來源：金融界網

核心結論：①今年以來政策對“專精特新”中小企業(yè)的重視程度持續(xù)提升，北交所的設立使支持力度進一步加碼。②過去新三板較低的交易活躍度使得相關公司估值折價，北交所設立后精選層交易熱度有望率先提升。③目前精選層中12家專精特新，創(chuàng)新層中79家專精特新滿足北交所（精選層）上市條件。

北交所設立帶來“專精特新”新機遇

今年以來“專精特新”一詞頻繁出現在各類政府政策文件和講話中，730政治局會議專門提出要“發(fā)展專精特新中小企業(yè)”，9月2日證監(jiān)會負責人就深化新三板改革設立北京證券交易所答記者問表示將“著力打造符合中國國情、有效服務專精特新中小企業(yè)的資本市場專業(yè)化發(fā)展平臺”。那么究竟何為專精特新？在深化新三板改革，北交所設立的大背景下，專精特新的機會將落在何處？本文對此進行分析。

1.何為專精特新？

專精特新：專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化。近期“專精特新”概念的關注度在資本市場不斷升溫，那么究竟何為專精特新？專精特新企業(yè)，實際是指符合“專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化”特征，且符合工信部《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》的中小企業(yè)，而工信部則是在其中進一步擇優(yōu)挑選了部分專精特新“小巨人”企業(yè)。作為中小企業(yè)中的佼佼者，“小巨人”企業(yè)要經過多項指標的篩選，包括專業(yè)化程度、創(chuàng)新能力、經濟效益、經營管理等方面，最新的審核條件詳見表1。

那么成功入圍專精特新“小巨人”名單的企業(yè)有何特征？根據工信部的統(tǒng)計，專精特新“小巨人”企業(yè)均屬于專注細分市場、創(chuàng)新能力強、市場占有率高、掌握關鍵核心技術、質量效益優(yōu)的“排頭兵”企業(yè)。從具體指標來看，行業(yè)分布方面，工信部第三批公示的近3000家專精特新“小巨人”企業(yè)超六成屬于工業(yè)“四基”領域（“四基”包括核心技術零部件和元器件、先進基礎工藝、關鍵基礎材料、產業(yè)技術基礎），九成集中在制造業(yè)領域；從專業(yè)度和市占率的角度來看，超七成專精特新“小巨人”企業(yè)深耕行業(yè)10年以上，超八成居所在省份細分市場首位，22％的企業(yè)主導產品國內市場占有率超過50％；在創(chuàng)新投入力度上，專精特新“小巨人”企業(yè)平均研發(fā)經費占營業(yè)收入比重超過7％，平均研發(fā)人員占企業(yè)全部職工的比重約為25％，平均擁有有效專利逾50項。

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政策層面：對專精特新重視程度持續(xù)加大。近期市場對專精特新關注不斷提升，背后的原因主要源自該概念為近期政策明顯支持的方向之一。實際上專精特新并非近幾年新提出的概念，早在2011年時工信部便已在《“十二五”中小企業(yè)成長規(guī)劃》中指出“將‘專精特新’發(fā)展方向作為中小企業(yè)轉型升級、轉變發(fā)展方式的重要途徑”，2013年時進一步出臺了《關于促進中小企業(yè)“專精特新”發(fā)展的指導意見》，但在隨后的數年里政府文件中提及“專精特新”的次數并不多。直至18年工信部正式發(fā)布《關于開展專精特新“小巨人”企業(yè)培育工作的通知》，并隨后在19、20年先后公布了第一批和第二批專精特新“小巨人”名單。

今年以來“專精特新”一詞開始密集出現在政府公開文件和講話中，730政治局會議上更是專門提出要“開展補鏈強鏈專項行動，加快解決‘卡脖子’難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)”。隨后在9月2日中國國際服務貿易交易會全球服務貿易峰會上，習近平總書記致辭宣布“繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”，從融資角度進一步加大了對專精特新中小企業(yè)的支持力度。

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2.新三板助力專精特新企業(yè)發(fā)展

新三板符合專精特新企業(yè)發(fā)展路徑。繼9月2日習近平總書記致辭宣布設立北交所后，9月3日證監(jiān)會就北京證券交易所有關基礎制度安排向社會公開征求意見，并在文件中指出北京證券交易所將總體平移新三板精選層上市、交易、轉板、退市等基礎制度。為何定位于服務中小企業(yè)的北交所的設立要以新三板為基礎？這與新三板的分層制度密不可分。根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)分層管理辦法》，當前新三板分為基礎層、創(chuàng)新層和精選層，市場層級的功能定位相互銜接，各層級的融資、交易等功能逐層增強，同時對企業(yè)的財務狀況和公眾化水平要求也逐層提高。

具體來看，基礎層對企業(yè)不設置盈利門檻，只需滿足基本的條件即可掛牌，因此該層能較好滿足成長初期的企業(yè)融資需求，同時該層在投資者準入門檻和交易制度上的限制最高，這也意味著基礎層掛牌公司在交易活躍度上相對最差；從創(chuàng)新層開始掛牌規(guī)則初步對企業(yè)的財務指標設限，同時對投資者門檻降低，例如個人投資者的證券資產要求從基礎層的200萬降至150萬；精選層則是對企業(yè)的經營業(yè)績和公眾化程度均提出了更高的要求，同時進一步降低了投資者準入門檻和交易限制，為已經初具規(guī)模的中小企業(yè)提供了更好的潛在交易活躍度。（新三板具體掛牌規(guī)則詳見表3）

在三層級的市場結構下，新三板能夠較好滿足中小企業(yè)在不同發(fā)展階段的融資需求，并已初步形成了一套契合中小企業(yè)特點的差異化制度，因此當前新三板已經是中小企業(yè)，尤其是專精特新中小企業(yè)的重要融資渠道。在工信部公布的近5000家專精特新“小巨人”企業(yè)里，有超700家公司在新三板或曾在新三板掛牌，高于在A股上市的約300家。

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橫向對比，新三板專精特新“小巨人”企業(yè)整體質量較優(yōu)。在新三板助力專精特新企業(yè)融資的背景下，當前新三板的專精特新企業(yè)發(fā)展勢頭較好。根據21年中報數據，和全部A股、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板以及新三板整體進行橫向對比，可以發(fā)現21年上半年新三板專精特新“小巨人”企業(yè)業(yè)績增速相對較優(yōu)，其21H1營業(yè)收入累計同比為34％，兩年年化增速為17％，僅次于科創(chuàng)板的24％；同期歸母凈利潤累計同比為33％，兩年年化20％，高于全部A股的8％和新三板整體的18％，體現了較好的成長性。進一步對比各板塊整體的財務指標，新三板專精特新“小巨人”企業(yè)在盈利能力和研發(fā)投入上均處于前列，其“質量效益優(yōu)、創(chuàng)新能力強”的定位得到凸顯：盈利指標上，21Q2新三板專精特新“小巨人”企業(yè)的ROE（TTM，整體法）為14％，略高于全部A股和科創(chuàng)板的10％，同時明顯高于新三板和創(chuàng)業(yè)板的7％；同期銷售毛利率（整體法）和凈利率（整體法）分別為30％和11％，橫向對比下僅略低于科創(chuàng)板的34％和13％。研發(fā)投入方面，21Q2新三板專精特新“小巨人”企業(yè)整體的研發(fā)支出占營收比例為6％，僅低于科創(chuàng)板的9％，而全部A股、新三板和創(chuàng)業(yè)板整體研發(fā)投入占比僅在2％-5％之間。

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3.北交所設立后有哪些新三板專精特新公司可以期待？

北交所設立后精選層的專精特新公司有望迎來交易活躍度提升。雖然橫向對比下新三板專精特新“小巨人”企業(yè)盈利情況較好，但目前的估值相對來說并不高，截至2021/09/14新三板專精特新“小巨人”企業(yè)PE（TTM）為26倍，僅略高于全部A股的20倍，遠低于科創(chuàng)板的65倍和創(chuàng)業(yè)板的80倍，PB（LF）為3.3倍，僅高于全部A股2.0倍，遠低于科創(chuàng)板的5.9倍和創(chuàng)業(yè)板的6.6倍。進一步對比新三板和A股的交易情況，可以發(fā)現新三板整體的交易活躍度較差，因此在新三板掛牌的公司存在一定估值折價的風險。具體而言，當前（截至2021/09/14，下同）新三板整體的流通市值為1.2萬億，但今年以來的日均成交額僅為5億元，而當前全部A股流通市值是73萬億，今年以來的日均成交金額已超萬億元，相較而言新三板的交易活躍度明顯更低。從更直觀的換手率指標看，新三板整體年初至今的日均換手率為0.1％，即便是其中交易熱度最高的精選層日均換手率也僅為0.6％，明顯低于全部A股的1.3％，創(chuàng)業(yè)板的3.1％和科創(chuàng)板的3.2％。

往后看，當前北交所規(guī)則整體上可以視作精選層各項制度的平移，未來交易活躍度是否能改善的關鍵之一是北交所的投資者門檻能否降低。證監(jiān)會相關負責人在9月3日的新聞發(fā)布會上表示“北交所將繼續(xù)堅持投資者適當性管理制度，并在實踐基礎上不斷完善，形成與北交所服務的中小企業(yè)的特點以及與北交所投資者定位相適應的適當性安排。”當前北交所（精選層）的投資者門檻相較A股明顯更為嚴苛，以個人投資者的門檻為例，北交所（精選層）對個人投資者證券資產的要求下限為100萬，科創(chuàng)板為50萬，創(chuàng)業(yè)板為10萬，北交所（精選層）的門檻存在一定下調的空間。從近幾個交易日的情況來看，宣布設立北交所后精選層的交易熱度已經明顯大幅上升，9月3日至14日內精選層的日均成交額為21億元，8月的均值僅為5億元，同時日均換手率為2.6％，8月的均值僅為0.7％。當前66家精選層掛牌公司中有12家為“專精特新”小巨人企業(yè)，未來隨著新三板精選層的交易活躍度整體得到提升，精選層中專精特新“小巨人”企業(yè)的估值中樞有望進一步上移。

目前創(chuàng)新層內六成以上專精特新“小巨人”企業(yè)滿足北交所（精選層）上市財務標準。截至2021/09/14，精選層內掛牌的公司僅66家，往后看，證監(jiān)會指出堅持北京證券交易所上市公司由創(chuàng)新層公司產生，處在創(chuàng)新層的專精特新“小巨人”企業(yè)有望成為未來北交所的后備力量。那么根據現行的精選層準入標準，有多少創(chuàng)新層的專精特新“小巨人”公司有機會轉至北交所（精選層）？根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)分層管理辦法》，精選層進入條件通過市值和財務指標組合設定了四套標準，公司符合其一即可。

四套指標中，指標一對市值的要求最低，僅為2億元，但對盈利的要求最高，例如要求近兩年的凈利潤均大于1500萬元，且近兩年的加權平均ROE平均不低于8％；指標二的市值門檻提升至4億元，但不對盈利指標設限，而是對營業(yè)收入的絕對值和增速進行考核；指標三則將市值要求升至8億元，財務指標上取消了營收的增速要求，僅考核營收的絕對值以及研發(fā)投入占比；指標四則是對市值的要求最高，為15億元，但對財務的要求進一步放寬，僅考核研發(fā)投入的絕對金額。（具體規(guī)則詳見表3）

目前仍在創(chuàng)新層掛牌的專精特新“小巨人”有128家，其中至少滿足一條標準的有79家，即60％以上的創(chuàng)新層專精特新“小巨人”企業(yè)滿足在北交所（精選層）上市的市值+財務標準。具體來看，這些企業(yè)大部分滿足的都是標準一，即大部分企業(yè)已經在盈利能力上達標。在行業(yè)分布上，以總市值計算，這些企業(yè)主要集中在以電子設備、機械和電氣設備為代表的中游制造業(yè)。

截至2021/09/14,79家符合北交所（精選層）市值+財務標準的創(chuàng)新層“專精特新”小巨人企業(yè)PE（TTM）均值為21倍，中位數為17倍。參考歷史經驗，創(chuàng)新層掛牌企業(yè)進入精選層后估值有望進一步上升，當前66家精選層掛牌公司在進入精選層前的PE（TTM）平均為23倍，而在精選層掛牌時的發(fā)行市盈率（攤?。┚禐?6倍。

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風險提示：北交所相關規(guī)則調整，產業(yè)政策推進不及預期。

（完）