文丨老鐵

在全球通脹已經(jīng)無可避免的背景下，資本市場抑或是主流投資者對于未來開始出現(xiàn)了分化，如相當部分參照歷史，認為可將投資重心側(cè)重在高股息率股票處，即以高股息對沖通脹。

其中FT專欄作者MERRYN SOMERSET WEBB便持此種態(tài)度，在過去的大半年時間里，上述觀點幾乎貫穿了她所有文章，而值得注意的是，她本人對比特幣是持極為負面態(tài)度的，主要原因為“比特幣毫無實用價值”。甚至不如投資黃金保底。

當觀點分化之時，我們要做的不是帶入各方情緒，而是以數(shù)據(jù)和模型化分析為切入，評價或者反思上述觀點。

我們首先根據(jù)作者假設，在英國資本市場選擇分紅率最高的135家公司，以作者撰文當天2021年5月14日為基準，對比10月1日股票價值，來探求英國資本市場投資收益情況。

主要公式為：投資收益率=股息率+股價賬面溢價-2021年8月3.2%通貨膨脹率

整體上看，代表公司在過去接近6個月時間里投資者收益都在0上下浮動，分布比較均衡，當我們測算平均值后發(fā)現(xiàn)，為-7.5%，也即：如若聽從作者建議，將大量資金放在股票市場，其虧損或者說可保值的難度是相當之大的。?

由于上述我們是以分紅率為排名進行，這可能與真實的股息率有一定偏差，因此我們不如再做交叉驗證。

2021年5月14號與10月1日相比，英國富時100指數(shù)均在同一水平線，也就是說，在過去幾個月時間，英國資本市場總市值已經(jīng)逐漸達到頂峰，增值空間是已經(jīng)極為有限，且隨著全球通脹預期的增加，貨幣政策緊縮預期加強，資本市場進入調(diào)整期也已經(jīng)是大概率事件。

根據(jù)Financial Times信息，06-01-1993至11-01-2018期間平均值為3.470%年利率，以現(xiàn)有的通脹預期測算，英國2021年通脹同比增長應該不會低于3.5%（2021年8月已經(jīng)達到了3.2%），也即：根據(jù)以往歷史，以高股息率去對沖通脹的可能性是相當之小的。

我們再看股價的溢價情況，雖然從5月中旬至今，富時100指數(shù)大致保持在同一水平區(qū)間，但如果仔細分析，其中有幾個重要的時點，對股價均造成了一定的沖擊：

其一，美聯(lián)儲主席鮑威爾正式表態(tài)考慮Taper，美國三大股指乃至全球主要股票市場最近均出現(xiàn)了較大的回調(diào)，說明在通脹預期下全球流動性的拐點出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的預期已經(jīng)相當明顯；

其二，美國國內(nèi)對債務上限的問題也出現(xiàn)了不同爭議，其中財政部長耶倫傾向于無限期取消債務上限，而這又顯示出美國高層對待流動性問題的分化，股票市場也容易出現(xiàn)了較大的分化。

中金公司曾以標普500的市盈率倒數(shù)與美國十年國債收益率對比，發(fā)現(xiàn)2020年市盈率倒數(shù)與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫幾乎相當，股票市場泡沫相當明顯，也就是說，當出于調(diào)控通脹目的的加息進行之后，對資本市場將可能是一場比較顯著的“擠泡沫”工程，這也是我們對2021年全球資本市場持以審慎態(tài)度的重要原因。

當投資者對未來持有不同預期時，觀點就越加分化。

在上述事實下，我們再引入《投資學》的重要公式：

y※=（E（rp）-rf）/Aσ2

其中y※為（風險類資產(chǎn)投資比重），σ為投資收益標準差，E（rp）為預期收益。

如果我們將股票視為風險投資產(chǎn)品，在上述事件以及投資者心理預期等影響之下，上述公式的一些變量會發(fā)生如下變化：

1.由于全球主要經(jīng)濟體對貨幣以及財政政策的搖擺，加重了投資者對未來預期的分化，也就是方差σ會增加，也會隨之導致風險厭惡程度A的增加；

2.加息預期下rf有增加預期，也會使投資者壓縮對風險類投資產(chǎn)品的比重。

綜上我們判斷，站在投資者角度，未來其對股票市場投資的總份額是處于下降趨勢的，這顯然會對股票增值帶來相當大壓力。?

根據(jù)上述內(nèi)容我們判斷：作者通過將資金投入股票市場，以高股息對沖通脹是很難成功的，這其中既有通脹預期要大于股息率保值的因素，亦有資本市場未來將處于動蕩和不確定因素結(jié)果。?

我們用了數(shù)據(jù)量化和歷史指數(shù)數(shù)據(jù)進行了雙重驗證，故而得出上述結(jié)論。

那么，我們再將重點放在作者的另外一個結(jié)論：極為看衰比特幣，甚至不如黃金保值。

但很遺憾的是，自作者撰文至今，黃金價格是處于下降周期的。

作為一個公認的安全投資產(chǎn)品，黃金一直被認為是對沖通脹的有利投資工具，過去歷史對此也有過多次證實。

其投資邏輯也相對簡單：

U=E（r）-1/2Aσ2

其中U為投資效用值。

在上述公式中，黃金作為公認的安全投資產(chǎn)品，其A和σ2都會無限偏小，決定黃金投資效用值U的主要要素就是E（r），而該數(shù)值又受主要取決于安全投資資產(chǎn)回報，也就是利率影響。

我們可以證實：在對黃金的投資中，其收益主要受利率影響，由于過分安全，就難以得到其他風險的風險要求補償。

如今黃金價格走弱，這一方面固然有美元走勢等因素影響，但另一方面從投資學的基本原理入手，我們也認為如果有風險補償且價值收益良好的投資標的，也會影響黃金的走勢。

于是，我們再將注意力放在一些投資者一直不看好的比特幣。

之所以看衰比特幣，很大原因在于認為比特幣不具有實用功能，如果我們從價值投資角度分析，如今比特幣的價格確實有過分溢價的成分。

但我們認為他們在此犯了一個比較明顯的錯誤：將實用性與投資性進行強關(guān)聯(lián)，事實上，在人類的投資歷史上實用性與投資性脫鉤的案例比比皆是，從動輒上千萬美元的字畫，昂貴的名酒到各類價值連城的古董，我們很難將其以實用性進行估值。

所謂的投資，很大程度是受人類主觀E（r）的影響，當一個投資標的成為公共認知的價值投資物時，且對其抱有積極信心態(tài)，A和σ2都會隨之下降，最終U得到明顯的提升，毫無夸張的說，投資很大程度上也是人類集體無意識看漲的結(jié)果。?

一些觀點在對待比特幣的態(tài)度時，采取了偏于保守的分析框架，導致開篇結(jié)論。

那么，我們?nèi)绾慰创忍貛拍兀?/p>

用一句話概括：比特幣本質(zhì)上不是“幣”，而是投資者共同看好的投資“資產(chǎn)”，其價格不應被過分強調(diào)實用性所局限，應該以資產(chǎn)性對待，且較之黃金，比特幣具有更強的稀缺性（大約2100萬枚）

如若是資產(chǎn)，比特幣價值就要受到全球流動性的影響，招商證券曾對此有較為詳細的分析，我們引入下圖

可以比較清晰看到，最終比特幣的價格取決于G7貨幣的供應量。在過去十余年時間里，全球進入了量化寬松的周期：低利率，低通脹。這給了比特幣極好的成長環(huán)境。

在上圖中我們發(fā)現(xiàn)，歐美日的央行總資產(chǎn)規(guī)模可以解釋2015年之后比特幣價格變化的67%，其他影響比特幣價格因素包括信任、挖礦效率、減半機制、全球政府對比特幣的監(jiān)管政策等等。

但我們也仍然注意到，在過去的一年時間里，比特幣遭遇了中國政府叫停挖礦，不允許支付，也面臨全球政府的不斷收緊的監(jiān)管政策，但上述擬合線中，點狀分布并未過分偏離中心，比特幣經(jīng)受了種種考驗，在過去的幾個月中，比特幣價值也并未出現(xiàn)分析師所言的“衰退”。

在上圖中可以比較清晰看到，在6-7月各種“看空”因素之下，比特幣的價格確實出現(xiàn)了比較大的擾動，但進入8月下旬之后，價值開始重新回到上漲空間，顯然，兩個月的時間市場逐漸接受了消息，對比特幣的信心又重新回來。

如股票市場類似，比特幣作為資產(chǎn)均受流動影響，但我們現(xiàn)在需要考慮的是：為何比特幣在看衰聲中，較之股票市場其價值越來越穩(wěn)定了呢？

我們繼續(xù)回到公式：

y※=（E（rp）-rf）/Aσ2

如我們前文所分析，決定風險投資比重的主要要素為A和σ2，其中后者的權(quán)重更大，從投資心理學入手，決定以上要素的主要力量在于投資標的過去的價格表現(xiàn)：當投資標的表現(xiàn)越穩(wěn)定，投資者越會加強信心，降低投資分歧和風險厭惡程度。

比特幣在過去價值一直處于快速的上升周期，中間雖有波動，但較之全球股票市場無論是收益率還是穩(wěn)定性都表現(xiàn)良好，也即：投資者可能會用資金投入進行“投票”，繼續(xù)降低A和σ2，，提高比特別在風險類投資中的占比。

如果將在2021-2022年的比特幣與股票市場進行對比，我們建議引入投資學的夏普比率

S=?（E（rp）-rf）/σp

可以明顯看出，影響夏普曲線的主要因素為σp：當投資標的表現(xiàn)越穩(wěn)定，投資者對其信息增加，很有可能會導致S（投資人每多承擔一分風險，可以拿到幾分超額報酬)的提高。?

對于比特幣，我們確實承認其并不具備實用性，但在投資行為中并不能因此而否認其投資價值，相反，將其視為具有稀缺性的投資品，其以往成績會在潛移默化中影響投資者信心，最終提高投資者對其投資比重。

在過去，黃金和房地產(chǎn)曾以“安全性”被公認為是對抗通脹的最佳投資標的，但在投資者信心的增強之下，比特幣大有超越之時，在不考慮“黑天鵝”事件影響下，投資者對比特幣信心出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性不大。

當然，我們也要無比警惕在通脹預期之下，會有不良機構(gòu)打著“對沖通脹”的幌子，以比特幣價值為誘餌，用一個又一個類空氣幣來吸引投資者，比特幣之所以是今天的比特幣，除了演進模式，算法等等技術(shù)因素之外，更重要的是趕上了宏觀貨幣環(huán)境，也用了這寶貴的窗口期滿足了消費者預期，而當下如果土壤變化，比特幣自身都很難復制其成功，何況新的各種“幣”，一個資產(chǎn)要想以信心征服投資者是需要相當長時間的，因此，不要以早期未參與比特幣而懊惱，但也不要因為不同投資理念的分化而完全否定，最終投資者還是要有自己的判斷乃至定力。

如果在黃金，高股息的股票，比特幣之間選擇對抗通脹的標的，你又會選擇哪個？

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