報(bào)顯示，2019年，三只松鼠平臺(tái)服務(wù)及推廣費(fèi)達(dá)6.6億元，在銷售總費(fèi)用中占比28.8%；2020年上半年，這一數(shù)字再次攀升，平臺(tái)推廣費(fèi)3.98億元，占比40%。

“上半年度平臺(tái)流量分散，電商渠道流量下滑，導(dǎo)致公司流量獲取成本進(jìn)一步提升，同時(shí)受疫情下交通因素影響，銷售費(fèi)用、固定費(fèi)用攤銷攀升，對(duì)利潤產(chǎn)生了一定影響。”三只松鼠曾在回答投資者提問時(shí)坦陳道。

平臺(tái)流量的分散，導(dǎo)致的不只是單品牌銷售成本的攀升，還有市場格局的變化。這幾年尤其是2020年的直播電商爆發(fā)，帶來的除了用戶購買習(xí)慣的變化，還有完美日記、花西子等新品牌的快速崛起。

休閑零食領(lǐng)域，原本市場就較為分散，淘寶等電商平臺(tái)的集中崛起帶來了以三只松鼠為代表的品牌化和市場集中度提升，如今隨著平臺(tái)流量的分散，三只松鼠等依靠原有電商渠道體系的品牌備受打擊。

太平洋證券數(shù)據(jù)顯示，2020年10月、11月，休閑零食行業(yè)的市場集中度均同比下滑，10月CR3同比下滑11.21個(gè)百分點(diǎn)，CR5同比下滑10.92個(gè)百分點(diǎn)，CR10同比下滑11.11個(gè)百分點(diǎn)；11月，CR3、CR5、CR10分別同比下滑7.39、7.19、6.80個(gè)百分點(diǎn)。

越是頭部品牌，市場占比越在下滑，新渠道的崛起，給了眾多品牌以平等的機(jī)會(huì)，導(dǎo)致休閑零食市場一改淘寶那一波電商集中崛起所帶來的集中度提升趨勢，迎來小品牌崛起。

“相較于平臺(tái)型零食企業(yè)，消費(fèi)者逐步開始傾向選擇大單品牌，小品牌有一定崛起趨勢；同時(shí)也與直播帶貨、私域營銷等利好小品牌有關(guān)?！碧窖笞C券在研報(bào)中分析稱。

為適應(yīng)這一變化，在鐵功基、小鹿藍(lán)藍(lán)、養(yǎng)了個(gè)毛孩、喜小雀等子品牌上，三只松鼠采用了與此前完全不同的渠道策略，以內(nèi)容化短視頻、直播和站內(nèi)廣告為主要陣地，試圖以此復(fù)制出三只松鼠的成功。

但理想是一回事，現(xiàn)實(shí)是一回事。時(shí)移事易，三只松鼠成功于渠道中心化，即流量向淘寶天貓等電商平臺(tái)的聚集，而現(xiàn)在是渠道去中心化時(shí)代，品牌格局天然也在去中心化，三只松鼠曾經(jīng)的成功并無法復(fù)制。

三只松鼠曾經(jīng)“最強(qiáng)的點(diǎn)”，是用戶，是渠道，是營銷，但現(xiàn)在，用戶在變，渠道在變。曾經(jīng)強(qiáng)的，不再強(qiáng)，這是三只松鼠無法逃避的現(xiàn)實(shí)。

結(jié)語

成也蕭何，敗也蕭何，三只松鼠的崛起，受益于渠道變化，受益于新渠道的崛起、新營銷的出現(xiàn)，如今，新渠道、新營銷方式再次出現(xiàn)，三只松鼠由原本的受益者變成了被挑戰(zhàn)者。

在渠道變革中，其他企業(yè)是在挖掘線上渠道的剩余價(jià)值，使得市值節(jié)節(jié)攀升，與之相反，三只松鼠線上渠道被證實(shí)未來空間不大，而零售實(shí)質(zhì)上就是渠道的競爭，這導(dǎo)致其股價(jià)持續(xù)走低。

新品牌、新渠道，三只松鼠的一系列轉(zhuǎn)型計(jì)劃勇氣可嘉，但當(dāng)下并不能支撐起三只松鼠的未來和想象空間。

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