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文 | 老鐵

又到一年財(cái)報(bào)密集發(fā)布期，各大電商相關(guān)的公司都相繼發(fā)布了半年報(bào)，我們也希望能夠從宏觀到微觀對(duì)零售以及電商整個(gè)生態(tài)有比較清楚的認(rèn)識(shí)。

在我們對(duì)零售業(yè)和制造業(yè)進(jìn)行宏觀層面分析之后，得出了以下結(jié)論：

受疫情后內(nèi)需不足和輸入性通脹雙重影響，制造業(yè)普遍面臨成本上漲，但需求端又尚未被打開(kāi)，總利潤(rùn)受到抑制。

若要短期內(nèi)擺脫此現(xiàn)狀，就需要向需求端下功夫，提高規(guī)模效應(yīng)以稀釋成本。

回到投資邏輯，我個(gè)人是比較傾向于2021年的線上零售業(yè)，一方面疫情的反復(fù)對(duì)線下消費(fèi)也會(huì)造成擾動(dòng)，線上的用戶(hù)體驗(yàn)優(yōu)勢(shì)是明顯的，雖然總增速受外部環(huán)境影響有所放緩，但仍然是跑贏社消大盤(pán)的；

另一方面，品牌方急于打開(kāi)市場(chǎng)，就需要向中間環(huán)節(jié)示好，而后者就可在市場(chǎng)中獲得定價(jià)能力，投資價(jià)值必然體現(xiàn)。

在監(jiān)管的壓力之下，對(duì)電商平臺(tái)的貨幣化率進(jìn)行了限制，但即便如此，在2021年Q2財(cái)報(bào)中，電商企業(yè)整體營(yíng)收還是可圈可點(diǎn)的。

作為投資者，除電商平臺(tái)之外，在上述邏輯中是否還有新的機(jī)會(huì)呢？我把眼光放在了代運(yùn)營(yíng)行業(yè)，其邏輯為作為電商生態(tài)的一環(huán)，若能搭上為品牌方紓困這趟順風(fēng)車(chē)，自然會(huì)取得較好的商業(yè)回報(bào)，那也就是投資機(jī)會(huì)了。

近期我對(duì)這個(gè)行業(yè)進(jìn)行了一定的梳理，與大家分享。

簡(jiǎn)單概括行業(yè)，盈利模式主要有銷(xiāo)售模式（為企業(yè)進(jìn)行分銷(xiāo)或者叫零售服務(wù)，賺取商品差價(jià)）和服務(wù)費(fèi)模式（根據(jù)客戶(hù)的不同服務(wù)需求向其收取運(yùn)營(yíng)服務(wù)費(fèi)，服務(wù)費(fèi)一般采取固定服務(wù)費(fèi)、提點(diǎn)服務(wù)費(fèi)或兩者結(jié)合的方式），行業(yè)發(fā)展初期以淘系平臺(tái)為主，其后延伸到京東、拼多多、唯品會(huì)以及社區(qū)團(tuán)購(gòu)，亦有代運(yùn)營(yíng)企業(yè)由于掌握了渠道運(yùn)營(yíng)能力，開(kāi)始嘗試自有品牌的孵化，行業(yè)的業(yè)務(wù)構(gòu)成較為龐雜。

也就是說(shuō)，行業(yè)的盈利模式和運(yùn)營(yíng)渠道都開(kāi)始多樣化，那么如何從中篩選出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，或者說(shuō)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)要具備哪些條件呢？

本文以行業(yè)四家代表公司：若羽臣，寶尊電商，壹網(wǎng)壹創(chuàng)以及麗人麗妝為樣本進(jìn)行分析。

以上企業(yè)中，從背景看主要分為兩類(lèi)：

1.????阿里系，其中有阿里直接投資的寶尊電商和麗人麗妝，壹網(wǎng)壹創(chuàng)則是阿里前員工創(chuàng)立，經(jīng)營(yíng)較為側(cè)重淘系品牌，三家企業(yè)與淘系有著密切的關(guān)系；

2.????白手起家的若羽臣，創(chuàng)立后并未尋找靠山，也在2020年在A股完成上市。

在上圖中我們可以發(fā)現(xiàn)雖然總市值有較大差距，但市盈率相對(duì)統(tǒng)一，都在30倍上下，這可能代表了資本市場(chǎng)對(duì)行業(yè)的一種定價(jià)傾向：市盈率大致超過(guò)了電商平臺(tái)，在資本市場(chǎng)獲得了較高的溢價(jià)能力，這是相當(dāng)積極的一面。

既然要篩選出行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，那就還是要從個(gè)體微觀企業(yè)進(jìn)行研究。

我們又整理了幾家企業(yè)在2021年上半年的營(yíng)收和經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，見(jiàn)下圖：

為排除財(cái)務(wù)準(zhǔn)則對(duì)模型的干擾，我們統(tǒng)一將投資性收益從經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)中剔除。?

若籠統(tǒng)去看，會(huì)發(fā)現(xiàn)以下情況：

• 其一，壹網(wǎng)壹創(chuàng)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率最高，但也是三家企業(yè)中唯一出現(xiàn)總營(yíng)收負(fù)增長(zhǎng)的企業(yè)，且經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率也呈現(xiàn)一定幅度的下滑；
• 其二，寶尊電商與若羽臣經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)在同一區(qū)間，但前者要弱于后者，且重要增長(zhǎng)點(diǎn)在Q1，Q2增速出現(xiàn)了明顯的放緩，此后季度表現(xiàn)對(duì)寶尊電商意義重大；
• 其三，麗人麗妝在增速變緩時(shí)，保持了經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率的增長(zhǎng)，這是十分難得的，主要?dú)w功于對(duì)天貓國(guó)際業(yè)務(wù)的拓展；
• 其四，相較于其他三家企業(yè)，若羽臣的發(fā)展相對(duì)穩(wěn)定，總營(yíng)收處于穩(wěn)定增長(zhǎng)區(qū)間，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率也未出現(xiàn)大的波動(dòng)。

那么問(wèn)題就來(lái)了，在同一個(gè)賽道大致相同的商業(yè)模式，為何表現(xiàn)會(huì)出現(xiàn)如此大懸殊？

從經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率倒推，由于上述企業(yè)都有銷(xiāo)售和服務(wù)兩大業(yè)務(wù)，而前者利潤(rùn)率相對(duì)較低，也就是說(shuō)業(yè)務(wù)分配比例的不同造成了利潤(rùn)率的迥異，繼續(xù)看下圖：

答案比較明確了，服務(wù)性占比與經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率成正相關(guān)性，在壹網(wǎng)壹創(chuàng)的發(fā)展中，一直以服務(wù)性收入為主，其“輕運(yùn)營(yíng)模式”也就更容易換來(lái)高利潤(rùn)率。

我們之所以未將麗人麗妝列入，是因?yàn)樵撈髽I(yè)以天貓和天貓國(guó)際為突破，拿到了中檔化妝品的分銷(xiāo)業(yè)務(wù)，對(duì)利潤(rùn)率有明顯的刺激，這是天生資源（與阿里關(guān)系）的原因，典型性較弱。

那么既然如此，為何壹網(wǎng)壹創(chuàng)總收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)呢？

還是回到行業(yè)發(fā)展初期，由于淘系電商行業(yè)占比最高，加之創(chuàng)業(yè)者來(lái)自阿里，對(duì)淘系規(guī)則也更為清晰，使得在運(yùn)營(yíng)中出現(xiàn)了對(duì)單一平臺(tái)的依賴(lài)，2021上半年壹網(wǎng)壹創(chuàng)在天貓平臺(tái)獲得的線上品牌營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入超過(guò)1億元，但該項(xiàng)服務(wù)當(dāng)期總營(yíng)收只有1.2億元，對(duì)天貓的依賴(lài)性一目了然。

值得注意的是，天貓和天貓國(guó)際更是麗人麗妝的最大盤(pán)，2021上半年雖然利潤(rùn)率在改善，但總營(yíng)收同比增長(zhǎng)僅剛過(guò)2%，這也是可以說(shuō)明問(wèn)題的。

在過(guò)去的一年時(shí)間里，電商業(yè)大盤(pán)又出現(xiàn)了以下變化：

其一，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響，電商業(yè)增長(zhǎng)有了放緩的跡象；

其二，在反壟斷以及“二選一”處罰之后，品類(lèi)在平臺(tái)間的流動(dòng)會(huì)加速，也就是說(shuō)非淘系平臺(tái)會(huì)享受到此紅利，過(guò)分依賴(lài)單一平臺(tái)可能會(huì)有反作用；

其三，帶貨直播進(jìn)入快車(chē)道，尤其短視頻直播平臺(tái)的興起，成為拉動(dòng)行業(yè)邊際增長(zhǎng)的主要貢獻(xiàn)者，對(duì)于代運(yùn)營(yíng)公司來(lái)說(shuō)，此部分也可能是區(qū)別于同類(lèi)，拉動(dòng)利潤(rùn)率的重要板塊。

對(duì)于壹網(wǎng)壹創(chuàng)和麗人麗妝，此前依賴(lài)淘系獲得了成功，當(dāng)下需要加快向全渠道發(fā)展，乃是相當(dāng)急迫的。

接下來(lái)再看寶尊電商和若羽臣，兩家公司服務(wù)性收入占比在同一水平區(qū)間，但在經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率方面若羽臣較之寶尊電商又有明顯的優(yōu)勢(shì)。

這又是為何呢？按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的原理，規(guī)模越大理應(yīng)效率更高的。

寶尊電商在2021年Q2首次披露了非天貓平臺(tái)GMV占比，這也驗(yàn)證了行業(yè)向全渠道擴(kuò)張的急迫，從2020年Q2的24.7%增長(zhǎng)至當(dāng)季的31.7%。

若羽臣則又有不同，2021上半年天貓銷(xiāo)量占比為65.96%，和去年同期基本持平天貓?jiān)谄髽I(yè)內(nèi)部的銷(xiāo)量權(quán)重還是占大頭的，但較之寶尊和壹網(wǎng)壹創(chuàng)仍是較低水平。

由于若羽臣所銷(xiāo)售產(chǎn)品主要集中在母嬰，保健品、個(gè)護(hù)美妝等天貓優(yōu)勢(shì)較為明顯的品類(lèi)里，對(duì)天貓傾斜有利于提高總銷(xiāo)量，換句話說(shuō)，若羽臣在實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)量增長(zhǎng)過(guò)程中，其天貓的收入占比仍然保持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。

我們又注意到，2021上半年若羽臣在“其他”平臺(tái)的產(chǎn)品銷(xiāo)量達(dá)到了1.3億元，占比已經(jīng)提升至23.7%，此部分是拉動(dòng)總銷(xiāo)量的潛在增量之一。

其他平臺(tái)為剔除淘系，京東和唯品會(huì)之后的平臺(tái)，聯(lián)系行業(yè)變革，能具有如此規(guī)模增長(zhǎng)大概為：1.拼多多；2.帶貨直播。

尤其后者，由于尚處于行業(yè)發(fā)展初期，企業(yè)又亟需通過(guò)帶貨直播實(shí)現(xiàn)規(guī)模增長(zhǎng)，代運(yùn)營(yíng)企業(yè)是可以獲得較高的定價(jià)能力的，也即企業(yè)如果能抓住此窗口期，對(duì)于未來(lái)有效提高盈利能力是具有相當(dāng)大價(jià)值的。

雖然現(xiàn)階段帶貨直播概念相當(dāng)火爆，但大多數(shù)企業(yè)內(nèi)部并未完全將帶貨直播與平臺(tái)電商進(jìn)行區(qū)隔（這要涉及組織架構(gòu)調(diào)整，往往滯后于業(yè)務(wù)發(fā)展），隨著行業(yè)發(fā)展的深入，待企業(yè)內(nèi)部完成組織架構(gòu)的調(diào)整，其后就是單部門(mén)預(yù)算對(duì)該板塊投入的開(kāi)始。

在這段時(shí)間內(nèi)，代運(yùn)營(yíng)企業(yè)要加快布局，擺脫對(duì)原有盈利模式和平臺(tái)的過(guò)分依賴(lài)，以體現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值。

在此方面，由于寶尊電商，麗人麗妝以及壹網(wǎng)壹創(chuàng)有與淘系深厚的關(guān)系，調(diào)整可能存在掣肘，這也容易給同類(lèi)企業(yè)以趕超的機(jī)會(huì)。

除淘系占比因素之外，我們亦認(rèn)為代運(yùn)營(yíng)企業(yè)對(duì)自有品牌的投入是值得期待的。

在最初，我本人對(duì)代運(yùn)營(yíng)公司進(jìn)行自有品牌的投入多有不解，認(rèn)為這可能是為了對(duì)沖行業(yè)下降趨勢(shì)所做的應(yīng)激性反應(yīng)。

但經(jīng)過(guò)分析之后我們認(rèn)為有以下因素是要被考慮進(jìn)去的：

• 1.自有品牌孵化和代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)之間是可以進(jìn)行優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的，如代運(yùn)營(yíng)的經(jīng)驗(yàn)可以降低自有品牌孵化過(guò)程中走彎路概率，提高效率，若羽臣的綻家自上線以來(lái)成長(zhǎng)迅速，上市半年全網(wǎng)GMV超兩千萬(wàn)，我們認(rèn)為這可能是持續(xù)改善經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率的潛在因素；
• 2.代運(yùn)營(yíng)簡(jiǎn)單說(shuō)也就是替品牌方賣(mài)貨，企業(yè)在此過(guò)程中也積累了真正基于品牌原點(diǎn)出發(fā)的全域品牌運(yùn)營(yíng)、營(yíng)銷(xiāo)的能力，由于品牌是自己的，因此在預(yù)算和資源分配上更加靈活，方便嘗試各種創(chuàng)新，而以此積淀出的成功經(jīng)驗(yàn)又可以反向賦能代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)。這一板塊的順利開(kāi)展，可抬升企業(yè)的服務(wù)能力和想象空間，如果比較壹網(wǎng)壹創(chuàng)與若羽臣，會(huì)發(fā)現(xiàn)前者在銷(xiāo)售類(lèi)收入中相對(duì)保守，不僅使得2021上半年?duì)I收出現(xiàn)下滑，也恐怕會(huì)降低了企業(yè)估值的天花板。

最后總結(jié)全文：

其一，在一個(gè)以市盈率為主要估值方式的行業(yè)里，我們投資者對(duì)企業(yè)選擇固然要看利潤(rùn)情況，但更重要的是要以動(dòng)態(tài)眼光看利潤(rùn)的起伏波動(dòng)；

其二，當(dāng)下大環(huán)境對(duì)代運(yùn)營(yíng)有一利亦有一弊，利為品牌方迫切需要尋找增量，代運(yùn)營(yíng)公司尤其是幾家頭部企業(yè)可以獲得溢價(jià)能力，弊為監(jiān)管之下，行業(yè)洗牌加劇，部分企業(yè)需要告別舒適區(qū)，這對(duì)前期與淘系關(guān)系深厚的代運(yùn)營(yíng)企業(yè)挑戰(zhàn)極大，我們也注意到新興平臺(tái)正在積極拉攏代運(yùn)營(yíng)企業(yè)，以助其快速增長(zhǎng)，如快手投資了麗人麗妝，在此后隨著帶貨直播的持續(xù)發(fā)展，我們認(rèn)為一些表現(xiàn)不錯(cuò)，且與淘系關(guān)系不十分密切的企業(yè)可能會(huì)成為直播平臺(tái)投資的重要標(biāo)的；

其三，代運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)相當(dāng)復(fù)雜，但從服務(wù)能力創(chuàng)新，以及增長(zhǎng)和保利潤(rùn)等多重因素來(lái)看，孵化自有品牌都是一個(gè)不錯(cuò)的選擇，極有可能是接下來(lái)決定行業(yè)新勢(shì)力的重要因素。

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