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文 | 雷達(dá)財(cái)經(jīng)，作者｜李亦輝，編輯｜深海

6月4日，據(jù)久期財(cái)經(jīng)，江蘇中南建設(shè)集團(tuán)股份有限公司（下稱“中南建設(shè)”）為子公司擔(dān)保發(fā)行1.5億美元高級無抵押票據(jù)，息票率12.00%，到期日為2022年6月8日。資金用途為現(xiàn)有離岸債務(wù)進(jìn)行再融資。

中南建設(shè)融資利率遠(yuǎn)超同行。相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，海外債發(fā)行方面，中資房企4月共發(fā)行11只債券，總募資額約159.3億元人民幣，其中近半數(shù)票面利率低于5%，加權(quán)平均為5.9%。

公開資料顯示，中南建設(shè)主營房地產(chǎn)開發(fā)，2009年借殼大連金牛成功上市，2020年進(jìn)入房企“2000億俱樂部”，堪稱行業(yè)黑馬。最近三四年間，中南建設(shè)債務(wù)持續(xù)攀升，償債壓力巨大。

截至2021年第一季度，中南建設(shè)的有息負(fù)債778.5億元，負(fù)債總額3097.16億元，總負(fù)債率85.98%，凈負(fù)債率（有息負(fù)債減去現(xiàn)金與凈資產(chǎn)的比值）為97.54%。

在中南置地2020年年會(huì)上，中南建設(shè)董事長陳錦石之女、現(xiàn)任上市公司總經(jīng)理的陳昱含曾指出，中南建設(shè)存在盈利能力和產(chǎn)品能力兩大短板。彼時(shí)，其還稱“對于中南，補(bǔ)短板就是生產(chǎn)力。”

但目前來看，公司因歷史地價(jià)偏高、產(chǎn)品溢價(jià)能力差等不足，導(dǎo)致毛利率顯著低于同類大型房企，盈利短板長期存在。同時(shí)，公司還面臨多地項(xiàng)目遭通報(bào)、業(yè)主頻繁投訴質(zhì)量問題，公司還需要進(jìn)一步發(fā)力補(bǔ)短板。

境外融資成本上升至12%

隨著房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入降杠桿周期，監(jiān)管部門對房企的融資持續(xù)嚴(yán)控。境內(nèi)發(fā)債受阻背景下，房企通過發(fā)行海外債方式置換過去的高息融資。

不過受制于自身因素的限制，部分房企境外融資成本并沒有下來，而是處于高位。起家于江蘇南通的房地產(chǎn)企業(yè)中南建設(shè)便是此類代表。

久期財(cái)經(jīng)報(bào)道，中南建設(shè)在港交所擔(dān)保發(fā)行Reg S、364天、固定利率的高級無抵押美元票據(jù)，初始指導(dǎo)價(jià)12.375%區(qū)域，息票率12.00%，最終指導(dǎo)價(jià)和最終定價(jià)12.25%，發(fā)行價(jià)格99.773，規(guī)模1.5億美元。

數(shù)據(jù)顯示，12.00%的融資成本在今年以來的內(nèi)房企中屬于較高水平。

觀點(diǎn)地產(chǎn)新媒體統(tǒng)計(jì)，中資房企海外債發(fā)行方面，4月共發(fā)行11只債券，總募資額約159.3億元人民幣，其中近半數(shù)票面利率低于5%，加權(quán)平均為5.9%。

克而瑞數(shù)據(jù)顯示，在今年前5個(gè)月中，房企海外發(fā)行美元債的平均成本在6%左右，在境內(nèi)發(fā)行債券的平均成本在3%左右，不管是境內(nèi)還是境外，融資成本整體水平并不高。而中南建設(shè)作為千億房企成員，12%的海外融資成本明顯高于行業(yè)平均水平。

一般來說，在發(fā)行美元債的房企中，優(yōu)質(zhì)的公司利率較低。比如1月6日，龍光地產(chǎn)發(fā)行了3億美元7年期優(yōu)先票據(jù)，票面年利率4.5%；5月12日，碧桂園公告發(fā)行4年6個(gè)月期美元優(yōu)先票據(jù)，發(fā)行規(guī)模5億美元，利率僅3.125%。

在利率較高的公司中，5月27日，久期財(cái)經(jīng)披露陽光城擬發(fā)行3年3個(gè)月期高級美元票據(jù)，發(fā)行規(guī)模上限2.9億美元，最終指導(dǎo)價(jià)8.05%。這個(gè)資金成本已經(jīng)較高，但也遠(yuǎn)低于中南建設(shè)。

在不少業(yè)內(nèi)人士看來，作為高杠桿的行業(yè)，房企的競爭，很大程度上是融資能力的比拼。

融資成本一定程度上是房企綜合實(shí)力的體現(xiàn)，企業(yè)融資成本較低，可以減少財(cái)務(wù)支出，提高盈利能力，進(jìn)而提高企業(yè)的市場競爭力，從而實(shí)現(xiàn)低成本融資的良性循環(huán)。

其實(shí)，中南建設(shè)4月份完成置換存量債券的融資成本也不低。4月8日，中南建設(shè)發(fā)布公告稱，境外全資子公司HZID2019年分別發(fā)行3.5億美元、0.5億美元和1億美元2022年6月18日到期，票面利率10.875%的高級無抵押定息債券。

2021年3月，HZID向上述債券的持有者，發(fā)起以每1000美元支付20美元，并轉(zhuǎn)換為2024年4月到期，票面利率不低于11.5%的新債券的交換要約。根據(jù)要約的實(shí)施結(jié)果，共有持有19025萬美元上述債券的持有者接受要約。

交換完成的19025萬美元新債券的票面利率確定為11.5%，同時(shí)HZID另外發(fā)行5975萬美元2024年4月到期，票面利率11.5%的債券。

6月3日，有投資者向公司發(fā)問：公司準(zhǔn)備發(fā)行的美元債券利率為何如此之高，比暴雷的藍(lán)光發(fā)展都高，連我這樣頭鐵的投資者看了都發(fā)怵，公司能解釋下嗎？

中南建設(shè)回復(fù)稱，公司外匯來源渠道有限，為了應(yīng)對可能的還款風(fēng)險(xiǎn)，公司新發(fā)票據(jù)的成本確實(shí)偏高，但這僅是短期市場狀況的反映。相信未來隨著市場穩(wěn)定，以及公司財(cái)務(wù)報(bào)表改善，信用評級的提升，公司發(fā)行境內(nèi)、外融資工具的成本都會(huì)明顯下降。

從公司的角度而言，因?yàn)橥鈪R來源不足，為了償還到期美元債，再高的成本也得繼續(xù)發(fā)，看似合乎情理，但也從側(cè)面反應(yīng)出投資者對其所持的謹(jǐn)慎態(tài)度。

惠譽(yù)分析師王興萍指出，今年年初受華夏幸福信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響，加之部分流動(dòng)性緊張的房企通過出售資產(chǎn)來緩解債務(wù)壓力，資本市場對信用質(zhì)量偏弱的房企更加謹(jǐn)慎。

穆迪助理副總裁陳晨稱，境外資本市場依然震蕩，對負(fù)面消息較為敏感。

境內(nèi)融資方面，中南建設(shè)的資金成本同樣不低。公司3月17日公告發(fā)行的10億元公司債（4年期，附第2年末投資者回售選擇權(quán)和發(fā)行人票面利率調(diào)整選擇權(quán)）發(fā)行票面利率為7.3%/年。而根據(jù)貝殼研究院統(tǒng)計(jì)，房企境內(nèi)一季度發(fā)債利率中位數(shù)4.40%。

有機(jī)構(gòu)人士指出，政策面對融資展開的限制及降杠桿行動(dòng)，導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)再融資面臨較大壓力，一些信用質(zhì)量較弱的房企，將面臨更嚴(yán)峻的再融資環(huán)境，甚至可能加速暴露信用風(fēng)險(xiǎn)。

利潤水平有繼續(xù)下滑趨勢

融資成本的差異顯然會(huì)對房企競爭力帶來重要影響，較高的融資成本意味著需要支付更多的利息，會(huì)進(jìn)一步攤薄企業(yè)利潤。

財(cái)報(bào)顯示，2020年中南建設(shè)房地產(chǎn)開發(fā)合同銷售金額2238.3億元，同比增長14.2%；合同銷售面積1685.3萬平米，同比增長9.4%；整體營收入786.0億元，同比增長 9.4%；歸屬于上市公司股東的凈利潤70.8億元，同比大增70.0%。

其中，衡量持續(xù)盈利能力重要指標(biāo)的毛利率和凈利率雙上升。2020年中南建設(shè)綜合毛利率，上升至17.29%，同比增長0.55個(gè)百分點(diǎn)；與之對應(yīng)的凈利潤率達(dá)到9.9%，較2019年上升3.5個(gè)百分點(diǎn)。

不過看似靚麗的成績單，卻難掩公司業(yè)內(nèi)利潤率偏低的現(xiàn)狀。據(jù)億翰智庫數(shù)據(jù)顯示，2020年，在50家具有代表性的上市房企行業(yè)平均毛利率為24.7%，其中62%共31家房企毛利率在20%-30%之間。中南建設(shè)在50家大型房企中則屬于毛利偏低的幾家之一。

2020年度業(yè)績說明會(huì)上，中南建設(shè)副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)辛琦表示，毛利率跟所結(jié)利的項(xiàng)目在早兩三年的投資布局有很大關(guān)系，在價(jià)格封頂，地價(jià)可能還略有上漲的前提下，毛利空間進(jìn)一步是被壓縮的。

中南建設(shè)此前曾表示，公司在遠(yuǎn)離核心發(fā)展區(qū)域的小城市郊區(qū)獲取了一些規(guī)模較大的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目銷售周期長，利潤率低。數(shù)據(jù)顯示，截止2020年末中南建設(shè)在合計(jì)4472萬平方米可竣工資源中，一二線城市占比僅約36.4%。

今年以來，三四線城市樓市出現(xiàn)大分化。長三角、珠三角等地的不少熱點(diǎn)三四線城市開始納入調(diào)控行列，而中西部、北部的很多三四五線城市樓市整體較為冷清，面臨較大的去庫存壓力。

中南建設(shè)這些規(guī)模龐大的三四線項(xiàng)目，能否按銷售目標(biāo)完成去化，關(guān)系到公司盈利能力的改善和企業(yè)的安全。根據(jù)公司數(shù)據(jù)，今年前5月，中南建設(shè)累計(jì)合同銷售金額886.7億元，相比全年2500億元目標(biāo)，前5個(gè)月僅完成年度目標(biāo)的35.47%。

除此之外，中南建設(shè)過高的利息資本化率（資本化利息金額/總利息開支），擠占了未來的利潤空間，利潤率水平有進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)。

所謂利息資本化，會(huì)計(jì)上規(guī)定企業(yè)建設(shè)期間發(fā)生的借款利息可以計(jì)入資產(chǎn)價(jià)值而不是直接費(fèi)用化。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)的周期一般較長，若將所有利息堆積在一年之中，明顯不合理。按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，房企大部分的利息開支，都是可以被資本化，轉(zhuǎn)入存貨中的。

對于房企而言，對當(dāng)期借款利息的資本化或費(fèi)用化的選擇，可以在一定程度上調(diào)節(jié)當(dāng)期利潤。因?yàn)檫@些被資本化的利息，并不會(huì)消失，項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)之后會(huì)通過折舊或者攤銷等方式回到費(fèi)用類科目。

一般而言，如果資本化利息的金額，占比該年度的凈利潤比例過大，往往會(huì)被認(rèn)為是在利用未來的空間，維持現(xiàn)有的利潤。年報(bào)顯示，2020年中南建設(shè)利息支出69.02億元，利息資本化金額62.14億元，利息資本化率約90.03%；資本化利息占凈利潤87.8%。

截至2020年底，公司公司存貨賬面價(jià)值1843.7億元，其中累計(jì)借款費(fèi)用資本化的金額146.4億元，約占總體存貨價(jià)值的7.94%。

有市場觀點(diǎn)認(rèn)為，中南建設(shè)目前利息資本化率已經(jīng)較高，未來即使一直維持較高的利息資本化水平，未來結(jié)算利潤的調(diào)升空間仍相對較小。

項(xiàng)目品質(zhì)差屢遭投訴

“中南建設(shè)要調(diào)整發(fā)展方式，房地產(chǎn)還是優(yōu)先發(fā)展的行業(yè)，但是要調(diào)整戰(zhàn)略，做品質(zhì)地產(chǎn)，企業(yè)如果走普惠性地產(chǎn)是沒有好的發(fā)展前途?！敝心辖ㄔO(shè)創(chuàng)始人陳錦石表示，公司要走高質(zhì)量的品質(zhì)地產(chǎn)。

公司總經(jīng)理陳昱含更喊出“品質(zhì)做不好，蒼天饒過誰”的金句。但實(shí)際上，中南建設(shè)項(xiàng)目卻不斷出現(xiàn)在通報(bào)名單中。

2020年10月30日，淄博市桓臺(tái)縣住房和城鄉(xiāng)建設(shè)局下達(dá)一份《停工整改通知書》，由中南旗下的淄博錦琴房地產(chǎn)有限公司開發(fā)的桓臺(tái)中南樾府19號住宅樓，因工程存在隱患被停工整改。

杭州君奧時(shí)代售價(jià)8900元/平方米的精裝項(xiàng)目，項(xiàng)目施工粗制濫造遭業(yè)主投訴。2020年10月30日，杭州市蕭山區(qū)住建局回應(yīng)表示，經(jīng)了解得知，中南君奧時(shí)代項(xiàng)目由杭州中南錦望置業(yè)有限公司開發(fā)建設(shè)，針對業(yè)主反映的質(zhì)量缺陷問題，蕭山區(qū)住建局質(zhì)檢部門將督促開發(fā)公司積極做好與業(yè)主的溝通解釋工作。

今年2月3日，合肥市應(yīng)急管理局發(fā)布對2020年典型事故案例通報(bào)。其中就包括高新區(qū)中南·樾府項(xiàng)目工地“3.11”高處墜落事故，該事故造成1人死亡。

今年3月份，山東多家媒體報(bào)道，淄博中南·樾府負(fù)一層滲水不斷，業(yè)主多次反映未解決。此外，有業(yè)主反映，中南·樾府14號樓的沉降觀測點(diǎn)一拔就出，業(yè)主質(zhì)疑沉降觀測點(diǎn)造假。淄博市桓臺(tái)縣建設(shè)工程安全相關(guān)工作人員隨后表示，沉降觀測點(diǎn)是用來測標(biāo)高、沉降，正常應(yīng)該是固定的，會(huì)馬上聯(lián)系沉降變形觀測單位。

6月初，又有西安業(yè)主爆料，西安世園中南樾府三期在驗(yàn)房過程中，房屋多處存在磕碰、損壞，多項(xiàng)施工不滿足國家建筑相關(guān)規(guī)范要求。

有業(yè)內(nèi)人士稱，產(chǎn)品質(zhì)量是一家公司安身立命之本，頻發(fā)的事故和質(zhì)量問題正在透支中南建設(shè)的品牌，對公司長遠(yuǎn)發(fā)展將產(chǎn)生不利影響。

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