圖片來源@國(guó)美控股集團(tuán)官網(wǎng)

文丨財(cái)經(jīng)琦觀

時(shí)隔半年，爭(zhēng)論紛紛的國(guó)美租賃交易終究還是落地了。

最新公告顯示，2021年9月17日，總金額178.65億元的長(zhǎng)期租賃交易協(xié)議已獲公司股東特別大會(huì)投票通過。

其中，國(guó)美零售擬向國(guó)美管理租賃國(guó)美商都、湘江玖號(hào)及鵬潤(rùn)大廈。三處物業(yè)租期長(zhǎng)達(dá)20年，整體租金178.65億元。

國(guó)美零售將拆分成兩部分支付對(duì)價(jià)，其中175.76億元的對(duì)價(jià)以發(fā)行股份的方式支付；剩余約2.9億元，將通過向國(guó)美管理轉(zhuǎn)讓國(guó)美零售旗下Hudson Assets全部股權(quán)的方式支付。

就參與交易的雙方來說，承租方國(guó)美零售為上市主體，出租方國(guó)美管理則是國(guó)美創(chuàng)始人黃光裕全資持有。

看上去好像是“左手倒右手”的游戲，讓散戶本能感到警惕。

自消息傳出以來，關(guān)于“20年租金換股權(quán)方案”的爭(zhēng)吵就沒有停止過。

有人說這是典型的“關(guān)聯(lián)交易”，“利益輸送”；

也有人說“頭一次見有公司一把透支到未來20年，必將載入套現(xiàn)割韭菜的經(jīng)典教案”；

但另一邊，也有媒體出來為這種做法站臺(tái)，稱這是“長(zhǎng)期主義的體現(xiàn)”，是一種“巧妙的雙贏”。

以上聲音中，無(wú)論是散戶的抱怨還是媒體的吹捧，或是只言片語(yǔ)的抱怨，或是東拉西扯的吹捧，很難看到對(duì)這筆交易本身的系統(tǒng)分析。

對(duì)國(guó)美而言，這筆涉及到20年，近兩百億的交易無(wú)疑是一項(xiàng)重大的動(dòng)作，既能窺探其動(dòng)向，也能根據(jù)此來揣測(cè)其未來的發(fā)展預(yù)期。

因此，本文共有三個(gè)目的。

1、用人話說清楚這筆交易到底是怎么回事；

2、誰(shuí)吃虧，誰(shuí)獲利，韭菜們，啊不，散戶們?cè)谶@個(gè)過程中又扮演了什么角色；

3、在上述基礎(chǔ)上，分析國(guó)美接下來可能的動(dòng)作，以及相應(yīng)的戰(zhàn)略意圖。

01、股權(quán)為誰(shuí)稀釋？?

首先從最粗顆粒的地方入手：買賣雙方。

更準(zhǔn)確來說，應(yīng)該是承租方和出租方。

第一個(gè)結(jié)論：肯定不能說人家是“左手倒右手”。

承租方，國(guó)美零售2019年年報(bào)顯示，黃光裕和其妻子杜鵑通過對(duì)國(guó)美管理有限公司、Shinning Crown Holdings Inc.和Smart Captain Holdings Limited等公司的全資持有，共同擁有國(guó)美零售50.26%股權(quán)。

出租方國(guó)美管理為黃光裕全資持有。

簡(jiǎn)化后的認(rèn)識(shí)是這樣的：

小黃跟小散倆人合伙開了一個(gè)便利超市，倆人所有權(quán)五五開；

小黃家里有一套門面，正好租給便利超市。

第二個(gè)結(jié)論：粗略來看，看不出誰(shuí)吸誰(shuí)的血，誰(shuí)割誰(shuí)的韭菜。

開超市，是不是得租門面？

你不租小黃家的，是不是也得租別人家的？——物業(yè)成本，企業(yè)運(yùn)營(yíng)的正常一環(huán)。

門面給你了沒？——企業(yè)權(quán)益到手了。

作為便利店的重要合伙人，小散這時(shí)候就得坐起來了。擦把臉，來進(jìn)一步細(xì)化分析顆粒，來算算細(xì)賬。

大方向很清晰，就是租房子的事兒。

但租金價(jià)格合不合理？這筆錢是誰(shuí)出的？公不公平？合不合規(guī)矩？這都需要細(xì)細(xì)研究。

第一個(gè)要點(diǎn)：交易沒有現(xiàn)金，對(duì)價(jià)以股份形式支付。

股份哪里來的？

——直接增發(fā)。

公告顯示，交易前，國(guó)美管理手中的股份是550億，占總股數(shù)的23.08%。交易后，國(guó)美管理手中的股份增加到了約1542億，占比來到了43.22%。

整體來看，國(guó)美管理的總股數(shù)增加了約99億，其余股東手中的股份無(wú)變化。

一個(gè)極簡(jiǎn)的數(shù)學(xué)題來類比。

小黃1股，小散1股，共2股，各占比50%。

現(xiàn)在增發(fā)了1股給小黃的家人小房，小黃1股，小散1股，小房1股，共3股，各占比33%。

增發(fā)前后，便利店沒有發(fā)生任何變化。

但增發(fā)后，小散的股份減少了17%，小黃的股份同樣減少了17%。

這就是人們常說的股份權(quán)益稀釋。

所謂增發(fā)，就是小黃和小散各拿出17%的股份給第三個(gè)人，也就是那個(gè)定增對(duì)象。

而在國(guó)美的此次交易中，第三個(gè)人就是小黃自己。

進(jìn)一步簡(jiǎn)化，再回到便利店的比喻：小黃和小散合伙做生意，小黃拿著自己家房子未來20年的使用權(quán)進(jìn)來加注，小散讓渡了17%的股權(quán)給人家。

乍一看貌似很公平，但還原到資本市場(chǎng)上就全然不是這么回事。

最直觀的困擾在于，小散強(qiáng)行被綁定了20年。

單從上市公司主體出發(fā)，我們可以將此次交易理解為一次“采購(gòu)”行為，只不過采購(gòu)回來的不是實(shí)物，而是持續(xù)20年的使用權(quán)。

橫向比較來看，從未聽說過一家企業(yè)的采購(gòu)行為會(huì)導(dǎo)致稀釋股權(quán)的，這在直觀情感上就難以接受。

具體到此次行為中，國(guó)美零售此次“采購(gòu)”之后，將在未來20年的時(shí)間里來慢慢“消化庫(kù)存”。

這20年中，后續(xù)投資者都不需要再考慮房租的事，但交易之前的投資者們（國(guó)美零售持股方），則直接承擔(dān)了一半代價(jià)（股權(quán)稀釋）。

02、黃老板沒占便宜?

大邏輯管著小邏輯。

此次交易中，股權(quán)稀釋就是最本質(zhì)的大邏輯，利空所有“不能堅(jiān)定持股超過20年的投資者們”。

但我們確實(shí)還有幾個(gè)小邏輯值得分批討論。

前面我們說到，要把這場(chǎng)“股權(quán)換租金”的交易看作一次采購(gòu)。

對(duì)企業(yè)自身來說，這次“采購(gòu)”到底是利空還是利多，主要看以下三點(diǎn)。

1、得看采購(gòu)回來的東西是不是物超所值——付出的代價(jià)，以及當(dāng)下時(shí)段橫向比較價(jià)格；

2、得看采購(gòu)回來的東西在未來會(huì)不會(huì)貶值——未來相應(yīng)商圈商業(yè)綜合體的租金價(jià)格走向；

3、以及還要看采購(gòu)回來的東西，是否真的以生產(chǎn)要素的身份發(fā)揮了相應(yīng)作用——對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)主線起到了重大促進(jìn)；

其中，由于時(shí)間跨度太長(zhǎng)，2和3的討論意義并不大，但這是一個(gè)可以持久拿出來對(duì)照觀察的標(biāo)準(zhǔn)，因此列在此處，以供參考。

本章節(jié)將重點(diǎn)探討第一部分。

交易中涉及到的三項(xiàng)出租物業(yè)，分別為位于北京豐臺(tái)科技園的國(guó)美商都，位于湖南長(zhǎng)沙的湘江玖號(hào)，以及位于北京朝陽(yáng)區(qū)的鵬潤(rùn)大廈。

租賃期限為2021年7月1日至2040年12月31日。其中鵬潤(rùn)大廈因現(xiàn)有租約受限，租期將從2023年3月1日起，對(duì)于國(guó)美商都和湘江玖號(hào)，上市公司則享有一年免租金待遇。

其中，國(guó)美商都的總建筑面積約為52.46萬(wàn)平方米，湘江玖號(hào)的總建筑面積約為13.05萬(wàn)平方米，而鵬潤(rùn)大廈目前的租賃面積為4.25萬(wàn)平方米，項(xiàng)目將于2023年3月1日擴(kuò)展至7.05萬(wàn)平方米。

粗略計(jì)算，國(guó)美零售以178.65億元的代價(jià)租賃合共72.56萬(wàn)平方米的物業(yè)，租賃期限為234個(gè)月，假設(shè)上述三個(gè)物業(yè)的租賃費(fèi)用均一致，且每月只有30天，則意味著國(guó)美零售以3.5元/平方米/天的價(jià)格租賃到位于北京、長(zhǎng)沙的核心商業(yè)物業(yè)。

橫向比對(duì)，北京中關(guān)村的商業(yè)租金在8.5元/平方米/天左右，北京朝陽(yáng)燕莎商圈的商業(yè)租金在11元/平方米/天左右，長(zhǎng)沙湘江玖號(hào)的租金也在6元/平方米/天左右。

也就是說國(guó)美零售的此次“押0付20年”，還是拿到了一些優(yōu)惠的。

再來看發(fā)行股份定價(jià)。

早先公告透露，經(jīng)由訂約方公平磋商后，厘定為2.11港元每股，較當(dāng)時(shí)的收市股價(jià)溢價(jià)約39.74%。

如今國(guó)美的股價(jià)已經(jīng)跌到了0.7港元。

根據(jù)交易情況（99億股對(duì)價(jià)人民幣175.76億元），結(jié)合最新匯率測(cè)算，我們可以得出成交股價(jià)為2.13港元/股，溢價(jià)更是高出了204.3%。

那么僅就國(guó)美零售增發(fā)的股份交易來看，國(guó)美零售相當(dāng)于是把每0.7港元當(dāng)成了2.13港元來使用，賬面來看，就可以理解為是打了“3折的折扣價(jià)”。

但需要注意的是，無(wú)論是低于市場(chǎng)價(jià)的租金，還是溢價(jià)極高的成交對(duì)價(jià)股，這些貌似占了便宜的要素，都無(wú)法抵消股權(quán)稀釋這一事實(shí)。

我們常說“大邏輯管著小邏輯”。

意思就是，當(dāng)一個(gè)人打劫你時(shí)，哪怕他態(tài)度謙和，動(dòng)作溫柔，最后還給你留了十五元的打車費(fèi)，但這些善意都屬于小邏輯。

而真正需要抓住的大邏輯是，你被打劫了。（比喻與國(guó)美無(wú)關(guān)）

03、信心最貴?

事已至此，往往會(huì)有不少傳教士出來布道，將手按在《韭菜的自我修養(yǎng)》上，鄭重要求各位把“眼光放長(zhǎng)遠(yuǎn)些”。

這說的其實(shí)也有道理。

向前看，看機(jī)會(huì)，找增量，大家一起向好處奔，這才是投資者與創(chuàng)業(yè)者之間的和諧愿景。

聽人勸，吃飽飯，接下來我們說一些各位愛聽的話。

首先，我真誠(chéng)認(rèn)為這不能歸結(jié)為“割韭菜”行為。

尤其對(duì)黃光裕本人來說，成交價(jià)格我們已經(jīng)清楚算過了，樓是人家自己的，作為“出租方”，黃光裕吃了很大的虧。

有人說20年一次付清，隨便到哪都會(huì)有折扣的。

但這個(gè)折扣也是有底線的，200%以上的股價(jià)溢價(jià)，將近市場(chǎng)價(jià)一半的租金平米單價(jià)，一里一外差不多打1折了。

你要說利益輸送，這更像是黃老板給股東們反向輸送了一波利益。

再者說，黃老板拿的是股份又不是現(xiàn)金或抵押物，股價(jià)漲他才賺，股價(jià)跌，他損失最大。

但之所以有爭(zhēng)議，是因?yàn)檫@不合規(guī)矩，不常見，也反常理。

這里面最大的問題在于，黃光裕通過這一操作，提前將未來20年的租金收益直接變現(xiàn)到今天，我們單單把它形容為“毀家紓難”，“誓與公司共存亡”的英雄主義是不準(zhǔn)確的，這更像一種典型的加杠桿行為。

股東們怕什么？

同樣三座樓，租賃權(quán)套利了一次后，產(chǎn)權(quán)是不是還在手里？

理論上，房產(chǎn)還能繼續(xù)抵押，進(jìn)一步融資。

這還不算完，租金換的是不是股權(quán)？

租金要一年一年的收，股權(quán)是不是可以立馬減持變現(xiàn)了？再不濟(jì)，股權(quán)立刻質(zhì)押融資總是可以的吧？

什么叫財(cái)技了得。

我們常說，動(dòng)蕩時(shí)刻，信心比黃金還貴。

對(duì)國(guó)美而言，當(dāng)下又一次處在了關(guān)鍵的歷史轉(zhuǎn)折期。

無(wú)論是互聯(lián)互通的再次開放，還是平臺(tái)經(jīng)濟(jì)反壟斷大潮的開啟，作為巨頭中的吊車尾，原本毫無(wú)勝算的國(guó)美迎來了難得的歷史機(jī)遇。

國(guó)美缺不缺錢？

截至2020年末，國(guó)美零售有息借款總額為329.28億元，同比增長(zhǎng)22.63%；資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)98.2%，并已連續(xù)六年增長(zhǎng)；貨幣資金約95.95億元，同比增長(zhǎng)17.2%。

無(wú)論是眼下的恒大，還是上半年的蘇寧，都是一頭撞在了這個(gè)負(fù)債率上。

都說國(guó)美船小好調(diào)頭，但98%的負(fù)債率，真的也已經(jīng)是亮起了紅燈。

業(yè)務(wù)方面，黃光?；貧w后分別打造了“真快樂”和“折上折”兩個(gè)線上引流渠道，同時(shí)以安迅物流為基礎(chǔ)，展開了自建物流的探索。

線下方面，國(guó)美計(jì)劃繼續(xù)增強(qiáng)網(wǎng)格式布局，在明年年底前鋪設(shè)7000家中型家生活展廳與10000家小型國(guó)美驛站，并在重點(diǎn)城市開設(shè)“地標(biāo)式城市展廳”，初期會(huì)選擇北京、長(zhǎng)沙等關(guān)鍵城市。

這需要的都是白花花的銀子。

通過20年的租金換股權(quán)交易，國(guó)美零售一方面穩(wěn)住了現(xiàn)金情況，明顯降低了賬面負(fù)債率，另一方面加強(qiáng)了自身的股權(quán)控制，為未來的擴(kuò)大融資留下了足夠的空間。

可以說是以時(shí)間換空間的典范。

自黃光裕出獄以來，大量的普通投資者蜂擁而入，既有“傳奇故事”的光環(huán)效應(yīng)，也有借著輿論勢(shì)能來?yè)埔话训摹巴稒C(jī)客”。

長(zhǎng)期來看，國(guó)美的問題并不會(huì)因某一個(gè)“強(qiáng)人”的出現(xiàn)就立刻反轉(zhuǎn)。

行業(yè)趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)走向，上下游實(shí)力對(duì)比，渠道的弱化等客觀問題，都很難以某個(gè)個(gè)體的意志就有所轉(zhuǎn)移。

面向未來，我們能得到的最確切的結(jié)論是：黃光裕的控制權(quán)增加了，主動(dòng)權(quán)更強(qiáng)了，操作的靈活性更高了。

但他靈活的方向是利己還是利公司？

主動(dòng)權(quán)放大后的結(jié)果，是其能力的放大還是弱點(diǎn)的放大？

第二點(diǎn)尚可從周邊信息以及行業(yè)發(fā)展走向來窺探，第一點(diǎn)則是一個(gè)完全的黑盒。

如今，國(guó)美的小散們像極了新婚之后的妻子，丈夫整日加班不歸，家里所有的積蓄都握在手里，房貸還換成了你的工資卡來還。

你不知道他在想什么，他嘴上說都是為了這個(gè)家，你只能信任他。

不然？

不然就趕緊離。

更多精彩內(nèi)容，關(guān)注鈦媒體微信號(hào)（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體App