20年年化收益9.9%，“耶魯模式”的資產(chǎn)配置為何如此成功？

鈦媒體 App 2021-09-24 18:38 搶發(fā)第一評(píng)

圖片來(lái)源@視覺中國(guó)

文 | 鹿可財(cái)富

在全球數(shù)百家大學(xué)捐贈(zèng)基金中，成立于1890年的耶魯大學(xué)捐贈(zèng)教育基金（以下簡(jiǎn)稱耶魯基金）雖然不是最早的捐贈(zèng)基金，但卻是最受推崇的一家，創(chuàng)造了經(jīng)久不衰的“耶魯模式”。

究其原因，最根本還是耶魯基金優(yōu)秀的投資回報(bào)能力。資料顯示耶魯基金過去20年的年化收益率為9.9%，而同期標(biāo)普500指數(shù)的年化收益率僅為5.9%；并且耶魯基金20年中僅有2009年1年虧損，回撤幅度和次數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于標(biāo)普500指數(shù)。

“耶魯模式”的核心是打破傳統(tǒng)的股債配置模式（60%股票+40%債券），大舉進(jìn)軍定價(jià)機(jī)制相對(duì)薄弱的另類資產(chǎn)市場(chǎng)，創(chuàng)造性地應(yīng)用風(fēng)險(xiǎn)投資、房地產(chǎn)投資和絕對(duì)收益投資等各類投資工具，為耶魯基金帶來(lái)了豐厚的回報(bào)。

這一理念在其功勛級(jí)人物大衛(wèi)·史文森的實(shí)踐下延續(xù)至今長(zhǎng)達(dá)36年，受到全行業(yè)的廣泛推崇，引發(fā)全球養(yǎng)老金、捐贈(zèng)基金、家族辦公室競(jìng)相效仿。

為什么要學(xué)習(xí)“耶魯模式”？

耶魯基金的成功和大衛(wèi)·史文森有著密切的關(guān)系。

他自1985年執(zhí)掌耶魯基金到2021年5月去世，36年如一日投入到捐贈(zèng)基金的資產(chǎn)配置工作中，取得了可以比肩巴菲特的投資成就，也帶領(lǐng)耶魯基金成為“世界上最成功的大學(xué)捐贈(zèng)基金”。

這種成功首先體現(xiàn)在基金的資產(chǎn)規(guī)模上。1985年史文森剛接手時(shí)，耶魯基金的資產(chǎn)規(guī)模僅有13億美元，最新的2020年資料顯示其資產(chǎn)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到312億美元，成為僅次于哈佛基金的全球第二大大學(xué)捐贈(zèng)基金。
如果你對(duì)這些數(shù)據(jù)沒有感知，鹿博士找來(lái)國(guó)內(nèi)的數(shù)據(jù)參考。
清華大學(xué)作為建國(guó)后最早成立、也是目前國(guó)內(nèi)最大的大學(xué)捐贈(zèng)基金，從1994年至2019年的25年時(shí)間管理規(guī)模僅增長(zhǎng)92.56億元（約合14.5億美元），增長(zhǎng)的絕對(duì)值遠(yuǎn)小于耶魯基金。

耶魯基金總資產(chǎn)規(guī)模的不斷上漲得益于“長(zhǎng)?！北憩F(xiàn)。資料顯示過去10年耶魯基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)在所有大學(xué)捐贈(zèng)基金中排名第3，平均年化達(dá)到10.9%；過去20年的年化收益率為9.9%；表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)普500指數(shù)，其20年年化收益率僅為5.9%。
并且相較于標(biāo)普500指數(shù)，耶魯基金的波動(dòng)性更小，收益更為穩(wěn)健。比如過去20年中僅有2009年投資虧損（受2008年金融危機(jī)的影響）；而標(biāo)普500指數(shù)有4次虧損，虧損頻次和回撤幅度都要大于耶魯基金。
“耶魯模式”可以稱之為大學(xué)捐贈(zèng)基金的“黃埔軍校”，為行業(yè)輸送了大量人才。2015年《華爾街日?qǐng)?bào)》曾對(duì)全美832個(gè)大學(xué)捐贈(zèng)基金數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)這些捐贈(zèng)基金中超過六分之一的金額是由史文森或其學(xué)生在進(jìn)行管理。目前包括普林斯頓大學(xué)、麻省理工大學(xué)等美國(guó)知名高校的捐贈(zèng)基金負(fù)責(zé)人都來(lái)自耶魯，他們都為這些高校的捐贈(zèng)基金帶來(lái)了新的變革及業(yè)績(jī)提升。
在中國(guó)他的得意門生之一便是高瓴資本的創(chuàng)始人張磊，倆人保持長(zhǎng)達(dá)20年亦師亦友的關(guān)系，在今年史文森去世消息傳開后，張磊也第一時(shí)間撰文紀(jì)念稱“傳奇永不落幕，我將永遠(yuǎn)感激與懷念這位導(dǎo)師和朋友?！?/p>

耶魯基金是如何做資產(chǎn)配置的？

“耶魯模式”的關(guān)鍵點(diǎn)是堅(jiān)持長(zhǎng)期資產(chǎn)配置，鹿博士根據(jù)其財(cái)報(bào)，梳理出了耶魯?shù)馁Y產(chǎn)類別，具體的資產(chǎn)解釋和對(duì)應(yīng)收益見下表：

耶魯基金的資產(chǎn)配置比例不是一成不變的，而是遵循著動(dòng)態(tài)調(diào)整的原則，鹿博士列出了過去10年耶魯基金在具體資產(chǎn)配置比例上的變化：

可以發(fā)現(xiàn)近10年內(nèi)，耶魯基金在絕對(duì)收益、PE&VC、現(xiàn)金&固收的配置比例總體處于上升趨勢(shì)；而股票、房地產(chǎn)和能源農(nóng)林則處于明顯的減配狀態(tài)。

這兩張表也反映出了耶魯基金靈魂人物史文森的資產(chǎn)配置特點(diǎn)，鹿博士總結(jié)起來(lái)如下：

投資高度分散化。這里不僅是指股票、債券進(jìn)行分散化配置，更是指投資大類的分散化，包括配置更多對(duì)沖基金、私募與風(fēng)投基金、房地產(chǎn)等非傳統(tǒng)資產(chǎn)。截至2020年6月份，股票、現(xiàn)金& 固收的比例降為16%，另類投資的比例上升至84%。
超高股權(quán)配置。耶魯?shù)谝恢貍}(cāng)的是VC股權(quán)投資，2020年的配置比例達(dá)到22.6%；耶魯?shù)谌貍}(cāng)的私募股權(quán)投資，配置比例達(dá)到15.8%；加上美國(guó)股票和海外股票的配置比例，整體股權(quán)配置達(dá)到了52.1%，超過資產(chǎn)的一半。
從耶魯基金公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，股權(quán)類資產(chǎn)的收益要遠(yuǎn)高于債權(quán)類收益，海外股票過去20年的IRR達(dá)到了14.8%，風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)過去20年的IRR也超過了10%，成為推動(dòng)耶魯基金資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。
以高瓴資本的張磊為例，2005年他帶著耶魯基金會(huì)的3000萬(wàn)美元回國(guó)創(chuàng)業(yè)，如今資產(chǎn)管理規(guī)模已經(jīng)超過6000億元，成為亞洲資管規(guī)模最大的投資機(jī)構(gòu)之一，耶魯從中得到的回報(bào)非常具有想象力。

降低流動(dòng)性獲得更高收益。史文森一直堅(jiān)持認(rèn)為另類資產(chǎn)流動(dòng)性低可能存在著定價(jià)折扣現(xiàn)象，因?yàn)橄窆善边@類的高流動(dòng)性產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)充分、價(jià)格透明，很難有套利空間；而流動(dòng)性低的資產(chǎn)存在價(jià)值折扣，越是市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制相對(duì)薄弱的資產(chǎn)類別，越有成功的機(jī)會(huì)。
因此耶魯基金押注低流動(dòng)性產(chǎn)品，以時(shí)間成本換取高額收益。典型的配置就是增加私募股權(quán)、能源農(nóng)林等低流動(dòng)性的另類資產(chǎn)投資比例。放在一個(gè)20年的時(shí)間維度來(lái)看，這些資產(chǎn)的IRR能夠超過10%，收益表現(xiàn)非常優(yōu)秀。

主動(dòng)管理策略。在耶魯基金的投資理念上，風(fēng)險(xiǎn)控制始終是一條貫穿的主線，耶魯基金將投資中最壞的情景假設(shè)出來(lái)，模擬出應(yīng)對(duì)之道，因此即便有一天“暴風(fēng)雨”來(lái)臨（一定會(huì)發(fā)生，但何時(shí)發(fā)生無(wú)法預(yù)測(cè)），耶魯基金仍然能夠平穩(wěn)度過。史文森本人也一直堅(jiān)信：如果投資者可以避免重大的損失，高收益就是水到渠成的事情了。
但風(fēng)險(xiǎn)控制不等于被動(dòng)和僵化，耶魯基金會(huì)在投資過程的每一個(gè)環(huán)節(jié)動(dòng)用所有資源，更加主動(dòng)的出擊。比如1987年股災(zāi)時(shí)，單個(gè)交易日指數(shù)下跌超過 20%，包括耶魯基金在內(nèi)的所有機(jī)構(gòu)都遭受巨大損失，但是耶魯基金沒有像其他機(jī)構(gòu)那樣減倉(cāng)止損，而是決定按照既定方針賣出數(shù)千萬(wàn)美元的債券，然后買入正在暴跌的股票，保持投資組合的權(quán)重保持不變，最終獲得超額收益。

“耶魯模式”的金融風(fēng)險(xiǎn)抵御能力如何？

自從1985年執(zhí)掌以來(lái)，36年的時(shí)間里史文森打造的這套“耶魯模式”是經(jīng)過市場(chǎng)驗(yàn)證、行之有效的資產(chǎn)配置方法，尤其是在抵御金融風(fēng)險(xiǎn)能力方面有著出色的表現(xiàn)。

以2008年全球金融危機(jī)為例，全世界大多數(shù)金融市場(chǎng)都出現(xiàn)了暴跌，其中美國(guó)威爾遜5000指數(shù)跌幅為26.1%、海外發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)跌幅為31.4%、海外新興市場(chǎng)股票指數(shù)跌幅為28%，回撤幅度都大于耶魯基金的-24.6%，說明耶魯基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力更強(qiáng)。

威爾遜5000指數(shù)是美國(guó)的上市公司的總市值，被廣泛接受為美國(guó)股票市場(chǎng)的最終基準(zhǔn)，并利用現(xiàn)成的價(jià)格數(shù)據(jù)衡量所有美國(guó)股票證券的表現(xiàn)，受到巴菲特的偏愛，2008年這一指數(shù)跌幅26.1%；

海外發(fā)達(dá)國(guó)家股票指數(shù)（MSCI EAFE Index）是MSCI剔除美國(guó)和加拿大以后，反映歐澳遠(yuǎn)東等其他21個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)股票表現(xiàn)的指數(shù)，涉及900多只股票，這一指數(shù)在2008年大跌31.4%；

海外新興市場(chǎng)股票指數(shù)（MSCI Emerging Markets Index），誕生于1988年，目前包括24個(gè)新興市場(chǎng)的800多只股票，是衡量海外新興區(qū)域股票表現(xiàn)的一個(gè)重要指標(biāo)，2008年大跌 28%；

根據(jù)2009年披露的資產(chǎn)配置表和虧損統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，擁有對(duì)沖優(yōu)勢(shì)的絕對(duì)收益類資產(chǎn)虧損幅度僅為9.1%；海外股票和美國(guó)股票的虧損幅度也較小，這三類流動(dòng)性不錯(cuò)資產(chǎn)大幅跑贏市場(chǎng)。

表現(xiàn)最差的當(dāng)屬于非流動(dòng)性資產(chǎn)，其中房地產(chǎn)和能源農(nóng)林是造成虧損的兩大主因，虧損幅度分別達(dá)到33.9%和47.4%，這主要是因?yàn)?008年美國(guó)房地產(chǎn)引發(fā)的次貸危機(jī)，以及由此導(dǎo)致的全球原油暴跌（2009年1月創(chuàng)下33.2美元每桶新低記錄），拖累了耶魯基金整體業(yè)績(jī)。

2008年金融危機(jī)過后，利率持續(xù)下行、公開市場(chǎng)投資回報(bào)率走低使得主流機(jī)構(gòu)投資者紛紛調(diào)整策略艱難回血。于是耶魯基金在危機(jī)后一改以往房地產(chǎn)的配置居多的策略，進(jìn)一步加大私募股權(quán)資產(chǎn)的配置，最終僅用2年時(shí)間，也就是2011年就回到金融危機(jī)前的水平，徹底走出危機(jī)。

2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)期同樣如此，當(dāng)時(shí)標(biāo)普500指數(shù)在2002年（2001.7-2002.6）的跌幅高達(dá)19.2%，但是耶魯基金由于獨(dú)特的資產(chǎn)配置策略仍然取得了正向收益，這在全球市場(chǎng)普跌的大背景下難能可貴。

總結(jié)與建議

依靠這樣資產(chǎn)配置和再調(diào)整的策略，耶魯基金過去20年僅有1年虧損，還是跑贏大盤式的虧損可以說非常優(yōu)秀，與之對(duì)比的是標(biāo)普500指數(shù)在過去20年里出現(xiàn)了4次虧損，回撤幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于耶魯基金。

因此，耶魯基金紀(jì)律性的長(zhǎng)期資產(chǎn)配置是可以抵御金融風(fēng)險(xiǎn)周期，得到可觀的長(zhǎng)期回報(bào)。其資產(chǎn)配置理念和配置比例對(duì)于高凈值家庭和眾多的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說可以適當(dāng)參考，甚至可以直接“抄作業(yè)”。

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