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?文 | 財(cái)經(jīng)新知，作者 | 白芨，編輯?| 明非

“一個(gè)好的投資人應(yīng)該有哪些品質(zhì)？至少應(yīng)該在你的從業(yè)歷史上，有過兩三次敢于對抗全市場，在全場都說不好的時(shí)候，你敢于說好。”

這一觀點(diǎn)出自傳奇基金經(jīng)理Joel Tillinghast的著作《Big money thinks small》，在一次訪談中，易方達(dá)明星基金經(jīng)理張坤引用了這一觀點(diǎn)，用于彰顯自己的對抗精神。

張坤回憶，2013年他操盤買入茅臺后，面臨塑化劑風(fēng)波下的股價(jià)下跌30%，但他堅(jiān)持逆勢加倉。事實(shí)證明，這一決策符合市場趨勢，白酒作為被低估的“煙蒂”，在短暫調(diào)整期后轉(zhuǎn)入全面上行，這也奠定了張坤在投資者心目中“消費(fèi)天王”的美名。

然而在今年教育股的全線潰退面前，張坤不再有獨(dú)自對抗整個(gè)市場的勇氣。

7月20日，張坤發(fā)布了其掌管四只基金的二季度報(bào)告。其中的最大變化，莫過于在易方達(dá)亞洲精選股票中，張坤清倉了此前看好的好未來和新東方，在報(bào)告中，張坤這樣闡述這一操作：

“二季度，教培企業(yè)受政策預(yù)期影響股價(jià)跌幅較大，對基金凈值產(chǎn)生了一定的負(fù)面影響，也使我反思長期投資框架中的一些假設(shè)，希望能夠?qū)⑵溥M(jìn)一步完善。”

這意味著，這位備受投資者追捧的“公募一哥”承認(rèn)了自己的錯(cuò)誤。問題是，張坤反思的“長期投資框架假設(shè)”，到底是什么？

高難度動(dòng)作

答案寫在張坤管理基金的二季度報(bào)告中。

在報(bào)告中，張坤寫到：“二季度，雖然偶有疫情，但國內(nèi)的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)和居民生活基本恢復(fù)正常，同時(shí)貨幣政策保持寬松。全球來看，隨著疫苗的接種，各國的企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)也開始緩慢恢復(fù)?！?/p>

在張坤看來，在一個(gè)流動(dòng)性寬裕、資本焦慮地尋找高回報(bào)率領(lǐng)域的環(huán)境下，未來幾年內(nèi)的行業(yè)競爭將比過去幾年更加激烈。對于投資人，判斷正確將收獲相對平庸的回報(bào)率，而一旦錯(cuò)誤，將面臨30%至50%的投資損失。

后疫情時(shí)代，科技、醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源等板塊的頭部公司均迎來估值的顯著提升。這使張坤的投資策略面臨兩難的抉擇，熱門行業(yè)的熱門公司缺乏足夠的安全邊際，而相對冷門行業(yè)又面臨更高的不確定性。如何將兩類資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼?，張坤將此稱為“高難度動(dòng)作”。

從管理各基金的持倉變化看，易方達(dá)中小盤混合的股票倉位從一季度末的94.58%降至71.07%，據(jù)券商中國報(bào)道，由于該基金從今年2月24日暫停申購，降低權(quán)益類資產(chǎn)持倉占比或是為了緩解投資者的贖回壓力。相較而言，降低股票倉位有助于減少基金凈值的波動(dòng)幅度，使風(fēng)格趨向穩(wěn)健。

一些消費(fèi)股被剔出易方達(dá)中小盤混合的持倉名單，如涪陵榨菜、水井坊、天味食品等，作為前一季度的第二大重倉股，五糧液的持倉份額從1080萬股降至530萬股，貴州茅臺從140萬股減持至110萬股，恒生電子、華蘭生物則受到小幅增持。

易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有的權(quán)益類倉位從94.76%減少至90.66%，張坤降低了計(jì)算機(jī)等行業(yè)的配置，增加了醫(yī)藥、銀行等行業(yè)的配置。

相比中小盤混合側(cè)重消費(fèi)板塊的風(fēng)格，易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)有更多港股互聯(lián)網(wǎng)公司的持倉，例如騰訊和美團(tuán)。在反壟斷壓力下，二季度頭部互聯(lián)網(wǎng)公司出現(xiàn)集體回撤，這對張坤的持倉造成壓力。二季度，張坤減持了美團(tuán)，但增持了騰訊控股。此外，愛爾眼科和平安銀行進(jìn)入前十大重倉股序列，錦欣生殖和華蘭生物則從中掉出。

在易方達(dá)藍(lán)籌精選中，張坤同樣執(zhí)行了減持美團(tuán)，增持騰訊的策略，美團(tuán)的持股數(shù)從3,370.43萬股降至2800萬股，騰訊則從1,610萬股增至1810萬股。此外，張坤用增持愛爾眼科，替代了美年健康、華蘭生物等醫(yī)療、醫(yī)藥概念股的份額。

而易方達(dá)亞洲精選對教育股的舍棄，則是張坤的一道陰影。在去年年末，新東方曾是易方達(dá)亞洲精選的第一大重倉股，占凈值比例達(dá)到10.73%，持股數(shù)為10萬股，持倉市值為1.21億人民幣；好未來則是第七大重倉股，占凈值比例8.67%，持股21萬股，市值為0.97億元人民幣。

今年一季度，張坤顯著增加了對教育企業(yè)的持倉，其中，好未來增持至75萬股，持倉市值增至2.65億元人民幣；新東方美股與港股疊加的總持股數(shù)為295萬股，合計(jì)持倉市值2.67億元人民幣，較上一季度擴(kuò)大了近三倍。而在二季度中，張坤大幅減持了有關(guān)教育行業(yè)的股票。

從易方達(dá)亞洲精選在今年二季度的走勢看，教育股的暴雷大概率拖累了這只基金的業(yè)績。在二季度業(yè)績排名中，相較同類平均5.23%的階段漲幅，易方達(dá)亞洲精選反而回撤9.79%，在同類328只產(chǎn)品中，排名第307位。

除教育股變動(dòng)外，易方達(dá)亞洲精選同時(shí)降低了消費(fèi)股權(quán)重，銀行、地產(chǎn)行業(yè)獲得增持，其中，郵儲銀行、中國海外發(fā)展進(jìn)入前十大重倉股名單。有投資者表示，增持銀行和地產(chǎn)是“求穩(wěn)”的信號，呼應(yīng)了張坤在報(bào)告中后續(xù)操作難度高的判斷。

張坤在反思什么?

在二季度基金凈值滑坡后，易方達(dá)亞洲精選被投資者稱為“易方達(dá)亞洲亂選”，張坤也被斥為“不思變通，硬剛教育股”。投資者開始質(zhì)疑他的選股能力，有投資者稱，張坤的實(shí)力僅限于白酒板塊。

在易方達(dá)亞洲精選2020年三季度報(bào)告中，張坤總結(jié)了他對疫情的觀察：“疫情加速了很多行業(yè)本身的發(fā)展趨勢，將原本可能需要 2-3 年的發(fā)展進(jìn)程縮短到了幾個(gè)月內(nèi)，例如電商、本地服務(wù)線上化、在線教育等。大部分行業(yè)實(shí)現(xiàn)了優(yōu)勝劣汰，集中度進(jìn)一步提升。移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代，信息的傳播速度越來越快，頭部企業(yè)相比于過往獲得競爭優(yōu)勢的速度是更快的，程度是更強(qiáng)的。”

這或是張坤表述中“長期投資框架中一些假設(shè)”的完整表達(dá)。當(dāng)然，背后也不乏其白酒基本盤的風(fēng)險(xiǎn)增加，隨著白酒板塊估值的持續(xù)走高，張坤或許預(yù)判到了2021年年初的抱團(tuán)股回撤，他需要向更多確定性強(qiáng)的板塊進(jìn)軍，分?jǐn)偼顿Y風(fēng)險(xiǎn)。

從2020年四季度開始，張坤出手大幅增持教育行業(yè)，新東方持倉從6.2萬股增長至10萬股，持倉市值從0.63億元增長至1.21億元，接近翻倍；好未來則再度進(jìn)入易方達(dá)亞洲精選的前十大重倉股，持股數(shù)從一季度時(shí)的10.91萬股增長至21萬股，持倉市值從0.41億元增長至0.97億元，增持比例高達(dá)136%。

事實(shí)證明，張坤對于教育行業(yè)集中度提升的判斷并沒有錯(cuò)，但低估了隱藏在集中度提升背后的政策風(fēng)險(xiǎn)。

今年4月，教育部發(fā)布《關(guān)于大力推進(jìn)幼兒園與小學(xué)科學(xué)銜接的指導(dǎo)意見》。要求校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得對學(xué)前兒童違規(guī)進(jìn)行培訓(xùn)；嚴(yán)禁以各類考試、競賽、培訓(xùn)成績或證書等作為招生依據(jù)；不得設(shè)置學(xué)前班；不得布置讀寫算作業(yè)等。這意味著K12市場的全面啞火。

6月，新東方、學(xué)而思等15家教育機(jī)構(gòu)又因虛假宣傳、價(jià)格欺詐等行為遭致總計(jì)3650萬元的頂格罰款。這意味著，教育機(jī)構(gòu)賴以獲客的1元試聽課被全面封禁。

從今年年初的市值高點(diǎn)至7月20日，好未來股價(jià)累計(jì)下跌79.01%；新東方股價(jià)累計(jì)下跌70.33%。加上今年雷霆般的互聯(lián)網(wǎng)反壟斷浪潮，易方達(dá)亞洲精選持有的美團(tuán)、騰訊、阿里巴巴、京東均遭遇了較大幅度的回撤。共同構(gòu)成了這場屬于張坤的敗績。

背后原因，或與張坤的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)。

在2020年年度報(bào)告中，張坤曾經(jīng)提及，自己偏愛兩類行業(yè)，一個(gè)是變化最快的行業(yè)，另一個(gè)是不變的行業(yè)。

前者以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)為代表，只要技術(shù)有優(yōu)勢，就能迅速碾壓對手，搶占到對手的市場份額，形成壟斷優(yōu)勢；后者以白酒行業(yè)為代表，品牌優(yōu)勢極強(qiáng)，新競爭者難分蛋糕。手握有優(yōu)勢的頭部品牌，就有“一招鮮吃遍天”的優(yōu)勢。

回顧張坤的投資歷史可以發(fā)現(xiàn)，白酒板塊的起伏周期與張坤的風(fēng)格變換息息相關(guān)。在2013年白酒全線敗退的節(jié)點(diǎn)，張坤幾乎是“滿倉殺入”，結(jié)果取得了“撿煙蒂”的極大成功。在去年年末至今年年初，白酒面臨估值回撤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，張坤果斷選擇降低白酒持倉，轉(zhuǎn)向風(fēng)頭正盛的教育行業(yè)。

這也為張坤帶來了“只會白酒”的抨擊，對這位坐擁無數(shù)粉絲的投資人來說，如何完善自身的長期投資框架，將是下一階段更重要的事。

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