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文 | 市值榜，作者｜何玥陽，編輯｜嘉辛

2011年3月11日，日本發(fā)生了9.0級特大地震，強烈地震又引發(fā)了海嘯等災難。在這場天災中，日本三大化工企業(yè)全面停產(chǎn)。

這三家企業(yè)的甲乙酮產(chǎn)能合計占全球總產(chǎn)能的18.4%，突如其來的地震造成供需失衡，讓甲乙酮需求和價格齊漲。

甲乙酮是一種環(huán)保性的有機溶劑，主要應用于PU漿料、涂料和膠粘劑，下游應用廣泛。

山東臨淄的一家企業(yè)齊翔騰達抓住機會，因為此前就有擴產(chǎn)動作，新增產(chǎn)能投入使用加上超過100%產(chǎn)能利用率，讓齊翔騰達的最大年產(chǎn)量超過了原來的全球龍頭丸善化工；原料方面，齊翔騰達一方面投資7萬噸/年丁二烯項目，另一方面與上游限定永久性戰(zhàn)略協(xié)議，解決了原料問題，還完善了上游產(chǎn)業(yè)鏈。

原料和市場，上下游齊備，齊翔騰達成為國內唯一滿產(chǎn)滿銷的企業(yè)，也奠定了在全球范圍內的行業(yè)地位——甲乙酮的化工龍頭。

十年之后的2021年，齊翔騰達又一次迎來了榮耀時刻，業(yè)績暴漲、股價翻倍。齊翔騰這次是抓住了什么機會？我們能從中得到哪些啟示？

三年前，齊翔騰達的董事長車成聚提出了三年再造一個新齊翔的口號。

當時很多人認為口號過于激進，讓人難以置信。有網(wǎng)友在投資者互動平臺上問，“車總所說的三年再造一個新齊翔泛指什么”，這位投資者得到的答案是，“產(chǎn)品規(guī)模、財務數(shù)據(jù)和市場影響力等方面都要較現(xiàn)在增加一倍以上”。

2021年，到了齊翔騰達接受檢閱的時刻。

市值榜以2021年和2018年的中報數(shù)據(jù)做對比，采用營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)規(guī)模和股東權益四個指標來評判齊翔騰達提交的這份答卷。

從數(shù)據(jù)上看，2021年上半年營業(yè)收入比2018年上半年增加132.9%，歸母凈利潤提升190.9%，時點上的總資產(chǎn)規(guī)模擴大了112.4%，凈資產(chǎn)擴大了76.9%。

由于去年業(yè)務受新冠疫情的影響，基數(shù)較低，今年上半年，齊翔騰達的業(yè)績增長迅猛，其中營業(yè)收入增長79.1%，歸母凈利潤同比增長208.9%。

毛利率同比有3.37個百分點的提升，毛利率的上漲代表產(chǎn)品走俏，溢價能力強。從另一個維度看，今年上半年，齊翔騰達的存貨周轉天數(shù)為9.93天，同比縮短了8.4天，如果考慮上生產(chǎn)周期，10天就賣出去，幾乎是沒有庫存，也證明了今年齊翔騰達的產(chǎn)品處于供不應求的狀態(tài)。

隨著毛利率的抬升和周轉速度加快，凈資產(chǎn)收益率（ROE）上升至14.21%，這是從2012年開始，近十年里的高點。

伴隨業(yè)績暴漲的是股價的騰飛，今年以來，齊翔騰達股價已經(jīng)翻倍，漲幅115%。以9月16日的收盤價，與2018年開盤價和收盤價的均值對比，在市值上，也做到了三年再造一個新齊翔騰達。

機構對于齊翔騰達的關注度和參與度也在升溫。東方財富choice顯示，2021年一季度，全國社保基金403組合、海富通改革靈活驅動基金兩大機構股東新晉成為齊翔騰達前十大股東，在二季度還有加倉的動作。

股價在上漲過程中，總是容易吸引更多的投資者，上漲的邏輯會自我加強，用金融大鱷索羅斯的話來說這叫反身性。

東興證券給出了“強烈推薦”的評級：以當前的市值和東興證券估計的2023年凈利潤計算，齊翔騰達的PE會下降到6—7倍之間，而當前化工上市公司的PE普遍高于10倍，如衛(wèi)星石化、東華能源、齊翔騰達、萬華化學的動態(tài)PE分別為18、15.76、12.16和13。

這一系列動作，也說明了齊翔騰達隨著價值不斷釋放，得到了越來越多市場的看好。

這個時期齊翔騰達能夠站在潮頭，得益于管理層的前瞻性布局。

齊翔騰達以碳四產(chǎn)業(yè)鏈化工和供應鏈業(yè)務為主業(yè)，產(chǎn)品有甲乙酮、順酐和其他化工產(chǎn)品，是一家有明顯周期特征的化工企業(yè)。

2015年，原油價格暴跌，化工市場低迷。齊翔騰達主要產(chǎn)品甲乙酮和順酐在低位徘徊，業(yè)績受到重創(chuàng)。2016年—2017年，隨著主要化工產(chǎn)品價格的回升和供給側改革淘汰落后產(chǎn)能，齊翔騰達回到了增長的賽道上。

也是2017年，齊翔騰達提出“對標萬華”的目標，并學習萬華化學的生產(chǎn)管理經(jīng)驗。

在經(jīng)營策略上，齊翔騰達的發(fā)力點有三個：一是在碳四產(chǎn)業(yè)鏈上鞏固優(yōu)勢地位，二是從碳四產(chǎn)業(yè)鏈到碳三產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬產(chǎn)品矩陣；三是研發(fā)創(chuàng)新保持技術上的先進性。

也正是這三個發(fā)力點讓齊翔騰達趕上了這場多因素共振帶來的量價齊升。

這樣的戰(zhàn)略與萬華化學的發(fā)展路徑有相似之處，萬華化學也正是憑借自主創(chuàng)新能力獲得了在MDI上的優(yōu)勢地位并不斷加強；通過擴產(chǎn)吃到了國產(chǎn)替代的紅利，業(yè)績大爆發(fā)；在賺到錢和現(xiàn)金流之后以進軍其他產(chǎn)業(yè)鏈，加深護城河。

齊翔騰達在碳四產(chǎn)業(yè)鏈上鞏固優(yōu)勢地位的表現(xiàn)有二，一是對甲乙酮、順酐等產(chǎn)品擴產(chǎn)，夯實優(yōu)勢地位，二是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和挖掘。

首先看擴產(chǎn)。

2017年，齊翔騰達的5萬噸順酐產(chǎn)能落地，整體規(guī)模增加至20萬噸/年，升至全球第一，在同行業(yè)普遍開工率不足的情況下，齊翔騰達順酐生產(chǎn)裝置滿負荷運行。

齊翔騰達選擇繼續(xù)擴產(chǎn)，在原來年產(chǎn)能20萬噸的基礎上，投資擴建20萬噸年產(chǎn)能。

化工行業(yè)的周期性，原因之一是擴產(chǎn)能后供需發(fā)生變化，造成產(chǎn)品價格下降，產(chǎn)能利用率不高。卓創(chuàng)發(fā)布的研報稱，未來五年內國內僅計劃投產(chǎn)的可降解塑料產(chǎn)品（PBS/PBAT等）產(chǎn)能便可帶來98-122萬噸/年的順酐需求量，能夠消化新增產(chǎn)能。

齊翔騰達的甲乙酮從2008年的8萬噸產(chǎn)能起步，增加到18萬噸（實際產(chǎn)能已達到23萬噸），2021年半年報顯示，還有8萬噸在建。與上文的判斷一致，該生產(chǎn)線一直保持滿負荷生產(chǎn)，負庫存銷售。

近期，甲乙酮的價格較之前有所回落。有券商研報預計，甲乙酮價格還將進一步上行。

擴產(chǎn)是達成規(guī)模效應，降低成本，鞏固優(yōu)勢地位的必要策略。從齊翔騰達的資本性開支上可以明顯看出2018年開始，齊翔騰達進入了擴產(chǎn)周期。

正是因為產(chǎn)能擴張，才能在順周期到來時，享受紅利。

然后是產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

2016年，齊翔騰達已經(jīng)建成了完整的碳四產(chǎn)業(yè)鏈。但在該產(chǎn)業(yè)鏈上，仍然有個別兩大、附加值低的產(chǎn)品，有升級的需求，比如MMA，這是一種可用于生產(chǎn)有機玻璃、高檔油漆的產(chǎn)品，也是PMMA的原料，有“塑料女王”之稱。

齊翔騰達開始進行項目的建設，包括20萬噸/年MMA、10萬噸/年PMMA、40萬噸/年叔丁醇。目前20萬噸/年的MMA已經(jīng)投產(chǎn)。

上文提到的丁腈膠乳產(chǎn)線也是挖掘碳四產(chǎn)業(yè)鏈的行動之一。中報顯示，包括這兩種產(chǎn)品在內的其他化工產(chǎn)品上半年收入24.1億元，同比增長310.68%，毛利潤11.03億元，同比增長超過10倍，毛利率較高，為45.75%，是齊翔騰達毛利率和盈利增長的重要原因。

在深耕碳四產(chǎn)業(yè)鏈之外，齊翔騰達把目光放到了市場規(guī)模更大的碳三產(chǎn)業(yè)鏈。

齊翔騰達通過引進美國UOP的Oleflex生產(chǎn)工藝，投資建造70萬噸/年的丙烷脫氫項目，通過引進德國贏創(chuàng)、蒂森克虜伯共有的過氧化氫直接氧化法技術，投資建造30萬噸/年的環(huán)氧丙烷項目。

投產(chǎn)后，將形成“丙烷—丙烯—環(huán)氧丙烷”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，成為新的盈利增長點。

化工行業(yè)很難對抗周期，通過增加產(chǎn)品矩陣可以增強抗風險能力，拓寬企業(yè)本身的護城河。

業(yè)務之外，技術上的突破是未來轉化成業(yè)績的關鍵。

齊翔騰達與中國化學聯(lián)合設立公司天辰齊翔新材料有限公司，突破了國外的技術壟斷，掌握了己二腈到尼龍66生產(chǎn)參數(shù)和工藝指標。

由于齊翔騰達持股少，尼龍66項目的影響也較低，但天辰齊翔的項目與齊翔騰達現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈有協(xié)同效應。

擴產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈的縱向深挖和橫向延伸是業(yè)績和股價的內驅力，股價上漲最直接的刺激，往往來自政策。齊翔騰達今年站在了政策、環(huán)境和周期三個風口之上。

首先是政策上，今年國家提出了“碳中和”和“碳達峰”的綠色發(fā)展目標。據(jù)NPCPI統(tǒng)計，中國石化和基礎化工行業(yè)碳排放量排在所有行業(yè)中領先，約占全國碳排放總量18%左右，化工行業(yè)環(huán)保化是大勢所趨，也面臨著顛覆性的改革和機遇，這也是今年化工板塊持續(xù)走強的重要原因。

齊翔騰達的主要產(chǎn)品之一，順酐，是生產(chǎn)不飽和聚酯樹脂的原料，不飽和聚酯樹脂用于制造人造大理石和玻璃鋼等，所以廣泛應用于房地產(chǎn)行業(yè)、建材行業(yè)、高新材料行業(yè)等制造業(yè)。這些需求容易受經(jīng)濟周期波動的影響，形成行業(yè)的周期性。

順酐，也是生產(chǎn)PBS和PBAT等可降解塑料的原料，從2020年開始，隨著限塑令的逐步推行，下游需求爆發(fā)帶動了上游順酐需求的增長，帶來增量市場。

另外，國內順酐的產(chǎn)能60%以上采取的是傳統(tǒng)的苯氧化法工藝，在生產(chǎn)成本、產(chǎn)品質量和環(huán)保方面都不具有優(yōu)勢，隨著環(huán)保壓力加大，齊翔騰達采用的正丁烷氧化法生產(chǎn)順酐還有替代的紅利。

今年上半年，齊翔騰達順酐類產(chǎn)品營業(yè)收入38.42億元，同比、環(huán)比增長均超過100%，毛利潤8.22億元，同比增長247.58%。

甲乙酮也是如此，因其環(huán)保性，將逐步替代苯類等毒性較高的傳統(tǒng)溶劑。甲乙酮的行業(yè)集中度較高，從全球來看，中國的產(chǎn)能占比超過三分之一，從國內看，超過10萬噸產(chǎn)能的只有兩家，齊翔騰達是該行業(yè)的龍頭，其產(chǎn)品占國內出口份額的70%以上。

環(huán)保替代的邏輯有助于打開甲乙酮的下游市場，再加上，下游行業(yè)眾多且分散，甲乙酮的產(chǎn)業(yè)鏈地位高，議價能力強，幾大因素共同作用，形成指數(shù)級的利好。

中報顯示，齊翔騰達上半年甲乙酮營業(yè)收入10億元，毛利潤3億元，環(huán)比2020年下半年增長50.44%。

第二是環(huán)境。

自疫情爆發(fā)以來，醫(yī)用丁膠手套的需求大幅提升。齊翔騰達抓住了這個機會，建成了丁腈膠乳產(chǎn)線20萬噸/年，成為全國最大的丁腈膠乳裝置，客戶包括藍帆醫(yī)療、金發(fā)科技以及全球最大手套制造商馬來西亞Top glove等。

依靠疫情實現(xiàn)銷量大增，其持續(xù)性有待考證，不過這是齊翔騰達對碳四產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，代表了對碳四產(chǎn)業(yè)鏈充分挖掘的經(jīng)營戰(zhàn)略，用齊翔騰達自己的話說，這叫“吃干榨凈”。

第三是趕上了順周期。

2018年—2020年，是化工行業(yè)的擴產(chǎn)周期，擴產(chǎn)周期撞上全球宏觀經(jīng)濟下滑及新冠疫情的爆發(fā)，國際原油與大宗化工品價格暴跌。隨著國內疫情的消退，原油價格底部回升，國內的大宗商品價格開始恢復，化工產(chǎn)品價格（CCPI）指數(shù)逐步提升。去年第四季度以來，海外需求回暖，CCPI指數(shù)開始大幅提升。

去年，化工產(chǎn)品價格走出了深V反轉，并持續(xù)上漲。開源證券的研報認為，化工產(chǎn)品價格底部將在較長時期內不斷抬升。

巴菲特對喜詩的投資堪稱經(jīng)典。

喜詩品牌在美國西海岸深入人心，巴菲特評價“（喜詩）還有巨大的資產(chǎn)沒有在資產(chǎn)負債表上顯現(xiàn)出來：寬廣的、可持續(xù)的競爭優(yōu)勢賦予了它強大的定價權”。

定價權，意味著在產(chǎn)業(yè)上利潤分配上的優(yōu)勢，意味著可以無償占用供應商或者客戶更多的現(xiàn)金，意味著有提價和改善利潤的能力。

比如蘋果手機，拿走整個產(chǎn)業(yè)鏈66%的利潤；比如茅臺，經(jīng)銷商需要先款后貨，即使提價也不會影響銷量。

定價權也是投資者評估企業(yè)價值的重要評判標準。

在化工行業(yè)擁有定價權并不容易。首先是上游不受控制且波動大，其次是構建技術壁壘需要長時間和大規(guī)模投入，第三是下游行業(yè)較分散，開拓市場開支高。

齊翔騰達做到了技術先進且環(huán)保度高，技術優(yōu)勢是降本增效的基礎，也是占領市場的基礎。比如順酐產(chǎn)品在國內市場占有率在30%以上，甲乙酮產(chǎn)品在國內產(chǎn)銷份額均保持50%以上。

在需求增加催生產(chǎn)能擴大的過程中，形成的成本優(yōu)勢又是一道難以逾越的護城河。

2017年開始，齊翔騰達開始發(fā)展供應鏈業(yè)務，能為終端的客戶提供多品種、全鏈條、一站式的商品供應鏈管理服務，解決客戶經(jīng)濟和時間成本，有利于整合下游分散的客戶，提高客戶粘性，也能夠為自身的化工產(chǎn)品開拓出新的原材料采購渠道，以及產(chǎn)品銷售渠道。

這三大因素是齊翔騰達取得定價權的關鍵。

中國化工企業(yè)起步晚、起點低，在電視劇《大江大河》中，王凱飾演的宋運輝，身處化工行業(yè)，當時為了振興中國化工業(yè)，不得不引進國外已經(jīng)淘汰設備。幾十年過去，經(jīng)過幾代化工人的努力，不僅實現(xiàn)了國產(chǎn)替代，還從一步步模仿到一步步反超。

不論齊翔騰達，還是萬華化學，他們都是中國化工崛起的企業(yè)樣本。

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