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文 | 老鐵

作為一名財(cái)務(wù)分析人員，我本人也經(jīng)常會(huì)困惑于商業(yè)價(jià)值與參與社會(huì)治理之間的關(guān)系，有一度甚至以為傾向社會(huì)治理可能會(huì)稀釋或攤薄企業(yè)的商業(yè)潛力，過分強(qiáng)調(diào)對企業(yè)商業(yè)價(jià)值可能會(huì)有反作用。

以互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療為例，過去的幾年時(shí)間里，輿論一直熱衷討論以下問題：一方面行業(yè)確實(shí)以線上化規(guī)模和低邊際成本等優(yōu)勢，為用戶持續(xù)輸出價(jià)值，諸如在線問診以及便捷購藥等；但另一方面，企業(yè)也在積極進(jìn)行社會(huì)治理的參與，如最新數(shù)據(jù)顯示，全國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院已超1600?家，旨在緩解我國醫(yī)療資源分配不均和線下門診壓力大的問題。

我有一段時(shí)間對于該行業(yè)并不十分看好，在一個(gè)強(qiáng)監(jiān)管和用戶敏感度又十分之大的領(lǐng)域中，行業(yè)存在較大的不確定因素，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)所追求的社會(huì)治理價(jià)值又擔(dān)心會(huì)稀釋盈利性，一段時(shí)間內(nèi)對此領(lǐng)域我持審慎態(tài)度。

但近期，當(dāng)我仔細(xì)分析此行業(yè)時(shí)，對上述觀點(diǎn)則有了新的看法。

本文對互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的分析將分為兩部分：

其一，行業(yè)存在的必要性，也就是在社會(huì)治理層面將發(fā)揮怎樣的潛在價(jià)值；

其二，從微觀企業(yè)入手，探求個(gè)體企業(yè)在此的價(jià)值。

01

我們首先整理了我們所認(rèn)為的較為重要的醫(yī)療健康行業(yè)的幾組數(shù)據(jù)，見下圖：

業(yè)內(nèi)外對醫(yī)療資源分配不均的話題已經(jīng)相當(dāng)之多，如若用數(shù)據(jù)化形式表達(dá)則更為清晰，在上圖中三級醫(yī)院的診療人次同比增長最高，其余類型逐級下降，基層醫(yī)院最次。

當(dāng)下雖然政府有關(guān)部門在積極解決醫(yī)療資源分配不均的問題，如成立醫(yī)聯(lián)體（三級醫(yī)院與二級醫(yī)院、社區(qū)醫(yī)院、村醫(yī)院組成一個(gè)醫(yī)療聯(lián)合體），但出于居民對優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源心理上的認(rèn)同以及改革并非一蹴而就等客觀現(xiàn)狀，截至目前，居民仍然心向三級優(yōu)質(zhì)醫(yī)院。

這一方面可能會(huì)加重醫(yī)療資源分配不均的現(xiàn)狀，如病人向三級醫(yī)院涌入，必然使得優(yōu)質(zhì)醫(yī)院資源不足，繼續(xù)大筆投入反而會(huì)擴(kuò)大與低級醫(yī)院差距，另一方面，這也不利于人人都可平等獲得優(yōu)質(zhì)醫(yī)院資源這一愿景。

除此之外，我們再看病床情況，見下圖：

疫情之后，居民似乎對三級醫(yī)院更為青睞，該部門病床使用率迅速上揚(yáng)，其后逐級下降，醫(yī)療資源的頭部效應(yīng)仍然相當(dāng)之明顯，如果說將此視為居民大病后對醫(yī)院選擇的傾向，顯然三級醫(yī)院為首位。

在醫(yī)院資源分配相對不足的情況下，居民大病又更為傾向三級醫(yī)院，這確實(shí)如前文所言會(huì)加重資源分配不足的問題，但我們也注意到，由于大病往往是家庭支出的最大部分，這就恐怕會(huì)有加重家庭負(fù)擔(dān)的傾向。

當(dāng)我們再回看互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)時(shí)，無論從業(yè)者如何標(biāo)榜，站在社會(huì)治理積極因素層面就需要：

其一，改善醫(yī)療資源分配不均的問題；其二，對于居民醫(yī)療負(fù)擔(dān)的減輕。

這是醫(yī)療行業(yè)與社會(huì)的客觀關(guān)系所決定的，商業(yè)機(jī)構(gòu)也需要遵守此規(guī)律，也即在此行業(yè)中積極參與社會(huì)治理與企業(yè)商業(yè)價(jià)值并不矛盾。

以上兩個(gè)問題在過去已有不少人論述，如互聯(lián)網(wǎng)公司以互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為切入，加速推進(jìn)醫(yī)療資源的優(yōu)化配置，讓頂級名醫(yī)不再只限于一線城市幾個(gè)頭部醫(yī)院的少數(shù)專家號，而是連偏遠(yuǎn)地區(qū)的普通老百姓也能不受空間限制、有機(jī)會(huì)能獲取到優(yōu)質(zhì)的診療資源。此外，在經(jīng)過上述數(shù)據(jù)化分析之后，我們越發(fā)認(rèn)為解決我國當(dāng)下醫(yī)療現(xiàn)狀不僅需要行政管理的創(chuàng)新，如引入醫(yī)聯(lián)體，簽約家庭醫(yī)生等模式，更為重要的是，持續(xù)大幅度引入新技術(shù)，以技術(shù)為驅(qū)動(dòng)逐步改善醫(yī)療問題。

這就將話題從宏觀帶入到微觀，從投資者角度入手，當(dāng)下眾多互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)中，我們又當(dāng)如何選擇，究竟哪家企業(yè)有實(shí)現(xiàn)積極參與社會(huì)治理與商業(yè)潛力的雙重價(jià)值呢？

02

在前文的分析中，我們大致得出了以下結(jié)論：

1.我國當(dāng)下醫(yī)療資源不均衡的問題仍是比較突出的，這也就給了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)以正當(dāng)性；

2.對于評判行業(yè)從業(yè)者的價(jià)值我又要對個(gè)體企業(yè)進(jìn)行模型化分析。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療作為熱門行業(yè)，其發(fā)展至今固然是上述所言國內(nèi)醫(yī)療衛(wèi)生發(fā)展現(xiàn)狀的客觀需求，但我們亦不能忽略，相當(dāng)部分從業(yè)者仍然囿于流量為代表的消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)思維，也產(chǎn)生了影響行業(yè)口碑的諸多問題，如果以價(jià)值判斷為宗旨，我們就要對從業(yè)者進(jìn)行一定的梳理，不妨從頭部企業(yè)中發(fā)現(xiàn)趨勢。

我們首先選取行業(yè)三個(gè)主要上市為樣本：阿里健康，平安好醫(yī)生以及京東健康，從理論上看，這三家公司都有實(shí)力雄厚的母公司為依托，在資金、流量等方面優(yōu)勢也相當(dāng)明顯，更值得注意的是，IPO之后企業(yè)獲得了便捷融資渠道，也有利于企業(yè)提高研發(fā)費(fèi)用投入。

那么事實(shí)究竟如何呢？

以研發(fā)費(fèi)用投入為主要研究標(biāo)的，我們整理了三家公司2020年在該部分的支出情況，見下圖：

注明：阿里健康的統(tǒng)計(jì)周期由2020年Q2-2021年Q1，平安好醫(yī)生財(cái)報(bào)并未直接披露研發(fā)費(fèi)用規(guī)模，但在上市募資時(shí)，其募資有17億港幣目的為研發(fā)投入，該部分2020年消耗了1.68億元，實(shí)際支出可能與上圖或存在偏差。

上圖中令我們感到意外的有三點(diǎn)：

• 其一，阿里健康作為行業(yè)較早的開拓者，研發(fā)投入高于平安好醫(yī)生略遜于京東健康，我們也知道，互聯(lián)網(wǎng)對行業(yè)的改造或者說推進(jìn)又必須依托于強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力，阿里健康若要實(shí)現(xiàn)愿景還是要在研發(fā)方面下功夫。
• 其二，平安好醫(yī)生主打了問診治療以及互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等概念，此部分也是科技屬性最強(qiáng)的領(lǐng)域，研發(fā)投入同樣較為低迷，那么長期看企業(yè)很可能會(huì)拘泥在消費(fèi)端，對長期醫(yī)療資源改革的貢獻(xiàn)會(huì)有所局限性；
• 其三，京東健康2020年研發(fā)投入為最高，超過6億元，這是我始料不及的，在我此前的認(rèn)知中，以自營業(yè)務(wù)藥品銷售為前期切入的京東健康，又持續(xù)進(jìn)行了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院等業(yè)務(wù)投入，利潤率是比較“薄”的，緣何有此能力進(jìn)行大手筆的研發(fā)投入。

京東健康的研發(fā)投入錢是從哪來的，這段時(shí)間我一直是思考這個(gè)問題。

我首先整理了各藥品零售企業(yè)的毛利率情況，看京東類比同行是否在藥品零售中獲得了溢價(jià)，見下圖：

如果將上述企業(yè)分為兩大陣營，京東健康和阿里健康為代表的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)其毛利率較之剩余傳統(tǒng)藥房企業(yè)要克制許多。

如果以企業(yè)經(jīng)營角度入手，越高的毛利率盈利性越強(qiáng)，但藥房行業(yè)毛利率大都在同一區(qū)間，因此企業(yè)的利潤表現(xiàn)就主要借助于規(guī)模，也就是線下門店的鋪設(shè)，模式較重，且必須為線下運(yùn)營留足毛利，該領(lǐng)域毛利率較高是可以理解的，但對于用戶端，就需要承擔(dān)較高的終端銷售成本了。

京東健康和阿里健康毛利率接近，規(guī)模方面京東健康要領(lǐng)先于阿里健康，也就是說，從企業(yè)運(yùn)營的穩(wěn)定性去考慮，京東健康更有動(dòng)力在研發(fā)方面進(jìn)行投入，但這是唯一原因么？

我們注意到履單成本，兩家互聯(lián)網(wǎng)公司都將自營藥品零售視為重點(diǎn)，但由于雙方各自母公司的基因以及優(yōu)勢的不同，使得各自企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量亦是不同的。

仍然以2020年數(shù)據(jù)為例，當(dāng)年京東健康自營藥品零售達(dá)到了168億元，履單成本為20億元，占比12%，當(dāng)期阿里健康132億元藥品銷售收入，履約達(dá)到16.2億元，占比12.3%，根據(jù)2021年上半年財(cái)報(bào)，京東健康自營履單比已經(jīng)降到了11.5%的水平。

京東集團(tuán)在物流和快遞方面的優(yōu)勢，給了京東健康持續(xù)改善利潤的良好環(huán)境，履單占比持續(xù)下降，這意味著，企業(yè)是可以通過稀釋毛利率，還可確保研發(fā)方面投入積極性的。

此外我們亦注意到，京東健康在市場費(fèi)用支出與同類企業(yè)同一級別之時(shí)，總收入反而能高于同類企業(yè)，我們認(rèn)為原因有：

1.與集團(tuán)在物流方面合作，口碑使然；

2.毛利率在過去一直是低水平（2020年拉升主要是庫存攤銷成本原因），消費(fèi)者對企業(yè)的讓利行為給予了肯定。

一方面降低毛利率之后，可提高銷售產(chǎn)品在終端市場的競爭力，這也是互聯(lián)網(wǎng)健康較之線下藥房的巨大優(yōu)勢，另一方面，又可通過研發(fā)的投入使企業(yè)逐漸由消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)邏輯向強(qiáng)科技屬性遷移，對企業(yè)終端讓利給予正反饋。

回到開篇的假設(shè)，在一個(gè)關(guān)乎國計(jì)民生的行業(yè)里，企業(yè)所追求的不應(yīng)該只是財(cái)報(bào)中的利潤，相反過度追求利潤也會(huì)造成適得其反的效果，諸如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域一度出現(xiàn)的亂象，主要還是基礎(chǔ)科技能力不足，且又要追求盈利性的結(jié)果，這也就引起了輿論和監(jiān)管的警惕，于行業(yè)是不利的。

但綜合對比來看，優(yōu)質(zhì)的線上企業(yè)，是可以通過商業(yè)模式和基礎(chǔ)研發(fā)的持續(xù)投入來實(shí)現(xiàn)醫(yī)療體系的全面持續(xù)的改造的，以京東健康為例，在藥品零售薄利之下，還能保持研發(fā)的持續(xù)投入，這其中既有京東集團(tuán)在履單成本中的支持，亦與企業(yè)初期戰(zhàn)略密切相關(guān)。

在我們的觀察中，發(fā)現(xiàn)在2018年之前阿里健康的研發(fā)投入是要優(yōu)于京東健康的，其后情況發(fā)生逆轉(zhuǎn)，聯(lián)系到彼時(shí)該企業(yè)進(jìn)行了藥品自營化的遷移，也就是說，在企業(yè)的初始戰(zhàn)略中藥品零售是以開放平臺為主的，但隨著監(jiān)管以及行業(yè)的發(fā)展要求，逐漸轉(zhuǎn)向自營，這就加重了企業(yè)在轉(zhuǎn)軌前中期的負(fù)擔(dān)，拖累了研發(fā)投入，這就給未來阿里健康提出了更高的要求。

京東健康并未發(fā)生戰(zhàn)略的搖擺，這是相當(dāng)重要的。

最后我們想談?wù)剬ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療監(jiān)管的問題，這也是最近的爭議話題。

從國家宏觀政策上，醫(yī)藥體制改革仍是在釋放巨大的市場紅利。

2019年8月新修訂的《中華人民共和國藥品管理法》通過，原文件中“不得通過藥品網(wǎng)絡(luò)銷售第三方平臺直接銷售處方藥”的規(guī)定被刪除，取而代之的是“網(wǎng)絡(luò)銷售藥品，應(yīng)當(dāng)遵守本法藥品經(jīng)營的有關(guān)規(guī)定”的“線上線下一致”原則。

同期，國家醫(yī)保局發(fā)布 《關(guān)于完善“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)價(jià)格和醫(yī)保支付政策的指導(dǎo)意見》 ，明確了對線上線下實(shí)行平等的醫(yī)保支付政策，促進(jìn)線上線下協(xié)調(diào)發(fā)展。

在藥品零售領(lǐng)域已經(jīng)給予線上渠道“正名”以公平對待，我們相信這是大勢所趨。

但如文中所述，我們不應(yīng)警惕線上企業(yè)參與健康行業(yè)，而是要對急功近利或者未有明確商業(yè)基礎(chǔ)的企業(yè)保持距離。

綜上，積極參與社會(huì)治理與企業(yè)商業(yè)目的并不矛盾。

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