圖片來源@視覺中國

文 | 美股研究社

隨著美國收益率曲線在過去兩個月變陡，美國盈虧平衡曲線因深度倒掛而趨于平緩，“市場開始意識到逐漸縮減和利率周期即將出現(xiàn)”。

由于遠(yuǎn)期收益修正一直穩(wěn)定，美國銀行股在此期間一直在徘徊。杰富瑞指出，在Delta變體之前，調(diào)查表明貸款周期已從減值階段轉(zhuǎn)向恢復(fù)階段。

“金融業(yè)的環(huán)境似乎正在改善，貸款增加、收益率曲線更陡峭和撥備費用降低是推動業(yè)績表現(xiàn)的催化劑，這促使我們將金融業(yè)的權(quán)重提高回看漲?！?/p>

貝爾德也從美國銀行業(yè)股票的第三季度更新發(fā)現(xiàn)了一組混合的趨勢，得出的結(jié)論認(rèn)為，現(xiàn)在不是追逐股票的時候——而是伺機(jī)購買。

01 處于長期利率上升的環(huán)境之中

銀行股今年走高，此前銀行業(yè)證明了其信貸品質(zhì)能夠經(jīng)受住新冠疫情帶來的嚴(yán)峻形勢，投資者也對經(jīng)濟(jì)重新開放持樂觀態(tài)度。但該板塊于6月開始有所回落，包括24只最大銀行股在內(nèi)的KBWNASDAQBankIndex累跌近8%。

在過去的六個月中，SPDR標(biāo)準(zhǔn)普爾銀行ETF(NYSEARCA：KBE)、SPDR標(biāo)準(zhǔn)普爾區(qū)域銀行ETF(NYSEARCA：KRE)和納斯達(dá)克KBW銀行指數(shù)都落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。

被認(rèn)為“大而不會倒”的銀行：摩根大通(JPM)、美國銀行(BAC)、花旗集團(tuán)(C)和富國銀行(WFC)亦累跌約6%至12%。當(dāng)銀行估值開始走高，投資者試圖計算通脹時感到困惑，但回調(diào)是買入的適當(dāng)時機(jī)。

我們可能會在未來幾年看到利率上升。大流行的去全球化、財政刺激和勞動力影響可能會造成需求拉動型通貨膨脹，投資者需要為這一結(jié)果做好準(zhǔn)備。

在強勁增長的支持下，我們可能處于利率上升的環(huán)境中。在這種宏觀背景下，銀行的表現(xiàn)非常出色。

貝爾德表示，目前的收益率曲線仍然是近期凈息差趨勢的一個不利因素。盡管利率預(yù)計會有波動，但它認(rèn)為市場可能低估了長期利率隨著時間推移而上升的潛力，這是由"強勁復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)、龐大的政府預(yù)算赤字、不斷上升的通貨膨脹和美聯(lián)儲最終縮減債券購買量"所推動的。

02 買入銀行股時投資者需要了解什么？

首先，我們需要了解價格上行時，銀行指數(shù)表現(xiàn)：通脹上行帶來正絕對收益，相對收益則取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

通脹背后反映的是經(jīng)濟(jì)修復(fù)或者流動性寬松帶來的資產(chǎn)價格上行，一般而言通脹期不輪是股市綜合指數(shù)還是行業(yè)指數(shù)均呈現(xiàn)正絕對收益，且需求型通脹期指數(shù)上行幅度顯著高于成本型通脹期的指數(shù)上行幅度。

但銀行的相對收益則是取決于經(jīng)濟(jì)情況，在需求推動型通脹階段銀行板塊才會實現(xiàn)正的區(qū)間相對收益，當(dāng)經(jīng)濟(jì)明顯走弱或者呈現(xiàn)衰退信號時，相對收益會收窄或轉(zhuǎn)為負(fù)值。

目前的通脹指標(biāo)在某些方面正在放緩，盡管從長期來看它們?nèi)匀幌鄬^高，但美聯(lián)儲似乎相信通脹將是暫時的。這意味著利率將保持在低位，但通貨膨脹無疑是真實存在的、正在上升并且會持續(xù)下去，盡管通脹指標(biāo)正在降溫。

• 為什么會增益？收益率上升，盈利強勁

強勁的銀行盈利和不斷上升的收益率在短期內(nèi)推動銀行業(yè)走高。具體而言，銀行股和KBWB受到兩個基本原因的幫助。第一，在上個月推向年度低點后，收益率終于開始上升。由于企業(yè)盈利好于預(yù)期，且全球通脹數(shù)據(jù)持續(xù)增長，收益率終于開始回升（盡管仍處于歷史低位）：

資料來源：CNBC

這對銀行來說是積極的，因為收益率上升通常會為貸方（包括銀行）帶來更高的利潤率和凈利息收入。雖然美國大型銀行在過去十年中表現(xiàn)相當(dāng)不錯，但問題是收益率和利率低，與前幾十年相比，這使得凈利息收入保持在較低水平。雖然銀行一直在通過存貸款增長以及財富管理部門的強勁表現(xiàn)來彌補這一點，但從長期來看，賺取貸款利息的核心業(yè)務(wù)一直令人失望。

多年來，市場一直在等待收益率上升以指望這一核心指標(biāo)的改善，隨著10年期收益率略有上升，部分積極情緒再次進(jìn)入銀行股。

當(dāng)然，我們必須在這里謹(jǐn)慎看待。10年有一點上升，但仍然很低。我們離銀行能夠?qū)⒂幸饬x的增長傳遞給他們的客戶（從而從他們那里賺取更多收入）還有很長的路要走。此外，收益率上升不一定會轉(zhuǎn)化為美聯(lián)儲的行動，因此上行空間在一定程度上受到限制。

幸運的是，銀行股在過去幾周錄得如此穩(wěn)健的漲幅還有第二個原因，而不僅僅是收益率上升。這與收益有關(guān)，這當(dāng)然是股票表現(xiàn)的基礎(chǔ)。來自美國企業(yè)界的好消息是全面提高收益，這當(dāng)然包括金融業(yè)。特別是，最大的銀行在2021年的表現(xiàn)非常出色。

由強于預(yù)期的收益和通脹預(yù)期上升推動，隨著我們今年進(jìn)入第三季度和第四季度，這兩種趨勢很可能會繼續(xù)下去。

• 現(xiàn)在是為利率上升做好準(zhǔn)備的好時機(jī)

大多數(shù)人不會猜到，過去30年來最強勁的牛市之一是債券。不斷下降的利率的支柱是全球化為通脹（尤其是工資通脹）設(shè)置了上限，以及為抵御全球金融危機(jī)的影響而制定的巨額貨幣刺激措施。自保羅沃爾克的通貨膨脹時代以來，債券一直在上漲，利率一直在下降。

不過現(xiàn)在，事情可能會發(fā)生變化。全球化正朝著相反的方向發(fā)展，世界變得越來越多極化。這些影響可能會改變供應(yīng)鏈并增加公司的成本基礎(chǔ)，并導(dǎo)致消費者價格上漲。

貨幣刺激正在將接力棒交給財政措施。從歐洲央行行長Christine Lagarde說“財政當(dāng)局必須繼續(xù)部署財政工具，”到財政部長Janet Yellen宣布“需要大規(guī)模刺激計劃來幫助經(jīng)濟(jì)，”以及美聯(lián)儲主席Jerome Powell為財政刺激主要貨幣主義者和銀行家們建議使用財政工具。

財政刺激比貨幣刺激更具通脹性。全球金融危機(jī)的核心是一場貨幣危機(jī)，并采取了貨幣措施。貨幣措施增加了貨幣供應(yīng)量并提高了資產(chǎn)價格，然而，財政刺激直接增加了經(jīng)濟(jì)活動。支出更有針對性，財政刺激會造成需求拉動型通脹。

且工資通脹是最具粘性和最健康的通脹，更高的工資導(dǎo)致更高的收入，更高的收入導(dǎo)致更高的可自由支配支出。消費者的這種過度需求得到了供應(yīng)商更高的需求，這些供應(yīng)商現(xiàn)在擁有更多的收入，然后可以花在更高的工資上，正反饋循環(huán)對經(jīng)濟(jì)很有好處。

美聯(lián)儲目前不會干預(yù)這種螺旋式上升，至少在最初是這樣。自2000年以來，美國一直面臨著停滯不前的工資通脹，而且大部分收益都流向了高收入者。勞動收入占收入的比重不斷下降。美聯(lián)儲不太可能想要阻止這一趨勢的潛在緩解，尤其是在美聯(lián)儲政策導(dǎo)致財富不平等的世界中。許多因素使經(jīng)濟(jì)升溫，而美聯(lián)儲沒有踩剎車，這意味著投資者至少必須接受通脹的想法。

隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和消費者支出的增加，銀行的盈利能力也有望增長，因為此前它們預(yù)留的壞賬撥備金將得以釋放。銀行在疫情期間成功避免了最壞情況的出現(xiàn)，這意味著它們可以從壞賬撥備金中釋出數(shù)百億美元。

更樂觀的是，債券收益率正在緩慢上升，這表明市場預(yù)期美聯(lián)儲將不得不提前加息，以抵御通貨膨脹。更高的利率意味著銀行可以向貸款人收取更多的費用，無論是信用卡還是抵押貸款產(chǎn)品，貸款利潤率都有望增加。

• 銀行在高增長和利率上升的環(huán)境中往往表現(xiàn)優(yōu)于大盤

較高的利率對市場的不同部分有不同的影響。長期債券和成長股等長期資產(chǎn)往往表現(xiàn)不佳，而價值往往表現(xiàn)良好。如果較高的利率伴隨著強勁的經(jīng)濟(jì)，周期性資產(chǎn)就會繁榮?？紤]到大流行后需求的迅速激增、對財政刺激的高預(yù)期以及杰米·戴蒙(JamieDimon)對經(jīng)濟(jì)一直強勁的評論，人們可以假設(shè)情況就是如此。在高利率和強勁經(jīng)濟(jì)的環(huán)境中，最擅長的是銀行。

較高的利率會增加銀行的利潤。銀行與利率密切相關(guān)。他們吸收存款并以更高的利率放貸。隨著利率上升，銀行收益也隨之上升。

銀行與經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)。違約代表銀行的重大成本；未償還的貸款。在經(jīng)濟(jì)強勁的情況下，銀行發(fā)生的違約較少，并且可以向市場中風(fēng)險較高的部分放貸，在類似的風(fēng)險下賺取更高的利率。銀行在強勁的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中蓬勃發(fā)展。

在利率敏感性方面，并非所有銀行都是一樣的。與擁有計息儲蓄賬戶的銀行相比，活期存款等免息存款集中度更高的銀行從更高的利率中獲益更多，因為它們在利率上升時不必支付更多費用。

浮動利率貸款集中度較高的銀行受益于較高的利率。隨著利率上升，浮動利率貸款的利息支付增加。固定利率貸款的價值保持不變。在上述宏觀環(huán)境中，投資者需要優(yōu)先選擇無息存款比例較高和浮動利率貸款比例較高的銀行。

如圖所示，假如投資者購買美國銀行和富國銀行可以防止利率上升并賺取利差，這些投資不僅可以抵御利率上升的環(huán)境，還可以提供豐厚的收益。

例如富國銀行有1.7%的股息收益率和價值190億美元的回購計劃，以及7.4%的遠(yuǎn)期收益率。富國銀行提供11%的股東回報和超過18%的總收益率。這些數(shù)字對投資者來說極為有利，因為利率上升帶來的有利收入效應(yīng)會使這些數(shù)字增加。

從這些積極的一面中還認(rèn)識到，銀行信貸質(zhì)量仍然穩(wěn)固，一些收費項目，如銀行卡和財富應(yīng)該繼續(xù)保持。盡管利率接近歷史最低水平，而貸款增長“乏力”，但投資者的情緒仍保持相對高漲。

但“預(yù)計長期利率最終會隨著時間的推移而走高，”分析師大衛(wèi)·喬治和團(tuán)隊表示，“但有機(jī)PPNR（撥備前凈收入）的增長仍將受到挑戰(zhàn)，回報的大部分改善將由股票回購（和儲備釋放）推動，鑒于TBV的估值高于危機(jī)后的中值，在目前的價格水平上并不特別有吸引力。”

且證券余額仍在連續(xù)走高——季度至今增長1.4%，同比增長21.8%——但速度比第二季度慢（第二季度末同比增長25.1%）。大銀行正在將"適量"的過剩流動性部署到證券中，但需要保持謹(jǐn)慎的是，現(xiàn)金占總資產(chǎn)的15.9%左右。

貝爾德預(yù)計，由于平均利率較低，管理團(tuán)隊對大幅增加存續(xù)期持謹(jǐn)慎態(tài)度，這種謹(jǐn)慎將持續(xù)到第三季度。同時，抵押貸款的發(fā)放量相對持平，較低的利率有助于再融資活動，盡管購買活動仍然受到"挑戰(zhàn)"。

03 風(fēng)險提示：極其溫和的美聯(lián)儲和貸款和信貸需求降低

關(guān)于通脹是否會“暫時”的爭論仍然存在爭議和主觀因素。2022年通脹仍然可能將高于市場預(yù)期，迫使美聯(lián)儲加息。

但成本壓力目前跡象顯示確實開始緩解?？v觀大宗商品行業(yè)，一些熱門商品的價格上漲開始放緩。與過去1個月和3個月這些收益的減速相比，可以通過查看行業(yè)大宗商品年初至今的收益來證明這一點。

這種減速是全面一致的，甚至包括玉米和大豆等大宗商品的價格出現(xiàn)負(fù)面波動。不僅僅是食品價格趨于平緩。如果我們看看今年早些時候價格上漲成為主要頭條新聞的木材，我們會發(fā)現(xiàn)價格已恢復(fù)到2020年10月底和11月初的水平。

工資上漲、招聘力度加大和全球經(jīng)濟(jì)反彈等推動因素最終將推動通脹指標(biāo)高于2%的可持續(xù)基礎(chǔ)閾值。就近期而言，從玉米到木材再到原油等許多不同領(lǐng)域的價格上漲放緩，這可能會推動美聯(lián)儲采取鴿派成員的行動，他們似乎滿足于至少再維持利率一年不變。

事實上，當(dāng)前的點陣圖表明，直到2023年初，我們才會看到美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率出現(xiàn)有意義的上升趨勢。

另一方面，信貸需求普遍減弱，核心貸款季度環(huán)比下降：季度至今下降0.5%，同比下降5.4%。預(yù)計貸款增長在短期內(nèi)將保持疲軟，因為企業(yè)希望在求助于銀行之前利用大量的現(xiàn)金緩沖來滿足其運營資本和資本支出的需求。

同時，某些周期性收費業(yè)務(wù)如抵押貸款、投資銀行、交易的業(yè)務(wù)量也呈下降趨勢。

因為目前的個人儲蓄率仍遠(yuǎn)高于正常水平，儲蓄的增加，通常會導(dǎo)致貸款和信貸需求降低。同樣，雖然違約可能會逐漸減少，最終會幫助貸方，但缺乏新的貸款和信貸增長可能會導(dǎo)致收入下降——尤其是預(yù)計收入。

高儲蓄率是有道理的，這不一定對銀行業(yè)產(chǎn)生不良影響。隨著家庭儲蓄，他們不太可能拖欠債務(wù)，因為他們手頭有現(xiàn)金來償還。這包括抵押貸款債務(wù)、信用卡債務(wù)和其他貸款債務(wù)。及時償還債務(wù)是貸款和銀行利潤的基礎(chǔ)。所以，從這個角度來看，這并不是一件壞事。

因此，雖然儲蓄增加可能是一個受歡迎的跡象，但過多的儲蓄可能會給銀行和貸方的前景蒙上陰影。好消息是，隨著經(jīng)濟(jì)繼續(xù)反彈，儲蓄率正在正?；?。然而，必須關(guān)注個人儲蓄率與存款、貸款和信貸增長，如果儲蓄率在未來幾個月以犧牲銀行產(chǎn)品和服務(wù)為代價上升，那將對銀行股價不利。

這些因素使得未來幾個月不太樂觀，投資者需要關(guān)注美國家庭的儲蓄率和美聯(lián)儲動向，雖然美國大型銀行股的前景會更加光明，但最好的建議是有選擇地接觸頭寸。

04 機(jī)構(gòu)觀點：未來前景穩(wěn)固，在股價回調(diào)時買入

PPNR的增長是維持未來表現(xiàn)的關(guān)鍵，貝爾德在該領(lǐng)域最喜歡的名字亨廷頓銀行(HBAN),五三銀行(NASDAQ:FITB),CitizensFinancialGroup(CFG)和富國銀行(NYSE:WFC)。

同時，該公司表示，給予Zions(ZION)——其49美元的目標(biāo)價意味著15%的下跌空間——和CapitalOneFinancial(COF)的賣出評級。

此前，富國銀行被處以2.5億美元的罰款，以及被ElizabethWarren公開寫信給美聯(lián)儲要求拆分，但分析師們認(rèn)為這并不會對它產(chǎn)生重大影響。

摩根士丹利表示，富國銀行的罰款比市場預(yù)期的要低得多，鑒于彭博社的一篇文章指出，美國證券交易委員會和美國聯(lián)邦金融管理局對富國銀行改造其控制系統(tǒng)的速度不滿意，富國銀行被處以2.5億美元的罰款，她估計這相當(dāng)于每股5美分，這是一個"正面消息"，因為它"比市場預(yù)期的要低得多"。

Graseck補充說，雖然該銀行可能會受到一些費用方面的影響，但她預(yù)計新的同意令不會對富國銀行的競爭力產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，她對該股保持增持評級和49美元的目標(biāo)價格。

摩根大通也表示，富國銀行OCC的罰款"適度且可控"，但摩根大通分析師VivekJuneja表示，目前還不清楚消費者金融保護(hù)局是否也會對富國銀行進(jìn)行罰款。他還認(rèn)為，額外同意令的到期，"并不能讓人放心地看到這個管理團(tuán)隊在解決監(jiān)管問題方面的進(jìn)展"。

同時他還認(rèn)為富國銀行不太可能被拆分，盡管參議員Elizabeth Warren公開寫信給美聯(lián)儲分析師指出，投資者最關(guān)心的是，“對富國銀行的額外公共審查和對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的壓力可能會推遲富國銀行資產(chǎn)上限的取消?！彼麑Ω粐y行保持"中性"評級。

富國銀行還發(fā)布了一份新聞稿，其中稱其已確認(rèn)“專注于建立一個強大的風(fēng)險和控制基礎(chǔ)。”此外，富國銀行近期宣布與微軟、谷歌云的戰(zhàn)略合作，其新的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略，將多云方法與第三方數(shù)據(jù)中心相結(jié)合。數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略的核心是富國銀行選擇微軟Azure（MSFT）作為其主要的公共云供應(yīng)商，谷歌云（GOOGL）提供額外的關(guān)鍵業(yè)務(wù)公共云服務(wù)。

富國銀行技術(shù)部負(fù)責(zé)人SaulVanBeurden說：“啟動我們新的數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略是我們改造富國銀行的多年進(jìn)程中的關(guān)鍵一步，使客戶更便捷與我們開展工作，為我們的員工創(chuàng)造更好的工作體驗。未來的富國銀行將以數(shù)字為先，提供更容易使用的產(chǎn)品和服務(wù)，而所有這些都要從通過我們今天宣布的下一代數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施戰(zhàn)略來推動速度、可擴(kuò)展性和增強用戶體驗開始。”

隨著新的管理團(tuán)隊和時間的推移解決當(dāng)前的監(jiān)管問題，以及每股收益因效率提高，且富國銀行在去年產(chǎn)生了豐厚的回報，而股價仍然不算貴。加上削減成本的努力和快速的回購步伐，未來幾年的前景是穩(wěn)固的。

對于亨廷頓銀行(HBAN)，Baird分析師DavidGeorge表示，股價疲軟是一個買入機(jī)會，因為TCF Financial交易的風(fēng)險和回報率很高，具有吸引力的上升空間。他喜歡亨廷頓銀行的故事，并認(rèn)為鑒于交易的協(xié)同效應(yīng)和執(zhí)行情況，亨廷頓銀行相對于同行將有更好的PPNR趨勢。喬治重申了他對亨廷頓銀行股票的跑贏大盤評級和17美元的目標(biāo)價。

高盛也恢復(fù)了對亨廷頓銀行的報道，分析師RyanNash給予買入評級和18美元的目標(biāo)價，這意味著20%的上升空間。該分析師預(yù)計，隨著管理層對收購的執(zhí)行，以及投資者對其實現(xiàn)目標(biāo)的能力有信心，倍數(shù)將"重新升高"。他認(rèn)為有幾個推動股價上漲的催化劑，包括潛在的收入?yún)f(xié)同效應(yīng)，因為亨廷頓滲透到了TCF的客戶群。

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