圖片來源@視覺中國

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文丨BT財經(jīng)

最近，在線教育“著火”了。

在一系列監(jiān)管政策的雷霆之勢下，短短半年內(nèi)，15家在線教育機(jī)構(gòu)被罰，總金額達(dá)3650元。

不少頭部企業(yè)紛紛自查調(diào)整，受6月1日起實施的《未成年人保護(hù)法》影響，第一刀砍向的就是低幼業(yè)務(wù)。高途集團(tuán)（跟誰學(xué)）裁撤了旗下3-8歲啟蒙課業(yè)務(wù)“小早啟蒙”，作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等也都傳出裁員或下架產(chǎn)品等負(fù)面消息。

在這種風(fēng)聲鶴唳的大環(huán)境下，中概股在線教育再度崩盤，在低幼這條明星賽道上頗具特色的洪恩教育也受到波及。美東時間6月8日，洪恩教育發(fā)布了上市以來首份一季度財報，并宣布了再次扭虧為盈的好消息，卻也免不了以1.59%的跌幅遺憾收盤。

盈利的秘密

2020年10月9日，洪恩教育正式登陸美國紐約證券交易所，發(fā)行價為12美元，截至財報發(fā)布當(dāng)天，股價為10.5美元。

財報顯示，洪恩教育2021年一季度營收達(dá)2.267億元（3460萬美元），較去年同期的7800萬元，同比增長190.6%；凈利潤為710萬元，去年同期凈虧損為160萬元。

2020年，洪恩教育第二、三季度都實現(xiàn)了盈利，卻在第四季度錄得虧損，凈虧損達(dá)5380萬元，同比擴(kuò)張近7.5倍。

BT財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，造成洪恩教育去年Q4虧損的原因，主要為營銷成本的大幅增長。據(jù)招股書可知，去年Q4營收1.895億元，收入成本為5700萬元，運營支出則高達(dá)1.964億元。其中，銷售及市場推廣費用為4460.5萬元，較2019年Q4的840.5萬元增長了430.7%，占到全年銷售費用的46.6%。

當(dāng)時洪恩教育解釋為，由于公司面臨上市，因戰(zhàn)略性地增強(qiáng)品牌知名度，而導(dǎo)致了營銷費用增加。

不過，從最新財報來看，洪恩教育并沒有收縮營銷費用的計劃，今年一季度花了5290萬元，環(huán)比增長18.6%，同比增長237.2%?？鄢蓹?quán)薪酬費用后，銷售和市場推廣費用有5180萬元。

可見，洪恩教育仍在持續(xù)加強(qiáng)市場營銷力度，以此謀取用戶的有機(jī)增長。從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來看，效果還算不錯。

洪恩教育的收入主要由學(xué)習(xí)服務(wù)、學(xué)習(xí)資料和設(shè)備兩個板塊構(gòu)成。其中，學(xué)習(xí)資料和設(shè)備收入在2019年、2020年均處于增長停滯的狀態(tài)，占比也從2018年的83.3%降至今年一季度的15.4%。

而學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)在持續(xù)發(fā)力，今年一季度營收達(dá)到1.919億元人民幣，同比增長232.7%。收入貢獻(xiàn)占比進(jìn)一步提高，已增長至84.6%。

來源：洪恩教育一季報

這也拉升了洪恩教育的毛利率，今年一季度達(dá)到71.1%。2018-2020年，洪恩教育的毛利率分別為50.1%、61.5%以及68.7％?？梢钥吹?，洪恩教育的毛利率一直在保持增長，且十分接近行業(yè)中毛利率最高的跟誰學(xué)（72.1%），位于行業(yè)前列。

此外，今年第一季度的平均月度活躍用戶數(shù)（MAU）達(dá)到1612萬，同比增長96.8%；付費用戶數(shù)量則達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的168萬人，比去年同期的132萬增長了27.3%。

值得一提的是，與其他教育股不同，洪恩教育的技術(shù)基因非常濃厚，其研發(fā)費用投入遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于營銷、行政費用，團(tuán)隊中超70%為研發(fā)人員。

然而，從增速來看，今年一季度的研發(fā)投入?yún)s不及營銷費用。據(jù)財報可知，研發(fā)費用為8210萬元，較去年同期的3300萬元增長了149.1%?？鄢渲械墓蓹?quán)激勵費用后的研發(fā)費用為7840萬元，同比增長137.9%，均低于營銷費用200%以上的增速。

洪恩教育創(chuàng)始人池宇峰曾對媒體表示，在教育行業(yè)，燒錢獲得用戶的作用并不大，“我們不一樣，我們是基于產(chǎn)品能力，在不燒錢營銷的情況下，靠家長口口相傳占領(lǐng)市場”“錢燒光了反而可能會遇到危機(jī)”。

從實際行動來看，顯然洪恩教育還是不可避免地走上了其他教育公司砸錢營銷的老路子。BT財經(jīng)曾撰文分析過，在資本洪流的裹挾下，沒有哪家教育公司能夠幸免這樣的模式。只要還能換來增長空間，在燒錢的道路上就不會停下來。

洪恩教育表示，今年第二季度，該公司預(yù)計總收入將在2.17億元至2.27億元之間，同比增長102%-111%。

被嚴(yán)重高估？

在低幼教育賽道，洪恩教育很另類，其創(chuàng)始人池宇峰另外一個更為人熟知的身份是A股上市公司完美世界的創(chuàng)始人兼董事長。

池宇峰本科畢業(yè)于清華大學(xué)化學(xué)系，1996年創(chuàng)辦了北京金洪恩科技發(fā)展公司，即洪恩教育的前身，并推出了中國第一個電腦學(xué)習(xí)軟件——“開天辟地”。“開天辟地”這套光盤一經(jīng)面世就獲得了非常好的市場反響，一個月就賣出1萬套，最高峰的銷售量達(dá)數(shù)百萬套。

1997年，公司研發(fā)了一批成人英語學(xué)習(xí)教材，如《隨心所欲學(xué)英語》《從零開始說英語》，也頗受歡迎。1999年7月，洪恩被中國軟件協(xié)會評為中國教育軟件第一品牌。軟銀賽富合伙人羊東曾如此評價道：“如果沒有盜版，池宇峰早就是億萬富翁了?！?/p>

直到2001年，洪恩才算正式進(jìn)入兒童學(xué)前教育領(lǐng)域，推出兒童和幼兒英語教材，以及電子筆等硬件產(chǎn)品。2010年，洪恩開始面向B端，為幼兒園提供系統(tǒng)性解決方案。

有意思的是，在研發(fā)教育軟件的過程中，公司積累了一批技術(shù)人才，而這些人才覺得只是做一做軟件內(nèi)置小游戲，技術(shù)含量太低，提出了開發(fā)游戲產(chǎn)品的想法。完美世界游戲就是池宇峰為了留住這些人才的偶然產(chǎn)物。

無心插柳柳成蔭，完美世界游戲比洪恩教育跑得更快，一度與騰訊、網(wǎng)易這些游戲大廠一爭高下，2004年成立，2007年就成功登陸美國納斯達(dá)克。此外，池宇峰在2008年又創(chuàng)立了完美世界影視，并于2014年底在國內(nèi)A股上市。

游戲業(yè)務(wù)和影視業(yè)務(wù)雙雙開花，而“長子”洪恩教育卻遲遲未能敲開二級市場的大門。據(jù)悉2011年，洪恩教育就有上市計劃，但卻在2013年撤回A股的IPO申請，原因不詳。

與此同時，洪恩教育多年來一直倚賴完美世界的“幫扶”，與其共用財務(wù)、法律服務(wù)、人力資源、行政和IT支持等公司資源。此外，完美世界還向洪恩教育提供資金和場地等支持，多位高管也同時擔(dān)任洪恩教育的職務(wù)，如洪恩教育CEO戴鵬曾擔(dān)任完美世界戰(zhàn)略與投資高級總監(jiān)，CFO王巍巍曾擔(dān)任完美世界高級副總裁兼董事會秘書。

從其發(fā)展歷程可以看到，相比其他教育公司，洪恩教育自始至終都帶有濃厚的技術(shù)基因。這個獨特的氣質(zhì)，成為其被投資者看好的主要原因。

2016年，洪恩教育推出了第一款互動式自主學(xué)習(xí)的兒童教育APP——洪恩識字。憑借這款明星產(chǎn)品，洪恩教育在低幼賽道上開始異軍突起。隨后，洪恩教育相繼推出了多款A(yù)PP并形成矩陣，包括洪恩數(shù)學(xué)、洪恩兒童英語、洪恩拼音拼讀、洪恩雙語繪本、洪恩故事等。

由此，在激烈的K12市場爭奪中，洪恩教育找到了一條非常細(xì)分的賽道——學(xué)前兒童游戲教育，并積累了較大的技術(shù)優(yōu)勢和市場壁壘。

2020年10月，洪恩教育成功登陸美股。上市當(dāng)日表現(xiàn)亮眼，一路高開高走，盤中漲幅高達(dá)34.08%，報收16美元，市值從上市時的8億美元一躍上漲至14億美元。盡管隨后幾天，股價在觸達(dá)29美元高位后開始下跌，但其動態(tài)市盈率卻還高達(dá)一千多倍，遠(yuǎn)超新東方、跟誰學(xué)等教育巨頭。

但這樣的高光時刻并沒有持續(xù)多久，如今洪恩教育的市值已一路跌至6億美元，最近12個月的市盈率呈虧損狀態(tài)。

洪恩教育為何會被嚴(yán)重高估？是華爾街又沒看懂中國教育，還是洪恩自身實力并不足以支撐呢？

偽需求困局

游戲教育到底是不是一門好生意?

對于洪恩教育而言，這是一個有關(guān)生死的問題。洪恩的slogan是“寓教于樂”，也自稱為“中國專注兒童寓教于樂第一股”。這意味著，洪恩必須把游戲教育這條路走通、走到底。

從財報可以看出，洪恩教育目前的營收支柱是線上的學(xué)習(xí)服務(wù)。據(jù)了解，該服務(wù)收入主要依靠訂閱，尤其是對洪恩識字這一明星產(chǎn)品的依賴度很高。洪恩識字的訂閱收費分為24元的月訂閱、68元的季訂閱以及198元的年訂閱，此外還有248元的永久識字包。

據(jù)悉，在2020年第二季度，洪恩教育線上APP產(chǎn)品的月活躍用戶就突破了1000萬大關(guān)，躋身國內(nèi)寓教于樂型在線兒童教育服務(wù)商第一位，也由此實現(xiàn)了盈利。在普遍虧損的在線教育領(lǐng)域已是不錯的表現(xiàn)。

從為資本講故事的角度來看，洪恩教育一直在踐行的游戲化AI互動頗具想象空間。

近幾年，人工智能和大數(shù)據(jù)一直是熱門賽道，但在教育領(lǐng)域的落地成效并不顯著。隨著在線教育的蓬勃發(fā)展，技術(shù)參與的空間大大提高。據(jù)悉，當(dāng)前市面上成熟的AI語音識別技術(shù)都是針對成人的，洪恩教育則針對兒童開發(fā)了AI語音識別技術(shù)。如果洪恩教育能夠在AI教育產(chǎn)品的內(nèi)容端和技術(shù)端不斷取得領(lǐng)先地位，樹立競爭壁壘，或?qū)㈤_拓一個全新局面。

但是，從另一個角度來看，相較于其他在線教育公司，洪恩并不需要在師資力量上進(jìn)行大規(guī)模投入，這也意味著洪恩的商業(yè)模式更接近于知識付費。而知識付費一直被業(yè)界詬病為“偽需求”的存在。

且不論復(fù)購率低、增長嚴(yán)重依賴新用戶等知識付費的通病，就落到游戲教育這一點上，也存在很大的問題。

有業(yè)內(nèi)人士表示，游戲與教育，是順人性與反人性的對抗，很難很好地結(jié)合在一起。寓教于樂聽起來很美好，但游戲與教育如何平衡是個難題。

有部分家長反映，“教育產(chǎn)品游戲化就是偽需求”。以洪恩識字為例，游戲重復(fù)頻率較高，孩子如果純粹靠游戲識字，很可能導(dǎo)致缺乏對于字詞的應(yīng)用理解。

圖：洪恩識字的App Store部分評價截圖

如今更致命的一點是政策風(fēng)險，國家并不鼓勵學(xué)齡前教育使用電子設(shè)備。

今年5月11日，教育部發(fā)布《學(xué)前、小學(xué)、中學(xué)等不同學(xué)段近視防控指引》，建議0—3歲幼兒禁用手機(jī)、電腦等視屏類電子產(chǎn)品，學(xué)齡前幼兒不宜讀寫，避免過早施加學(xué)習(xí)壓力，要主動遠(yuǎn)離幼兒園小學(xué)化傾向。

6月1日起，新版《未成年人保護(hù)法》正式實施，其中明確規(guī)定，幼兒園、校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得對學(xué)齡前未成年人進(jìn)行小學(xué)課程教育。

高途集團(tuán)、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、好未來、新東方等教育企業(yè)雖然也在學(xué)齡前教育賽道上有所布局，但畢竟還有其他業(yè)務(wù)線，雖然對營收會造成一定影響，但不至于動到根本。而洪恩教育不同，主營業(yè)務(wù)處在這樣收緊的政策監(jiān)管之下，未來發(fā)展著實令人擔(dān)憂。

洪恩教育雖然找到了一條差異化發(fā)展道路，并占據(jù)了一定的市場地位，但在政策這記重拳之后，能否將這條過于細(xì)分的賽道越跑越寬，或者尋找到新的有效增長點，都是巨大的未知數(shù)。

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