文丨財(cái)經(jīng)無(wú)忌，作者丨鄭賢

醫(yī)療服務(wù)行業(yè)有句俗語(yǔ)：金眼、銀牙、銅骨頭。眼科之所以位列榜首，除了市場(chǎng)規(guī)模較大以外，很重要的一點(diǎn)就是可復(fù)制性強(qiáng)，對(duì)醫(yī)生依賴度相對(duì)較低。

牙科則不盡然?？谇恍袠I(yè)的屬性為“高醫(yī)生依賴、低設(shè)備依賴”，醫(yī)生是其核心資源。對(duì)于這一“高人力依賴”行業(yè)，形成規(guī)模化相對(duì)吃力。口腔也被認(rèn)為是“高度分散化”的行業(yè)。

因此，這本不是一個(gè)頗受資本青睞的行業(yè)。

也因此，當(dāng)牙博士醫(yī)療控股集團(tuán)股份有限公司于9月28日公布招股說(shuō)明書(shū)，擬在香港主板上市，這則動(dòng)態(tài)便引發(fā)了資本關(guān)注。

目前，A股唯一的口腔診療上市公司為通策醫(yī)療。上市25年，這只牙科龍頭股總市值高達(dá)約980億，2017開(kāi)始創(chuàng)造“3年10倍神話”，數(shù)十倍漲幅風(fēng)光掠盡。

如今，“攻讀”港股的牙博士能否延續(xù)上述“牛股”邏輯，引發(fā)外界好奇。

重金求不來(lái)口腔醫(yī)生

據(jù)企查查顯示：牙博士醫(yī)療控股集團(tuán)股份有限公司于2010年11月19日成立，注冊(cè)資本6087萬(wàn)元人民幣，大股東陳國(guó)鋒持股比例27.2%，為公司董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。公司2012年6月15日入駐蘇州工業(yè)園區(qū)。2019年1月28日完成天使輪融資。

牙博士招股書(shū)中介紹：公司主要從事提供口腔服務(wù)，專注于口腔種植服務(wù)、正畸服務(wù)及綜合牙科服務(wù)。招股書(shū)還透露：牙博士品牌創(chuàng)立于2012年，是最早布局中國(guó)華東地區(qū)的民營(yíng)連鎖齒科品牌之一。

根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，就2020年的年收入而言，公司是華東地區(qū)規(guī)模最大的中高端民營(yíng)連鎖口腔醫(yī)療服務(wù)提供商、第二大民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商，也是江蘇省第一大的口腔醫(yī)療服務(wù)提供商。

遵循通策醫(yī)療“慢?！钡纳虡I(yè)邏輯，有圈內(nèi)人士對(duì)牙博士的上市前景趨于理性，認(rèn)為“資本入局后的牙科并不會(huì)飛速擴(kuò)張，反倒是資本要耐著性子，計(jì)日而待”。

深耕口腔產(chǎn)業(yè)多年的松柏投資聯(lián)合創(chuàng)始人馮岱就曾直言，醫(yī)療口腔行業(yè)需要的是時(shí)間和人才，資本是次要的。

他認(rèn)為，在整個(gè)口腔產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中，50%是靠醫(yī)學(xué)界的技術(shù)人才，50%是來(lái)自復(fù)合領(lǐng)域。因此，投資機(jī)構(gòu)僅看財(cái)務(wù)報(bào)表是不行的，而是要看整體的研發(fā)和技術(shù)導(dǎo)向是否符合醫(yī)學(xué)界發(fā)展的潮流。而松柏在對(duì)國(guó)外很多企業(yè)并購(gòu)中除了企業(yè)本身的價(jià)值外，真正看中的是他們整個(gè)學(xué)術(shù)圈子。比如種植體研發(fā)中心設(shè)在瑞典哥德堡大學(xué)，那么就要把他們的教育資源運(yùn)用到國(guó)內(nèi)整個(gè)口腔學(xué)術(shù)、產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中。

口腔行業(yè)重視技術(shù)人才與技術(shù)導(dǎo)向的觀點(diǎn)，也在牙博士的招股書(shū)中加以體現(xiàn)：公司擁有373名牙醫(yī)，平均從業(yè)年限為6年。其中，15.3%以上醫(yī)生擁有10年以上的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。醫(yī)療團(tuán)隊(duì)擁有主治醫(yī)師以上（包含）人數(shù)為98人，副主任醫(yī)師職稱以上（包含）人數(shù)為15人，其中部分醫(yī)生在中華口腔醫(yī)學(xué)會(huì)、江蘇省口腔醫(yī)學(xué)會(huì)、亞太區(qū)口腔種植協(xié)會(huì)及華人美學(xué)牙科學(xué)會(huì)或行業(yè)學(xué)會(huì)、協(xié)會(huì)擔(dān)任委員或理事成員。

招股書(shū)中還強(qiáng)調(diào)了對(duì)數(shù)字化技術(shù)的運(yùn)用：公司牙醫(yī)團(tuán)隊(duì)積極將數(shù)字化應(yīng)用于口腔診療的全流程中，包括口腔數(shù)據(jù)采集、口腔服務(wù)方案設(shè)計(jì)、口腔診療、質(zhì)量控制、結(jié)果反饋及復(fù)盤(pán)等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，助力公司“一顆牙背靠一個(gè)博士團(tuán)”醫(yī)療理念的加速落地。

而專業(yè)領(lǐng)域技術(shù)人才與市場(chǎng)需求的“不匹配”，恰是國(guó)內(nèi)口腔產(chǎn)業(yè)所面臨的窘境。

據(jù)悉，中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)2025年將達(dá)到2998億元。而《中國(guó)衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒2020》顯示：中國(guó)僅有19.5萬(wàn)職業(yè)口腔醫(yī)生，其中高水平醫(yī)生僅占10.4％。相比于全球其他主要國(guó)家，我國(guó)口腔衛(wèi)生從業(yè)人員的數(shù)量遠(yuǎn)未達(dá)標(biāo)。發(fā)達(dá)國(guó)家每百萬(wàn)人口牙醫(yī)數(shù)量大致在500-1000之間。而回到國(guó)內(nèi)，北京以每百萬(wàn)人擁有405名口腔醫(yī)生高居首位，其他城市則大幅落后，我國(guó)目前每百萬(wàn)人擁有牙醫(yī)數(shù)僅156人。

有意思的是，相比其他?？漆t(yī)院，口腔?？漆t(yī)院盈利能力強(qiáng)勁，利潤(rùn)率水平僅次于眼科。一位牙科醫(yī)生曾透露，目前民營(yíng)企業(yè)的口腔醫(yī)生，一個(gè)月能有3-8萬(wàn)的工資，即使在公立醫(yī)院，收入也比其他科室高。

那么問(wèn)題來(lái)了，重金為何還求不來(lái)口腔醫(yī)生？

業(yè)內(nèi)透露，最重要的因素是口腔醫(yī)生的培養(yǎng)周期漫長(zhǎng)。首先，醫(yī)生本身培養(yǎng)周期就已遠(yuǎn)超其他行業(yè)，口腔醫(yī)生則在醫(yī)界開(kāi)啟“超長(zhǎng)待機(jī)模式”。大部分本科畢業(yè)的醫(yī)學(xué)生進(jìn)入醫(yī)院也需要幾年培訓(xùn)時(shí)間才能走上實(shí)操崗位。以口腔正畸醫(yī)生培養(yǎng)周期為例：一個(gè)成熟的正畸醫(yī)師培養(yǎng)需要8-11年，全國(guó)每年正畸專業(yè)研究生僅有250人。

如果以“拿到執(zhí)業(yè)醫(yī)師證，可獨(dú)立操作”作為口腔醫(yī)生入行的最低要求，那么?？粕戤厴I(yè)后在執(zhí)業(yè)醫(yī)師的指導(dǎo)下，工作滿一年方可考助理醫(yī)師。隨后工作滿兩年，可以考執(zhí)業(yè)醫(yī)師。如果一個(gè)醫(yī)療專科生事業(yè)順利，所有考試一次性通過(guò)，那么拿到醫(yī)師證最短需要6年。而作為口腔醫(yī)生，各科如要完成獨(dú)立熟練操作，大概需要5年左右。也就是說(shuō)，一個(gè)專科生通向擁有執(zhí)業(yè)醫(yī)師證并可初步獨(dú)當(dāng)一面的口腔醫(yī)生，大概需要10年。

事實(shí)上，即便是一位從業(yè)20年的資深口腔醫(yī)師，也依然會(huì)自認(rèn)個(gè)人手藝不甚精進(jìn)。在知乎上，有醫(yī)生回答了“一個(gè)牙醫(yī)需要培養(yǎng)多久”的提問(wèn)：“我2001年上大學(xué)，今年正好20年。由于做了口腔全科，涉及的專業(yè)比較多，還是會(huì)覺(jué)得技術(shù)上有短板，經(jīng)驗(yàn)上有不足，（對(duì)）不少病例依然沒(méi)有信心。所以，我得好好鍛煉身體，盡量延長(zhǎng)職業(yè)生命，而且要保持對(duì)新技術(shù)的開(kāi)放心態(tài)，希望后半程會(huì)更加得心應(yīng)手吧?！?/p>

21世紀(jì)什么最貴？人才；人才中什么最貴？口腔人才。

事實(shí)上，牙博士招股書(shū)中也提及了可能面臨的“人才流失風(fēng)險(xiǎn)”，“公司管理層主要人員流失可能會(huì)對(duì)未來(lái)業(yè)務(wù)、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。公司可能無(wú)法保留、吸引和激勵(lì)足夠數(shù)量的合格以及有經(jīng)驗(yàn)的牙醫(yī)?！?/p>

這顯示出，牙醫(yī)這一職業(yè)有著極強(qiáng)的不可替代性。

口腔服務(wù)普及率偏低

受益于近30年人民經(jīng)濟(jì)生活水平的快速提高和牙科技術(shù)的跨越式進(jìn)步，口腔服務(wù)行業(yè)從 1990年代開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展期。20世紀(jì)末，人均GDP快速增長(zhǎng)及民營(yíng)牙科連鎖診所興起等因素推動(dòng)了口腔服務(wù)和消費(fèi)型醫(yī)療保健市場(chǎng)的快速發(fā)展。

中國(guó)口腔服務(wù)行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，由2015年約923億元增加至2020年的1628億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率12.0%，并且預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)約5262億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)11.8%。

當(dāng)然，與部分發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)口腔服務(wù)行業(yè)因起步較晚，行業(yè)服務(wù)普及率仍處于較低水平。以種植為例，根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，在中國(guó)，2020年每一萬(wàn)個(gè)成年人中，約有21人會(huì)在牙體種植方面接受治療，而美國(guó)為大約85人，韓國(guó)為約630人。

美國(guó)人對(duì)牙齒的厚愛(ài)早已形成了一種文化，更把牙齒整潔看做是社交禮儀的重要部分。美國(guó)家長(zhǎng)從寶寶長(zhǎng)出第一顆牙齒后就要給他們刷牙。

美國(guó)民眾普遍養(yǎng)成半年洗一次牙的習(xí)慣。在牙具上，不僅要求牙刷質(zhì)量要好、刷毛夠勁，還要定期更換刷頭，定期看牙醫(yī)，檢查牙齒是否健康。美國(guó)人平均每年在牙齒保健上的花銷折合人民幣7000-10000元。

而隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)的迭代升級(jí)，消費(fèi)模式逐步向“高端化”、“個(gè)性化”、“小眾化”、“服務(wù)化”轉(zhuǎn)變，中國(guó)的醫(yī)療保健服務(wù)市場(chǎng)也在持續(xù)向好，這自然也給予口腔行業(yè)以信心支撐。數(shù)據(jù)顯示：中國(guó)的醫(yī)療保健支出由2015年的4.1萬(wàn)億元增加至2020年的7.2萬(wàn)億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)12.0%。預(yù)計(jì)未來(lái)幾年這個(gè)數(shù)字將持續(xù)快速上升。根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國(guó)的醫(yī)療保健總支出到2030年將達(dá)17.8萬(wàn)億元以上。同時(shí)，根據(jù)灼識(shí)咨詢報(bào)告，中國(guó)的人均醫(yī)療保健支出已由2015年約2913元迅速增長(zhǎng)至2020年約5024元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為11.5%。

越來(lái)越多的中國(guó)消費(fèi)者逐步接受了“武裝到牙齒”的生活理念，對(duì)牙齒的護(hù)理越來(lái)越看重，不少護(hù)齒小工具也開(kāi)始進(jìn)入家庭生活。比如沖牙器（水牙線）已成為不少家庭必備的衛(wèi)生用品。這一細(xì)節(jié)便意味著，國(guó)內(nèi)口腔服務(wù)市場(chǎng)存在著巨大潛力和廣闊商機(jī)。

牙博士走不出華東

抓住口腔市場(chǎng)這一大型風(fēng)口，牙博士的口腔服務(wù)收入不斷提升：2018年-2021年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.32億元、8.71億元、8.35億元和5.07億元，2020年受疫情影響，客流量下滑導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收同比略降，2021年上半年恢復(fù)明顯。

據(jù)其招股書(shū)顯示：公司的收入主要來(lái)自于種植服務(wù)、正畸服務(wù)及綜合口腔服務(wù)三個(gè)部分。種植服務(wù)的收入由2018年的2.54億元增長(zhǎng)至2020年的3.56億元；正畸服務(wù)收入也由2018年的1.62億元增至2020年的2.08億元；綜合口腔服務(wù)的收入由2018年的2.16億元增長(zhǎng)至2020年的2.71億元。

由于醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的公司前期投入較大，往往需要一段時(shí)間才能凸顯效益。2018年，牙博士錄得經(jīng)調(diào)整后凈虧損390萬(wàn)元，2019年、2020年以及2021年上半年均實(shí)現(xiàn)盈利，分別錄得經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)2360萬(wàn)、8530萬(wàn)和6160萬(wàn)元。

“看牙貴”似乎已經(jīng)成為大多數(shù)人的共識(shí)，而從公司的角度來(lái)看，無(wú)論是牙科耗材企業(yè)還是口腔診所也確實(shí)都有較高的毛利率。據(jù)招股書(shū)顯示，2018年至2020年以及2021年上半年，牙博士毛利率分別為52.7%、53.8%、55.5%和54.7%。這似乎也讓坊間盛傳的“一口大白牙，一輛小寶馬”有了數(shù)據(jù)支撐。

盡管牙博士的營(yíng)收和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)較為穩(wěn)健，但從收入的地區(qū)分布來(lái)看，當(dāng)前公司的營(yíng)業(yè)收入全部來(lái)自于華東地區(qū)。公司共在7個(gè)城市擁有31家口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)，主要分布在蘇州、南京、上海和溫州等華東地區(qū)。在江蘇省，公司收入由2018年的5.44億元增加至2020年的6.47億元。盡管收入占比有所下降，由2018年的84.7%跌至2020年的77.25%，但依然是收入大頭。其他地區(qū)收入由2018年的9678萬(wàn)元增至2020年的1.88億元，收入占比由2018年的15.3%增至22.5%。

有媒體指出：“牙博士過(guò)于依賴華東地區(qū)的業(yè)務(wù)”，有圈內(nèi)人則毫不客氣地使用了“偏安一隅”一詞。

“偏安”則要“思?！?。事實(shí)上，該地區(qū)的口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)正在不斷增加，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈?！熬腿A東地區(qū)的情況而言，牙博士的市場(chǎng)前景并不明朗?！庇忻襟w這樣評(píng)價(jià)。

據(jù)灼識(shí)咨詢的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，華東地區(qū)2020年占中國(guó)口腔服務(wù)行業(yè)的38.6%，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到40.4%。這意味著在未來(lái)華東地區(qū)的口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)成立得更多，競(jìng)爭(zhēng)也將更為激烈。

疊加市場(chǎng)需求不斷被激發(fā)，口腔市場(chǎng)所具有的想象力讓口腔連鎖機(jī)構(gòu)經(jīng)歷了一波融資熱潮，現(xiàn)在市面上知名的拜博口腔、馬瀧齒科、歡樂(lè)口腔等在前幾年都曾拿到過(guò)不菲的融資。

牙博士的招股書(shū)也證實(shí)了公司所存在的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)，“中國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的快速增長(zhǎng)可能會(huì)吸引更多的市場(chǎng)參與者進(jìn)入，公司可能面臨行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

而牙博士應(yīng)對(duì)之策便是通過(guò)商業(yè)擴(kuò)張?zhí)嵘袌?chǎng)占有率。據(jù)招股書(shū)透露：自2018年初至2021年6月底，公司的口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)數(shù)量增長(zhǎng)率達(dá)61%， 同期公司的牙椅數(shù)量從230張?jiān)鲩L(zhǎng)至452張，增長(zhǎng)率高達(dá)96.5%。

公司對(duì)這一高度擴(kuò)張模式也抱有信心，“可復(fù)制的商業(yè)擴(kuò)張能力主要有賴于公司的平臺(tái)化賦能，主要包括成熟的門(mén)店擴(kuò)展模式和標(biāo)準(zhǔn)化運(yùn)營(yíng)體系?！?/p>

事實(shí)上，在高速擴(kuò)張的同時(shí)，牙博士也因醫(yī)療、廣告違法等多次受到相關(guān)機(jī)構(gòu)的行政處罰。從國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)查詢可知，嘉興、溫州等多家牙博士診所都曾因各類廣告違法收到警告以及被處以罰款。2017年嘉興牙博士就曾因未依法注冊(cè)的醫(yī)療器械在經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所對(duì)外使用等行為被當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)監(jiān)管局沒(méi)收未注冊(cè)產(chǎn)品并處以21000元罰款；今年7月，江陰牙博士因違反《醫(yī)療機(jī)構(gòu)管理?xiàng)l例》第28條“醫(yī)療機(jī)構(gòu)不得使用非衛(wèi)生技術(shù)人員從事醫(yī)療衛(wèi)生技術(shù)工作”，被當(dāng)?shù)匦l(wèi)健委罰款4380元。

2020年明星林志玲還曾因肖像權(quán)糾紛與牙博士打了官司，最終雙方以調(diào)解的形式結(jié)案。

除此之外，技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn)也將考驗(yàn)著牙博士。正如其招股書(shū)中所言：“公司可能無(wú)法跟上口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的最新技術(shù)發(fā)展和市場(chǎng)趨勢(shì)，沒(méi)有及時(shí)升級(jí)現(xiàn)有的服務(wù)設(shè)備、投資新的服務(wù)設(shè)備及推出新的服務(wù)和產(chǎn)品。”

2020年，民營(yíng)口腔醫(yī)院占整體口腔醫(yī)院比例達(dá)到了80%，民營(yíng)口腔機(jī)構(gòu)于市場(chǎng)及醫(yī)療體系中的地位日益重要。連鎖擴(kuò)張被認(rèn)為是未來(lái)口腔服務(wù)提供商發(fā)展的主流模式。但是就目前牙博士擴(kuò)張趨勢(shì)來(lái)看，依然集中在華東地區(qū)——不僅地方局限性未能破除，多地的違規(guī)事件也令其徒增煩惱。

牙博士遞表上市的大動(dòng)作，被外界解讀為是在為全國(guó)化的擴(kuò)張做準(zhǔn)備。只是面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的市場(chǎng)，要想在行業(yè)范圍內(nèi)做大做強(qiáng)并非易事。IPO對(duì)它而言，是重要的拐點(diǎn)，亦是更多挑戰(zhàn)的起點(diǎn)。

被困在華東地區(qū)的牙博士，正渴望借助資本力量的推動(dòng)，闊步走出象“牙”塔。

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