圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文 | 20社，作者 | 李賢煥，編輯?|?賈陽(yáng)

“近日出臺(tái)的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)、教育培訓(xùn)等行業(yè)的監(jiān)管政策有利于中國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，中國(guó)對(duì)外開(kāi)放的堅(jiān)定決心沒(méi)有改變?！毙氯A社罕見(jiàn)連夜發(fā)文，指出要正確理解監(jiān)管政策，“并非是針對(duì)相關(guān)行業(yè)的限制和打壓，而是有利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?！?/p>

在這之前，中概股、港股和A股整齊暴跌。

納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)上周五至周二，3個(gè)交易日累計(jì)跌幅超過(guò)20%，市值蒸發(fā)了5000億美元。A股經(jīng)過(guò)26、27日連續(xù)暴跌蒸發(fā)超過(guò)4萬(wàn)億元，相當(dāng)于一天掉一個(gè)茅臺(tái)。同一時(shí)間，港股恒生科技指數(shù)連續(xù)兩天跌幅超過(guò)6%。

中國(guó)基金報(bào)援引外媒報(bào)道稱(chēng)，28日晚，證監(jiān)會(huì)與各家國(guó)際投行中國(guó)負(fù)責(zé)人召開(kāi)會(huì)議，安撫市場(chǎng)，意思是教育產(chǎn)業(yè)的政策是獨(dú)立的，無(wú)意擴(kuò)大到其它行業(yè)。從昨夜到今晨，新華社、中證報(bào)、證券日?qǐng)?bào)、經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)等官媒集體發(fā)聲力挺股市。

看來(lái)這波安撫，是起到了作用的。在28日晚間，A50突然暴漲近3%，恒指期貨持續(xù)拉升，中概股也強(qiáng)勢(shì)拉升，全面上漲。

次日，納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)經(jīng)歷了連續(xù)4天下跌后，于美股周三跳漲9.3%。中概股方面，截止28日美股收盤(pán)，好未來(lái)、新東方和高途跳漲7.5%-10%；阿里巴巴、百度和京東分別上漲2.8%、4.1%、3.4%；理想、蔚來(lái)、小鵬漲幅為3.0%-5.5%。

但中概股的圖景確實(shí)發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的改變。

重創(chuàng)中概股

2021年1月，騰訊視頻播出了一檔記錄片《對(duì)話：回響2020》，記者問(wèn)猿輔導(dǎo)CEO李勇，錢(qián)可以燒出用戶，可以燒出護(hù)城河，可以燒出一個(gè)可持續(xù)的萬(wàn)億級(jí)的生意，對(duì)嗎？

李勇回答：“我想不到什么原因是它不能的?！?/p>

7月24日，“雙減”政策出臺(tái)，這個(gè)去年最受資本市場(chǎng)追捧的行業(yè)近乎被判死刑，中概教育股在瞬間“雪崩式”下跌。

這一幕距離那只視頻放出僅僅過(guò)了半年時(shí)間?；仡^看，有些東西確實(shí)是李勇沒(méi)想到的。

就在2021年春節(jié)前，在線教育的幾大頭部機(jī)構(gòu)前后腳完成了融資。

好未來(lái)、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)三家機(jī)構(gòu)合計(jì)融資106億美元，這一數(shù)字就已經(jīng)輕松超過(guò)過(guò)去10年在線教育市場(chǎng)融資的總和。

同樣在1月，一位所謂的“專(zhuān)家”同一時(shí)間出現(xiàn)在了猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫、高途課堂、清北網(wǎng)校這四家機(jī)構(gòu)的廣告上。很快，這位“專(zhuān)家”身份被扒出：只是一名視頻網(wǎng)紅。

李勇沒(méi)有想到事情發(fā)生了。這個(gè)演員老師成了扇動(dòng)翅膀、引起風(fēng)暴的那只蝴蝶。從那時(shí)開(kāi)始，一系列拳拳到肉的監(jiān)管接連到來(lái)。

5月10日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局對(duì)“作業(yè)幫”和“猿輔導(dǎo)”分別處以250萬(wàn)元頂格罰款。6月1日，市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)對(duì)作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、新東方、學(xué)而思等15家校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)予以頂格罰款，罰金合計(jì)3650萬(wàn)元。主要原因是虛假宣傳和價(jià)格欺詐。

修訂版《未成年人保護(hù)法》6 月 1 日實(shí)施后，高途集團(tuán)董事長(zhǎng)、CEO 陳向東在公司會(huì)議上向員工表示：“隨著《未成年人保護(hù)法》的最新一輪宣貫，我們才猛然醒悟，今天做的事情是法律層面嚴(yán)厲禁止的?！?/p>

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2021年以來(lái)，在線教育的上市公司股價(jià)在愈發(fā)收緊的教育行業(yè)相關(guān)政策不斷收緊的情況下，不斷下撤。

7月24日晚間，《關(guān)于進(jìn)一步減輕義務(wù)教育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的意見(jiàn)》（即“雙減”文件）正式出臺(tái)。當(dāng)中要求，校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)不得占用國(guó)家法定節(jié)假日、休息日及寒暑假期組織學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)；學(xué)科類(lèi)培訓(xùn)機(jī)構(gòu)一律不得上市融資；各地不再審批義務(wù)教育階段新學(xué)科類(lèi)教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，已獲批機(jī)構(gòu)統(tǒng)一登記為非營(yíng)利性機(jī)構(gòu)，線上學(xué)科類(lèi)機(jī)構(gòu)改為審批制等。

央視在解讀“雙減”文件時(shí)認(rèn)為，這是減輕學(xué)生過(guò)重作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)、減輕家庭教育支出和家長(zhǎng)相應(yīng)精力負(fù)擔(dān)，此前成立校外教育培訓(xùn)監(jiān)管司以及多地有序推進(jìn)“雙減”工作，都是一脈相承的。

事實(shí)上，從學(xué)生和家長(zhǎng)的的角度來(lái)說(shuō)，課外培訓(xùn)的內(nèi)卷問(wèn)題持續(xù)已久。還是那句有名的廣告，“您來(lái)，我們培養(yǎng)您孩子；您不來(lái)，我們培養(yǎng)您孩子的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手”升學(xué)名額恒定的情況下，競(jìng)爭(zhēng)的門(mén)檻被所有人推高，而學(xué)生的時(shí)間被補(bǔ)習(xí)班填滿，家長(zhǎng)把高昂的補(bǔ)課費(fèi)交到教育機(jī)構(gòu)手里，這些都是內(nèi)卷競(jìng)爭(zhēng)下的額外成本。

從這個(gè)角度看，新政為學(xué)生減負(fù)是成立的。但這對(duì)校外培訓(xùn)行業(yè)來(lái)說(shuō)等于判處極刑，教育三巨頭新東方、好未來(lái)和高途在兩個(gè)交易日內(nèi)都下跌了7成以上。與年內(nèi)高點(diǎn)相比，跌去9成以上。

事實(shí)上，將近半年時(shí)間，被投資者集體減持的不只是教育股，幾乎所有中概股都沒(méi)能幸免。

在螞蟻集團(tuán)IPO被叫停的那一刻，中國(guó)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的反壟斷拉開(kāi)了大幕。從去年開(kāi)始就漂浮在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)上空的反壟斷預(yù)期，也在今年開(kāi)始一一兌現(xiàn)。

調(diào)查和處罰的行動(dòng)不可謂不快。在調(diào)查組去年12月短暫進(jìn)駐阿里之后，不到110天就“結(jié)了案”。今年4月，阿里“二選一”的靴子落地，被處以182.28億元的巨額罰款，同樣在4月，美團(tuán)也因“二選一”等涉嫌壟斷行為被立案調(diào)查。

在那幾個(gè)月期間，巨大的不確定性壓著阿里巴巴的股價(jià)接連下跌，市值一度縮水三成。罰款公告發(fā)出的首個(gè)交易日，阿里巴巴美股、港股股價(jià)直接開(kāi)盤(pán)走高，高盛等投行將目標(biāo)價(jià)上調(diào)，甚至直接預(yù)期60天內(nèi)將回升完成。

雖然這筆182億美元的罰單，已經(jīng)是前為止中國(guó)企業(yè)拿到的最大反壟斷罰單，但至少這筆罰款對(duì)長(zhǎng)期的利潤(rùn)表現(xiàn)不會(huì)有太大影響，因此“短期利空出盡”，股價(jià)轉(zhuǎn)頭上揚(yáng)。中信證券研報(bào)認(rèn)為，對(duì)阿里巴巴而言，罰款宣布后公司初步消除業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的不確定性，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)釋放，

滴滴事件是第二波大跌的節(jié)點(diǎn)。

之后的7月10日，虎牙斗魚(yú)合并被叫停；7月14日，市場(chǎng)監(jiān)管總局宣布對(duì)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域22起違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中案件立案調(diào)查，其中包括6起阿里巴巴的合資、收購(gòu)案，5起騰訊收購(gòu)案。7月24日，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)管總局發(fā)布公告，依法對(duì)騰訊作出責(zé)令解除網(wǎng)絡(luò)音樂(lè)獨(dú)家版權(quán)等處罰。26日，針對(duì)外賣(mài)騎手權(quán)益保障的政策正式印發(fā)，外賣(mài)平臺(tái)要開(kāi)始為騎手交社保了。

一系列利空加持后，7月26日、27日，中概股迎來(lái)了大幅下跌。

自今年2月以來(lái)，中概、美股互聯(lián)網(wǎng)板塊股價(jià)兩極分化，中概互聯(lián)網(wǎng)巨頭自2月高點(diǎn)以來(lái)累計(jì)平均下跌超40%，而同期美股同類(lèi)企業(yè)股價(jià)則不斷創(chuàng)下歷史新高，平均漲幅超過(guò)20%。

被革新認(rèn)知的投資者

中概股經(jīng)歷了三日風(fēng)暴。截止27日，跟蹤在紐約上市的中國(guó)科技股的納斯達(dá)克金龍中國(guó)指數(shù)再跌6%，自上周五以來(lái)累計(jì)跌幅超過(guò)20%，市值蒸發(fā)了5000億美元。

7月27日，騰訊港股股價(jià)大跌9%創(chuàng)近10年來(lái)最大單日跌幅，美團(tuán)大跌近18%。連續(xù)跳水A股、港股在26、27日兩個(gè)交易日蒸發(fā)4.3萬(wàn)億元。

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據(jù)彭博社消息，投資女神“木頭姐”Catherine Wood也在最近割肉賣(mài)出了大量科技中概股。2020年美國(guó)市場(chǎng)上最風(fēng)光的投資公司之一，旗下產(chǎn)品凈值當(dāng)年暴漲170%。

木頭姐最大的一支基金ARKK(顛覆性創(chuàng)新)里中概股的權(quán)重從2月份的8%下降至不到0.5%；另一只基金ARKW(下一代互聯(lián)網(wǎng))里中概股的權(quán)重從18%降至5.4%，這是2014年10月至今的最低紀(jì)錄。

市場(chǎng)變得異常敏感。7月26日，有自媒體發(fā)文稱(chēng)，快手IPO時(shí)的發(fā)行商摩根士丹利將快手的目標(biāo)價(jià)從300港元每股下調(diào)至50港元每股。

傳聞一出，快手股價(jià)重挫，一路跌破115港元發(fā)行價(jià)，收跌11.97%，一天之內(nèi)市值蒸發(fā)了645億港元。

但后來(lái)快手澄清，這一消息屬于誤報(bào)，摩根士丹利并沒(méi)有相關(guān)研報(bào)，股價(jià)又應(yīng)聲回彈。

從資本市場(chǎng)角度，資本最害怕的不是情況有多糟，而是看不清究竟有多糟糕。

就像疫情初期，在疫情發(fā)展不明朗、不確定性高的情況下，美股破紀(jì)錄多次熔斷。在美國(guó)政府態(tài)度轉(zhuǎn)變后，股市反而跟著確診數(shù)的上市開(kāi)始企穩(wěn)。包括阿里在182億天價(jià)罰單落下之后，股價(jià)第一反應(yīng)是上漲。

匯宸資產(chǎn)管理公司駐上海的基金經(jīng)理Dai Ming表示: “鑒于監(jiān)管方面的不確定性，我們目前沒(méi)有依據(jù)來(lái)證明股票估值的合理性?！?/p>

“現(xiàn)在的主要擔(dān)憂是監(jiān)管機(jī)構(gòu)是否會(huì)采取更多措施并將打擊范圍擴(kuò)大到其他行業(yè)，”招銀國(guó)際證券有限公司策略師Daniel So表示，“監(jiān)管方面的擔(dān)憂將成為下半年市場(chǎng)的主要懸念?！?/p>

隨著投資者出逃中概股尋求避風(fēng)港，美國(guó)國(guó)債價(jià)格隨美元和日元攀升。10年期國(guó)債收益率上升7個(gè)基點(diǎn)，至2.94% ，為一年來(lái)最高水平。

但監(jiān)管及時(shí)給出了安撫。28日晚上，媒體報(bào)道稱(chēng)證監(jiān)會(huì)副主席方星海與各家國(guó)際投行中國(guó)負(fù)責(zé)人召開(kāi)會(huì)議，安撫市場(chǎng)，意思是教育產(chǎn)業(yè)的政策是獨(dú)立的，無(wú)意擴(kuò)大到其它行業(yè)。于是中概股在美國(guó)盤(pán)中開(kāi)始大漲，以及新華社深夜發(fā)文力挺之后，29日A股上演反攻，收盤(pán)時(shí)深成指漲3.04%，滬指漲1.49%，創(chuàng)業(yè)板指大漲5.32%。港股也實(shí)現(xiàn)反彈，截至29日收盤(pán)，香港恒生指數(shù)大漲逾3%；恒生科技指數(shù)暴漲8%，為歷史上最大單日漲幅。

國(guó)內(nèi)投資者同樣經(jīng)歷了大起大伏，但對(duì)于政策指引的方向和投資的前景，心態(tài)有著更多的確定性。

天風(fēng)證券分析師劉晨明、趙陽(yáng)、許向真等人認(rèn)為，近期，很多政策都有加速、加碼推進(jìn)的跡象，目前一系列政策主線都沿著一個(gè)脈絡(luò)展開(kāi)：從【效率優(yōu)先】到【兼顧公平】。教育政策的嚴(yán)厲程度，讓市場(chǎng)開(kāi)始意識(shí)到?jīng)Q策層的政策決心。在此政策脈絡(luò)下，互聯(lián)網(wǎng)、地方政府、房地產(chǎn)、乃至整個(gè)影響居民可支配收入的領(lǐng)域和行業(yè)，都可能受到深刻影響。

東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家任澤平發(fā)文稱(chēng)，什么是大勢(shì)？就是降低房地產(chǎn)、金融、教育、互聯(lián)網(wǎng)等的利潤(rùn)和壟斷，以及由此引發(fā)的過(guò)去長(zhǎng)期對(duì)民生和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠壓和成本，大力發(fā)展制造業(yè)、硬科技、實(shí)體經(jīng)濟(jì)、新能源、新基建、資本市場(chǎng)等。百年未遇之大變局，也是百年未有之大機(jī)遇?？辞暹@一大趨勢(shì)，至關(guān)重要。

估值重構(gòu)？

木頭姐在與投資者舉行的月度視頻會(huì)議中表示，她認(rèn)為中概股已經(jīng)進(jìn)入了“估值重構(gòu)”階段：“從估值的角度來(lái)講，這些股票已經(jīng)跌了不少。但它們可能還會(huì)繼續(xù)下跌?！?/p>

事實(shí)上，這些中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在股價(jià)接連下跌后已經(jīng)出現(xiàn)估值危機(jī)。

自2月11日以來(lái)，騰訊已經(jīng)累計(jì)跌幅超過(guò)了35%，其市盈率在7月27日掉到了歷史最低的20.16。在美股的阿里巴巴陷入反壟斷的泥潭，累計(jì)跌幅同樣達(dá)到了35%，市盈率降至25倍以下。

除了騰訊、阿里之外，小米、美團(tuán)、快手等公司在股價(jià)持續(xù)下跌的拖累下，市盈率、市銷(xiāo)率都在跌跌不休之中。但近半年來(lái)，各公司財(cái)務(wù)表現(xiàn)都普遍亮眼，資本似乎已經(jīng)不愿再為其付出任何的溢價(jià)，估值一降再降。

估值如何重構(gòu)？

“如果只是一個(gè)政策的沖擊，你沖擊的可能是對(duì)盈利的判斷，但這個(gè)還都在正常的邏輯下。如果你的整個(gè)商業(yè)模式都發(fā)生重大的變化了……在中國(guó)的政策目標(biāo)里未來(lái)都轉(zhuǎn)向一個(gè)公共服務(wù)類(lèi)，甚至帶有一定公益性質(zhì)?！睎|北證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬在《中概股的估值體系可能會(huì)發(fā)生變化》一文中提出了重估互聯(lián)網(wǎng)公司的一個(gè)關(guān)鍵考量。

這一顧慮正是資本市場(chǎng)現(xiàn)階段最需要關(guān)心的問(wèn)題。

互聯(lián)網(wǎng)公司曾經(jīng)號(hào)稱(chēng)要做“水電煤”，這在當(dāng)時(shí)指向的是通過(guò)成為基礎(chǔ)設(shè)施，而確立市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。而現(xiàn)在，在企業(yè)提供的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)越來(lái)越成為基礎(chǔ)設(shè)施的同時(shí)，社會(huì)責(zé)任、效率和公平的原則成為主旋律。

4月19日，騰訊提出“可持續(xù)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新”戰(zhàn)略，并宣布將為此首期投入500億元，設(shè)立“可持續(xù)社會(huì)價(jià)值事業(yè)部”，推動(dòng)戰(zhàn)略落地。這500億元將用于——可持續(xù)社會(huì)價(jià)值創(chuàng)新，對(duì)包括基礎(chǔ)科學(xué)、教育創(chuàng)新、鄉(xiāng)村振興、碳中和、FEW（食物、能源與水）、公眾應(yīng)急、養(yǎng)老科技和公益數(shù)字化等領(lǐng)域展開(kāi)探索。

馬化騰表示：“當(dāng)一家企業(yè)越往上生長(zhǎng)，越需要把創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值的根基，扎得更深更穩(wěn)?！?00億元只是投入的開(kāi)始。

阿里巴巴則在5月的那份財(cái)報(bào)中提出，要將2020年所有新增利潤(rùn)進(jìn)行再投資，量級(jí)在數(shù)百億元。張勇在電話會(huì)上表示，新增利潤(rùn)的投入方向，包括三大內(nèi)需、全球化和技術(shù)。內(nèi)需也主要包括了三個(gè)方面——用戶維度，提升體驗(yàn)、頻次和數(shù)量；商家維度，降低商家經(jīng)營(yíng)成本；基礎(chǔ)設(shè)施方面，加強(qiáng)物流體系、供應(yīng)鏈和采銷(xiāo)等方面的建設(shè)。

張勇在最新的股東信中提出，平臺(tái)型企業(yè)帶有天然的社會(huì)公共屬性，阿里巴巴希望成為一家消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)結(jié)合得更好的公司?！伴L(zhǎng)期主義”是張勇的另一個(gè)關(guān)鍵詞。

中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)巨頭們以往每季度兩位數(shù)的增長(zhǎng)速度，在未來(lái)可能不再如此穩(wěn)定。阿里2021財(cái)年凈利潤(rùn)錄得1432.84億元，同比僅微增2%。人們必須要用長(zhǎng)期主義來(lái)看待互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)了。

付鵬在文章中提到，對(duì)于教育類(lèi)中概股的沖擊，資本并不是沒(méi)有預(yù)期，資金在過(guò)去的半年都是在不斷的減持的。過(guò)去從資金角度，政策本質(zhì)上可能會(huì)影響到企業(yè)的營(yíng)收、增長(zhǎng)性等，但背后的底層商業(yè)模式不會(huì)發(fā)生改變。此次教育雙減的細(xì)節(jié)內(nèi)容發(fā)布后，讓資本開(kāi)始擔(dān)心：整個(gè)商業(yè)模式的本質(zhì)是否需要重新審視了。

如果這一轉(zhuǎn)變成立，那么中概股的調(diào)整就不只是減倉(cāng)這么簡(jiǎn)單，商業(yè)模式的巨變會(huì)導(dǎo)致估值和市值的定價(jià)方式完全發(fā)生改變。所以對(duì)于資金來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在是完全要對(duì)這些已經(jīng)甚至是可能未來(lái)受到中國(guó)政策影響的公司要進(jìn)行重新的估值體系的定價(jià)。

中信證券認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)的政策監(jiān)管，核心主旨在于維護(hù)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)周期有序、健康發(fā)展，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管能力和產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度相匹配，而今年以來(lái)針對(duì)阿里、騰訊等處罰案例，亦和這一政策主張完全吻合，部分市場(chǎng)觀點(diǎn)將監(jiān)管政策對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的可能影響和教培行業(yè)做簡(jiǎn)單類(lèi)比，缺乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)倪壿嬛危约皩?duì)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)本質(zhì)的深刻理解。中長(zhǎng)期角度，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)板塊的基本面依舊穩(wěn)健。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)巨頭估值正逐步顯現(xiàn)出安全邊際，隨著行業(yè)的規(guī)范，2022年互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)有望逐步改善。

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