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文丨市值榜，作者丨何玥陽，編輯丨趙元

水滴公司創(chuàng)始人沈鵬和他的早期股東，應(yīng)該不會料到，迎接他們走向二級市場的，除了敲鐘時短暫的掌聲，更多是一瀉千里的股價。

2021年5月7日，水滴赴美上市，當(dāng)日便跌破發(fā)行價，上市后的60個交易日，水滴市值縮水65%。

作為早期投資者，創(chuàng)新工場合伙人汪華曾評價水滴，本質(zhì)上是在給行業(yè)做提升效率的事情。毋庸置疑，水滴在中國的用戶滲透率極高，它高效率地解決病患家庭急需醫(yī)療資金的問題。

但資本市場更為現(xiàn)實(shí)，他們喜歡高增長，也喜歡好故事。

顯然，水滴不能滿足他們。

01、上半場：公益搭臺，生意唱戲

很多人知道水滴籌，是通過朋友圈。

不幸罹患重癥的，或許是自己朋友的親人，或許是朋友的朋友的親人，他們希望通過社會的捐款渡過難關(guān)。水滴籌對于這些用戶來說，是真正的雪中送炭。

窮則獨(dú)善其身，達(dá)則兼濟(jì)天下。千里之外的某個交通事故我們可能無法感同身受，同學(xué)的叔叔生重病多數(shù)人不會視而不見，這剛好是不夠窮也不夠達(dá)的人獻(xiàn)愛心的輻射范圍。

拼多多就是通過熟人之間傳播迅速積累起大量用戶的典范，水滴籌同樣是在熟人之間傳播，但明顯更勝一籌，因?yàn)樗位I傳播的是愛心，捐款人是心甘情愿的，砍一刀的傳播是為利益，雖然是互惠互利，但很多人點(diǎn)這個鏈接只是因?yàn)椴幌腭g親戚朋友的面子。

水滴籌通過朋友圈的裂變打響了知名度，再加上水滴公司不打籌款的主意，不收取任何費(fèi)用，又積攢起了美譽(yù)度，收到滿滿的好評。公益標(biāo)簽也就此被貼在了水滴公司的身上。

身邊人的不幸，更容易讓人觸動，會讓人產(chǎn)生一種“如果我也這樣了該怎么辦”的焦慮感。所以獻(xiàn)過愛心的人，會更想為自己尋求一份保障。

憑借對于水滴籌的好印象，在水滴公司這個平臺加入互助，或者購買一款保險產(chǎn)品，是很多人自然而然的選擇。

“水滴籌+互助平臺+保險”構(gòu)成了水滴公司的商業(yè)閉環(huán)，客戶的觸達(dá)和轉(zhuǎn)化都很流暢。水滴籌沉淀用戶，互助平臺按月繳費(fèi)可以增加用戶粘性，水滴保商城的保險產(chǎn)品才是真正用來賺錢的一環(huán)。

隨著互助平臺因政策關(guān)停，在公益這個臺子上唱戲的只剩分銷保險產(chǎn)品這一個角兒了。

水滴的前半程可謂完美，將“沉淀流量，尋求變現(xiàn)”這套互聯(lián)網(wǎng)打法應(yīng)用得得心應(yīng)手，用戶數(shù)量、收入的增速都很快。

截止2020年底，已經(jīng)有超過3.4億人通過水滴籌向170多萬名患者捐過善款，總金額達(dá)到了370億元。水滴籌在所有醫(yī)療眾籌平臺中排名第一。

保險市場的消費(fèi)者從2018年的160萬人增加到了2020年的1260萬，如果算上互助平臺，涉及到的用戶可達(dá)1920萬人，相應(yīng)地，收入也從2.4億元增長至30.3億元，2021年的第一季度，收入同比又增長35.1%。

有了公益的光環(huán)，水滴的獲客成本也較低，用聯(lián)合創(chuàng)始人楊光的話說就是“水滴保在不同渠道的獲客都保持業(yè)內(nèi)最優(yōu)水平”。

當(dāng)然，這里也少不了騰訊的助力，如果騰訊直接掐斷鏈接，再偉大再高尚的事業(yè)也做不起來。騰訊也有自己的打算，其一，至少能賺個提現(xiàn)費(fèi)，其二騰訊參與了水滴的多輪融資，自家生態(tài)里的公司，自然是支持一把。

除了騰訊，水滴的身后還站了一排的資本，IDG、美團(tuán)、真格等等。流量積聚快、獲客成本低、已有變現(xiàn)途徑、收入增長快，資本喜歡的它都有。

現(xiàn)在，水滴又成功上市，給了身后資本一個退出途徑，看起來一切都很完美，實(shí)際上不然。

02、粉飾報表之嫌

互聯(lián)網(wǎng)打法常見的困境是利潤很難看，主營業(yè)務(wù)持續(xù)失血，水滴公司也不例外。

從凈利潤上看，2018年至2020年，水滴公司分別虧損了2.09億元、3.22億元和6.64億元。從經(jīng)營活動現(xiàn)金流來看，凈流出從2.11億元擴(kuò)大到7.77億元。

虧損、無法自我造血，這樣的公司要占領(lǐng)市場必須有資本的持續(xù)輸血。

要得到資本的青睞，除了要有“水滴籌+互助平臺+保險”這種商業(yè)閉環(huán)的好故事，也要有好看的數(shù)據(jù)。

對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，尤其是虧損中的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，收入、GMV（GTV）以及它們的增長速度都是非常重要的估值指標(biāo)，水滴公司在收入這一指標(biāo)上是下了功夫的。

首先可以明確的是，保險經(jīng)紀(jì)，具體來說就是分銷保險產(chǎn)品，這一業(yè)務(wù)獲得的傭金收入占到總收入的比重近90%。

對于收入的確認(rèn)，水滴的招股書是這樣描述的——傭金收入在保單生效時得到確認(rèn)。就是說只要保單賣出去了，簽好合同了，水滴就可以確認(rèn)收入。

相比起來，同為互聯(lián)網(wǎng)保險經(jīng)紀(jì)公司的慧擇保險經(jīng)紀(jì)，它的收入確認(rèn)方式顯得復(fù)雜得多，共有五步，核心在于第五步——當(dāng)實(shí)體滿足績效義務(wù)時確認(rèn)收入。

一個是保單生效確認(rèn)收入，另一個是實(shí)體滿足績效義務(wù)確認(rèn)收入，區(qū)別是什么？

保單有短期保單和長期之分，在水滴保商城銷售的短期健康保險產(chǎn)品期限一般是12個月，長期健康和人壽保險產(chǎn)品一般在6年到30年之間。目前，水滴保銷售的保單以短期為主。以2021年一季度的數(shù)據(jù)來看，長短期保單的比例是3:17。

在短期保單上，兩種確認(rèn)方式基本沒區(qū)別，而在長期保單上，區(qū)別就比較大了。假設(shè)水滴保和慧擇銷售了同一款6年期的保單，水滴保的處理方式是直接將這一張保單獲得的傭金全部確認(rèn)收入，而慧擇會把傭金收入在6年里分期確認(rèn)。

總體來看，水滴的收入確認(rèn)方式相對激進(jìn)，短期收入數(shù)值可能會比較美觀，但也有點(diǎn)寅吃卯糧的意思。

銷售長期保單，保險公司并不會一次性把傭金付完，而是按月或者按年支付傭金，因此水滴保的這部分收入是沒有現(xiàn)金流支撐的，屬于低質(zhì)量的收入。

體現(xiàn)在財務(wù)報表中就是大額的合同資產(chǎn)。合同資產(chǎn)區(qū)別于應(yīng)收賬款，它是一種有條件的收款權(quán)，這個條件包括了保單的承保方在履行了相關(guān)的賠付或者其他義務(wù)。

2019年底和2020年底，水滴保的合同資產(chǎn)分別為6.18億元和8.49億元。2020年，合同資產(chǎn)占收入的比重超過了25%，如果按照慧擇的處理方式，水滴公司的收入將大幅縮水。

盡管慧擇的利潤狀況和現(xiàn)金流都更優(yōu)秀，但在二級市場上，老實(shí)的慧擇遠(yuǎn)比不上有好故事會修飾的水滴。

當(dāng)前，水滴的傭金收入中，長期保單傭金比重還比較低，因?yàn)殚L期健康險和壽險的保費(fèi)更高，傭金率更可觀，而且能夠帶來相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，所以，保險經(jīng)紀(jì)公司都會傾向于銷售長期的險種，以提高LTV。

LTV，客戶終身價值，即每個用戶在未來能帶來的收益總和，LTV足夠高，才能夠扭轉(zhuǎn)虧損的局面。

這一點(diǎn)，從過去水滴保的動作也可以驗(yàn)證。水滴保從2019年開始發(fā)力長期險網(wǎng)銷業(yè)務(wù)，長期險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入飛速增長，從2019年的1.73億元增長至2020年的6.5億元，占收入的比重也從11.5%提升至21.5%。

在這種趨勢下，水滴未來的收入里必定能擠出更多的水分。

03、下半場：流沙下的保險之城

水滴的生意是依靠人的善意、人脈和焦慮做起來的，能調(diào)動這些要素，也是水滴的核心競爭力。因此，缺少任何一個要素，建立在此之上的商業(yè)模式也會變得不穩(wěn)固。

2019年，德云社演員因病發(fā)起水滴籌，最后卻被發(fā)現(xiàn)有車有房，家人在眾籌期間還能消費(fèi)升級，換了臺手機(jī)，這與我們想象中的窮苦人民走投無路求助社會的劇情完全不同。

此類事件被曝出來的不在少數(shù)，公眾難免有種“騎自行車的給開寶馬的還大平層房貸”的感覺。

2020年4月，石家莊的某家醫(yī)院里上演了一幕“籌人見面，分外眼紅”的戲碼，輕松籌和水滴籌的人竟然因?yàn)闋帄Z用戶而打起來了，十分不體面。

這一次風(fēng)波，把這兩家“公益”企業(yè)送到了風(fēng)口浪尖之上。免費(fèi)是為了收費(fèi)，民眾此時終于明白了，水滴的口碑也打了個折扣。

當(dāng)用戶不再信任平臺，人脈的力量會減小，愛心的輻射范圍會縮小，內(nèi)部轉(zhuǎn)化率也會變差。

這就是水滴籌現(xiàn)在面臨的困境，必須通過三方渠道購買流量。招股書顯示，水滴保的財年收入中，三方渠道所占的比例從2018年的1.9%猛增至2020年的44.9%。

買量，正是虧損的重要原因。

楊光對此回應(yīng)道，外界對第三方渠道獲客成本的看法偏負(fù)面，認(rèn)為這種形式不健康，但其實(shí)核心在于通過外部渠道獲客后，能否把用戶留在平臺上。

這個問題可以轉(zhuǎn)化為，購買了短期保險產(chǎn)品的用戶會不會重復(fù)購買，最終能不能轉(zhuǎn)化為購買長期保險產(chǎn)品的用戶，還是要回到LTV上來。

這就涉及到新老勢力的競爭了。一般來說，線上能力強(qiáng)的企業(yè)，賣不動復(fù)雜的保單，線下能力強(qiáng)的傳統(tǒng)壽險，獲客能力更差。再加上代理人制度的效率大不如前，傳統(tǒng)保險的改革勢在必行。

比如平安，就正在大刀闊斧地改革，重要的轉(zhuǎn)型方向就是產(chǎn)品改革和推動互聯(lián)網(wǎng)化。平安還投資了同樣有互聯(lián)網(wǎng)保險經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的眾安在線。

眾安在線也是水滴創(chuàng)始人沈鵬曾經(jīng)對標(biāo)過的企業(yè)，身后同樣站了一排的資本，阿里、軟銀、紅杉、騰訊。

目前，這條賽道里，老牌保險公司想“上網(wǎng)”，和水滴是競合的關(guān)系，線上保險經(jīng)紀(jì)在拼命提高曝光度搶奪用戶，這距離互聯(lián)網(wǎng)打法的后半段——建立壟斷地位，還有很長的距離，距離盈利也有很長的距離。

不幸的是，水滴最大的優(yōu)勢，即通過公益帶來的低獲客成本，正在慢慢消失。

“盈利并不是目前最優(yōu)先考慮的問題，當(dāng)前，我們更關(guān)注業(yè)務(wù)發(fā)展的速度和健康度。具體的盈利時間表，等有更明確的盈利指標(biāo)后再同步給大家”，這是水滴公司的態(tài)度。

可市場未必認(rèn)可，否則怎么會上市即破發(fā)，股價又怎會腰斬？總不能把鍋都甩到中概股受重創(chuàng)這一個因素上吧。

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