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作者 | 薛洪言（蘇寧金融研究院副院長）?

在2020年的火爆市場中，銀行、保險、地產(chǎn)三個板塊啟動很晚，被市場稱作“三傻”。2021年春節(jié)之后，大盤曾經(jīng)經(jīng)歷短暫的行情切換，風(fēng)格偏好從抱團股轉(zhuǎn)向周期股，保險、銀行、地產(chǎn)均相繼迎來股價反彈，但市場分歧依舊明顯：

有人認為資金只是短暫停留，消費、醫(yī)藥、科技依舊是投資主線；與此同時，飽受煎熬的“三傻”買入者則開始期待翻倍行情。

短期走勢不可預(yù)測，若著眼于三五年，銀行、保險、地產(chǎn)究竟有多少投資機會呢？

在股市中，銀行業(yè)一直備受關(guān)注。其一，投資者對銀行有天然的熟悉感；其二，銀行股普遍具備低市盈率、高分紅等特征，看上去安全，很有吸引力。但從近兩年行情看，銀行股走勢顯著跑輸指數(shù)。

2019-2020兩年間（2018.12.31-2020.12.31），申萬銀行業(yè)指數(shù)累計漲幅20.9%，落后滬深300指數(shù)55個百分點，“三傻”之一的名頭當(dāng)之無愧。

過去兩年不怎么漲是既定事實，我們更關(guān)心未來三五年是否會有大行情？

股市投資，低價買入是硬道理，但股市不完全是誰估值低誰有理的地方。股價漲跌，未來業(yè)績預(yù)期才是關(guān)鍵。就銀行業(yè)而言，影響業(yè)績預(yù)期的核心因子是規(guī)模增長、凈息差、不良率。

就銀行業(yè)整體來說，受間接融資轉(zhuǎn)向直接融資、金融讓利實體、杠桿率穩(wěn)中下行等因素制約，規(guī)模、凈息差、不良率都難言出現(xiàn)實質(zhì)性的長期改善。在這些因素壓制下，銀行股價過去幾年走勢低迷，未來幾年大概率依舊如此。在行業(yè)板塊上看，超跌反彈可以期待，但要成為市場追捧的核心題材幾乎沒有可能。

不過，板塊整體沒有機會，個股卻通常有結(jié)構(gòu)性行情。如水泥行業(yè)，受產(chǎn)能過剩之困，2013年-2020年間（2013.12.31-2020.12.31），申萬水泥行業(yè)指數(shù)上漲129%，同期海螺水泥漲幅為277%，顯著跑贏行業(yè)板塊。銀行個股層面的分化也會如此（參見《數(shù)字化時代，銀行股的選擇邏輯》）：

全國性銀行在互聯(lián)網(wǎng)、金融科技的驅(qū)動下加速分化，馬太效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，零售轉(zhuǎn)型見成效，數(shù)字化、科技化能力突出的銀行依舊值得期待；

在地方性銀行層面，地方經(jīng)濟為地方銀行營造了相對獨立的小環(huán)境，區(qū)域經(jīng)濟增速快、經(jīng)營戰(zhàn)略清晰、業(yè)務(wù)發(fā)展有特色的地方龍頭銀行有較大的機會。

不具備上述特征的上市銀行，未來三五年難有什么機會，不值得買入。

2018年末-2020年末，申萬保險行業(yè)指數(shù)漲幅55%，落后滬深300指數(shù)21個百分點，應(yīng)該講，保險板塊的走勢還可以，“三傻”的名頭有點冤枉。

在A股上市保險公司中，除了中國人保，其他公司都是壽險為主、財險為輔。壽險保單期限長，有大量資金沉淀，當(dāng)期營業(yè)利潤主要靠投資收益驅(qū)動。以中國平安為例，在壽險及健康險分部中，2020年總投資收益1835億元，貢獻了170%的稅前利潤。

保險公司的投資以債權(quán)為主、股權(quán)為輔，利率是左右其短期業(yè)績的核心變量，市場利率變動不大時，股市表現(xiàn)也能帶來較為明顯的邊際影響。但考慮到利率的周期性波動，長期來看，利率的影響趨于中性，新業(yè)務(wù)拓展才是影響壽險業(yè)績的長期關(guān)鍵變量。

就過去兩年的市場表現(xiàn)看，利率層面受制于寬松貨幣政策下的利率下行，新業(yè)務(wù)拓展層面則受制于渠道轉(zhuǎn)型陣痛和疫情對線下展業(yè)的影響，保險板塊整體表現(xiàn)落后大盤。自2020年下半年起，上述因素出現(xiàn)邊際改善，保險板塊迎來一波上漲行情：

其一，市場預(yù)測貨幣政策逐步回歸常態(tài)化，利率緩慢上行，利好保險公司投資收益，股市回暖也帶來邊際改善效應(yīng)；

其二，市場預(yù)期中國平安、中國太保等公司推行的保險代理人改革步入正軌，有望盡快走出壽險新業(yè)務(wù)增長乏力的困局。

雖經(jīng)過一波上漲，當(dāng)前保險板塊估值仍處于歷史低位。如果基本面能夠持續(xù)改善，三五年內(nèi)仍有較大投資價值。

就市場利率而言，為保持貨幣政策的長期穩(wěn)健，三五年內(nèi)繼續(xù)大幅下行的概率不大，同期，股票市場繼續(xù)繁榮是大概率事件，保險公司投資端收益有望保持穩(wěn)健增長。至于新業(yè)務(wù)拓展，行業(yè)雖遭遇短期波折，但長期增長空間仍然很大。

以2019年各省市常住人口平均壽險支出費用為例，北京最高為5392元，貴州僅為477元，不同地區(qū)差異極大。這反過來也說明，保險支出與收入水平密切相關(guān)，隨著經(jīng)濟持續(xù)增長和居民收入水平穩(wěn)步提高，保險行業(yè)仍有廣闊的發(fā)展空間。

?三五年內(nèi)，保險板塊摘掉“三傻”的帽子指日可待，投資者大可放心持有。

2018年末-2020年末，申萬房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)指數(shù)漲幅11%，落后滬深300指數(shù)64個百分點，“三傻”之一的名頭當(dāng)之無愧。

三五年前，地產(chǎn)板塊還是群星積聚，行業(yè)內(nèi)上市公司以估值合理、高比例分紅等優(yōu)勢頗得投資者歡心；但過去幾年的強調(diào)控，以及市場對調(diào)控長期持續(xù)的預(yù)期，極大地壓制了房地產(chǎn)的想象空間。

當(dāng)市場預(yù)期一個行業(yè)不再具有想象空間時，就開始進入“殺邏輯”階段，行業(yè)估值會出現(xiàn)趨勢性下滑。2015年以來，房地產(chǎn)開發(fā)板塊市凈率從3倍下滑至1倍，期間缺乏像樣的反彈，板塊邏輯已經(jīng)發(fā)生趨勢性變化。

核心原因就是政策層面對“房住不炒”的堅持。圍繞房住不炒，監(jiān)管層從房地產(chǎn)公司融資、個人房貸融資、新房銷售限價、限購等方面多策并舉，且看不到放松的信號。在近日出臺的十四五規(guī)劃中，再次重申了“房住不炒”的定位，強調(diào)支持合理自住需求，遏制投資投機性需求。

在嚴格調(diào)控下，除了限購、限貸，還包括限價。一些上漲較快的核心城市，二手房和新房出現(xiàn)了明顯的價格倒掛，新房比二手房還便宜，不得不搖號購買。在這種情況下，開發(fā)商不再能完全受益于房價上漲，雪上加霜。

在行業(yè)環(huán)境趨緊的背景下，開發(fā)商內(nèi)部的分化和優(yōu)勝劣汰加速。此時，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資產(chǎn)負債率仍處于高位，高杠桿風(fēng)險不容忽視，疊加趨緊的融資環(huán)境和的競爭環(huán)境，未來仍不乏出現(xiàn)爆雷個案，給整個板塊帶來估值壓力。

綜合上述情況來看，未來三五年內(nèi)，房地產(chǎn)板塊很難出現(xiàn)系統(tǒng)性的機會。在分化的行業(yè)背景下，龍頭企業(yè)往往能逆勢受益，在股市中走出獨立行情，如家電中的美的、格力；水泥中的海螺等都是如此。房地產(chǎn)行業(yè)在個股層面有哪些機會呢？

一是市場占有率的持續(xù)提升。嚴格調(diào)控之下，中小開發(fā)商陸續(xù)退出市場，龍頭房企在資源獲取上更具優(yōu)勢。此外，存量房舊改的市場空間已經(jīng)打開，龍頭房企基于強大的品牌效應(yīng)占得先機。

二是新業(yè)務(wù)的想象力。房地產(chǎn)開發(fā)作為產(chǎn)業(yè)鏈條中的核心環(huán)節(jié)，在產(chǎn)業(yè)鏈延伸上具有天然優(yōu)勢。當(dāng)前，龍頭房企普遍在物業(yè)管理、房屋租賃、商業(yè)綜合體、物流倉儲等領(lǐng)域展開布局，個別房企在旅游、造車甚至養(yǎng)豬等領(lǐng)域也頻繁發(fā)力，打開了新的想象空間。

可見，在房住不炒的政策背景下，房地產(chǎn)個股的機會在“房地產(chǎn)”之外，多元化布局較好的龍頭企業(yè)才有可期待的投資價值。

以上就是對股市“三傻”未來投資價值的一些思考，環(huán)境在變化，觀點也會動態(tài)更新，歡迎持續(xù)關(guān)注。此外，本文觀點僅為一家之言，用于行業(yè)分析討論，不構(gòu)成投資建議。

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