圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

文 | 表外表里，作者 | 陳成、姚莎，編輯? | 付曉玲、胡嘉雯

“我對(duì)趨勢(shì)的判斷錯(cuò)了（擴(kuò)店計(jì)劃）......現(xiàn)在看確實(shí)是盲??信?！苯衲?月的投資者交流會(huì)上，面對(duì)越來(lái)越嚴(yán)峻的發(fā)展壓力，海底撈CEO張勇如此痛定思痛道。

但管理層的坦誠(chéng)，似乎并沒(méi)有得到市場(chǎng)的同情。

7月，二季度業(yè)績(jī)不佳預(yù)告一出，大機(jī)構(gòu)并不買(mǎi)賬。麥格里將海底撈目標(biāo)價(jià)由45港元下調(diào)31%至31港元，瑞信更是將目標(biāo)價(jià)由50港元大幅下調(diào)至32港元，標(biāo)普將海底撈的展望由“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”......

資本用真金白銀表達(dá)不看好之下，當(dāng)前海底撈的市值已從年初高點(diǎn)跌去近七成。

當(dāng)然，餐飲賽道在二級(jí)市場(chǎng)上日子不太好過(guò)的，不只海底撈。

比如，呷哺呷哺管理層的巨大震蕩，以及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)乏力的表現(xiàn)，同樣讓資本“人心惶惶”，花旗、中金、華興證券、麥格理等機(jī)構(gòu)均下調(diào)了其目標(biāo)價(jià)。

此外，九毛九的市值，也較年初縮水近四成。

至此，伴隨著股價(jià)動(dòng)蕩，餐飲頭部企業(yè)在疫情解封后，走過(guò)了追求擴(kuò)張數(shù)量到看重增長(zhǎng)質(zhì)量（企業(yè)穩(wěn)健度）的估值錨定切換階段。

而疫情進(jìn)入新常態(tài)下，結(jié)合餐飲行業(yè)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為市場(chǎng)錨定點(diǎn)接下來(lái)將著眼于企業(yè)單店經(jīng)營(yíng)的人流量恢復(fù)表現(xiàn)。

關(guān)于這么說(shuō)的原因，本文將從疫情后餐飲行業(yè)的估值模型入手展開(kāi)論述。并對(duì)接下來(lái)新的估值錨定下，餐飲股的預(yù)期價(jià)值兌現(xiàn)，進(jìn)行確定性分析。

估值錨定點(diǎn)切換邏輯

從2020年到2021年，餐飲股股價(jià)的漲跌起伏，并非市場(chǎng)用腳投票的結(jié)果，而是對(duì)疫情后餐飲行業(yè)發(fā)展矛盾的直觀反饋。

也就是說(shuō)，市場(chǎng)對(duì)餐飲股價(jià)值錨定的轉(zhuǎn)變，是由餐飲行業(yè)發(fā)展中暴露的問(wèn)題決定的。按照這個(gè)邏輯，我們梳理發(fā)現(xiàn)疫情后至今，餐飲行業(yè)的估值錨定可分為三個(gè)階段（如下圖），具體邏輯為：

去年4月疫情解封后，餐飲行業(yè)的主要矛盾在于，眾多中小品牌倒在了黎明前的黑暗里，行業(yè)損失慘重，但對(duì)龍頭企業(yè)來(lái)說(shuō)卻是機(jī)會(huì)——以低成本獲得點(diǎn)位，趁機(jī)擴(kuò)張市場(chǎng)。

這樣的發(fā)展需求下，市場(chǎng)對(duì)餐飲股的錨定點(diǎn)落在門(mén)店擴(kuò)張的兌現(xiàn)情況上。而抓住機(jī)會(huì)，海底撈、太二、湊湊在2020年下半年，都逆勢(shì)擴(kuò)張布局。

如此一來(lái)，門(mén)店擴(kuò)張成長(zhǎng)性預(yù)期兌現(xiàn)，股價(jià)自然一路高歌。

然而高速擴(kuò)張不可能一直持續(xù)，且短時(shí)間內(nèi)大規(guī)模擴(kuò)張，往往會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏提出挑戰(zhàn)。這時(shí)市場(chǎng)對(duì)餐飲股的估值錨，將相應(yīng)地切換到公司穩(wěn)健度——即公司管理和成本費(fèi)用上。

這一階段，就公司管理方面來(lái)看：

• 海底撈過(guò)度擴(kuò)張暴露管理問(wèn)題：2021H1海底撈業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不及預(yù)期，公司層面表示最重要的原因在于擴(kuò)張?jiān)斐傻膬?nèi)部管理問(wèn)題。
• 呷哺呷哺管理層動(dòng)蕩：4月湊湊創(chuàng)始人張振緯離職，5月集團(tuán)CEO趙怡離職。
• 九毛九擴(kuò)張穩(wěn)定，未暴露出相關(guān)問(wèn)題。

而成本費(fèi)用方面，如下圖，2021H1海底撈、呷哺呷哺的成本占營(yíng)收比，出現(xiàn)環(huán)比上升；九毛九則有所下降。

備注：2020H1受疫情影響，營(yíng)收降低導(dǎo)致固定成本的占比上升。2020H2，經(jīng)營(yíng)狀況好轉(zhuǎn)，成本占比下降。2021H1成本占營(yíng)收比反應(yīng)的是擴(kuò)張后的表現(xiàn)。

海底撈、呷哺呷哺穩(wěn)健度表現(xiàn)不盡人意下，股價(jià)從2021年2月份開(kāi)始大幅縮水；九毛九發(fā)展相對(duì)穩(wěn)健，股價(jià)表現(xiàn)雖也有下跌，但幅度較小。

從文章開(kāi)頭張勇的話來(lái)看，海底撈已經(jīng)在反思擴(kuò)張?jiān)斐傻姆€(wěn)健度問(wèn)題，后續(xù)這一塊的調(diào)整情況需要長(zhǎng)期追蹤，但其已不再是市場(chǎng)估值的主要錨定點(diǎn)。

同時(shí)，可以看到這一階段后，疫情影響減少疊加店鋪擴(kuò)張，帶動(dòng)各家企業(yè)的營(yíng)收狀況向好。如下圖，2021H1海底撈、呷哺呷哺、九毛九的營(yíng)收絕對(duì)值，都已超過(guò)2019年的同期水平。

但平均到單個(gè)店面來(lái)說(shuō)，各品牌的單店?duì)I收情況，2021H1和疫情前（2019年）相比，卻有一定差距。

而出現(xiàn)這樣的矛盾，除了店面加密分流的影響，主要是單店客流量，并沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的水平，導(dǎo)致翻臺(tái)率恢復(fù)不佳。

新的發(fā)展矛盾——單店恢復(fù)彈性問(wèn)題凸顯，市場(chǎng)對(duì)餐飲股的估值錨定也隨之切換到單店的客流量變化趨勢(shì)上（具體如下表）。

那么，就這一階段來(lái)說(shuō)，各品牌的估值兌現(xiàn)可能性如何呢？下面，我們從目標(biāo)群體和用戶觸達(dá)情況兩個(gè)方面，來(lái)展開(kāi)具體論述。

抓住愿為新鮮感買(mǎi)單的年輕人

就疫情后的客流量自然反彈情況來(lái)看，知名度、認(rèn)可度高，也就是品牌勢(shì)能強(qiáng)的品牌，客觀上更容易喚醒用戶心智，成為消費(fèi)恢復(fù)的首選。

在這一點(diǎn)上，海底撈無(wú)疑更具恢復(fù)優(yōu)勢(shì)。如下圖窄門(mén)餐眼的數(shù)據(jù)，海底撈在認(rèn)可度口碑上，總體的評(píng)論數(shù)、好評(píng)率上遠(yuǎn)高于呷哺呷哺的湊湊、九毛九的太二。

但基礎(chǔ)流量恢復(fù)固然重要，可在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)背景下，戰(zhàn)略層面造就的增長(zhǎng)趨勢(shì)變化，才是企業(yè)兌現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)力所在，也是市場(chǎng)關(guān)心的點(diǎn)。

而這需要企業(yè)主動(dòng)出擊，去搶占目標(biāo)客群。表外表里在一文中闡述過(guò)，年輕人已成為國(guó)內(nèi)火鍋賽道的消費(fèi)主力。而事實(shí)上，整體餐飲行業(yè)都是這樣的趨勢(shì)。

基于此，抓住了年輕人的注意力和消費(fèi)偏好，差不多等于掌握了流量?jī)冬F(xiàn)的“入口”。

明晰這一點(diǎn)，海底撈、九毛九、呷哺呷哺目前都在著力于持續(xù)發(fā)掘新鮮感。

從具體的調(diào)研和財(cái)報(bào)梳理來(lái)看，各家在這一塊的布局主要聚焦兩方面：產(chǎn)品推新和品牌推新。

就產(chǎn)品推新方面來(lái)說(shuō)，太二今年以來(lái)，幾乎每個(gè)月都有一款新品推出；海底撈從6月份開(kāi)始，出新頻率也變得密集起來(lái)；湊湊的菜品出新多集中在1月份，之后布局力度大減（或受高管層動(dòng)蕩影響）。

其中，菜品上新上，三家雖然都有，但客觀來(lái)說(shuō)，火鍋賽道受限于形式，菜品SKU本身很難玩出新花樣，口味推新大多在鍋底上發(fā)揮。且鍋底創(chuàng)新依然有局限性，比如湊湊的很多新鍋底，只能在部分區(qū)域推出。

對(duì)比起來(lái)，屬于酸菜魚(yú)賽道的太二，上新門(mén)檻較低，上新更具可持續(xù)性。

其他品類上新方面，三家的起點(diǎn)一致。不過(guò)從當(dāng)前效果看，海底撈突破較大：其自助DIY奶茶和套餐形式，引起了一定消費(fèi)反響。

而太二在零售產(chǎn)品（面食、自熱小火鍋等）上的諸多試探，以及湊湊在“茶歇”品類上的常規(guī)奶茶口味擴(kuò)展，還沒(méi)有得到太多效果顯現(xiàn)。

如此來(lái)看，在挖掘產(chǎn)品新鮮感方面，太二和海底撈，盡管側(cè)重不同，都算有持續(xù)創(chuàng)新引流的通道，湊湊則有點(diǎn)缺乏新故事。

分析完產(chǎn)品推新的表現(xiàn)，我們?cè)倏纯雌放仆菩碌那闆r。

客觀來(lái)說(shuō)，始終以主品牌打天下的海底撈，面臨的品牌推新需求是最迫切的。但就表現(xiàn)看，其在這一塊不盡人意。

如下圖，2017年以來(lái)，海底撈不斷通過(guò)孵化和外延并購(gòu)餐飲等方式，布局品牌，甚至2020年也未停止動(dòng)作，先后孵化推出飯飯林、秦小賢、撈派有面兒三個(gè)品牌。然而廣撒網(wǎng)之下，并沒(méi)有“爆款”品牌跑出。

相比之下，已經(jīng)成功打造太二品牌的九毛九，在新品牌儲(chǔ)備上又有了新突破。

去年8月上線的火鍋品牌“慫”，目前門(mén)店數(shù)已開(kāi)到四家，接下來(lái)還將在上海再開(kāi)3家。同時(shí)，門(mén)店的翻臺(tái)率（2021年1- 5月）已穩(wěn)定在4左右，比2021H1海底撈、湊湊和太二的翻臺(tái)率都高。

至于，呷哺呷哺品牌推新的重心，傾斜在湊湊品牌的穩(wěn)定和拉升上。但目前來(lái)看，這一節(jié)奏或?qū)⑹芨邔觿?dòng)蕩的拖累。

據(jù)呷哺呷哺電話會(huì)議披露，湊湊的全年擴(kuò)店計(jì)劃，已經(jīng)從今年7月說(shuō)的70家店，縮減到9月給出的50家店新指標(biāo)。

綜上，在抓住目標(biāo)群體方面，受高層動(dòng)蕩影響嚴(yán)重的呷哺呷哺，不確定性最大；口味上有所突破，但沒(méi)有新爆款跑出的海底撈，想象力不足；產(chǎn)品和品牌出新都有作為的九毛九，相對(duì)更具吸引力。

不過(guò)，無(wú)論供給端的準(zhǔn)備情況是否充足，要想年輕人真正為創(chuàng)新產(chǎn)品買(mǎi)單，企業(yè)需要觸達(dá)足夠多的客流。

搶占線上化新“高地”，公、私域運(yùn)營(yíng)抗不抗打？

事實(shí)上，疫情的影響催化了餐飲行業(yè)的一個(gè)新趨勢(shì)——渠道線上化。

如下圖，據(jù)美團(tuán)餐飲大數(shù)據(jù)2021顯示，2020年，線上餐飲整體單量同比增長(zhǎng)率持續(xù)上升，12月達(dá)到107.9%。

而從全“線下”模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬€上（引流）+線下（消費(fèi)）”模式，意味著餐飲商家一定程度打破了區(qū)域限制，擁有海量的（線上）用戶接入口。

如此一來(lái)，誰(shuí)搶占了線上營(yíng)銷(xiāo)運(yùn)營(yíng)“高地”，誰(shuí)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)空間就越大。就目前而言，各餐飲企業(yè)切入線上化流量爭(zhēng)奪的渠道也有兩個(gè)：公域運(yùn)營(yíng)和私域運(yùn)營(yíng)。

在公域運(yùn)營(yíng)方面，從時(shí)間線上看，海底撈是最早切入這一塊布局的。

以短視頻內(nèi)容平臺(tái)為例，早期出圈的“番茄牛肉飯”，奠定“品牌自身營(yíng)銷(xiāo)加上KOL拍攝同款短視頻形成二次傳播”的營(yíng)銷(xiāo)方式，之后復(fù)制這種模式，一輪輪的營(yíng)銷(xiāo)就沒(méi)斷過(guò)。

強(qiáng)勢(shì)運(yùn)營(yíng)之下，據(jù)QM數(shù)據(jù)，截至2021年6月，海底撈的內(nèi)容提及占比和內(nèi)容互動(dòng)占比都維持業(yè)內(nèi)最高，超過(guò)標(biāo)桿星巴克。

太二進(jìn)入時(shí)間上和湊湊不相上下，但或受品類受眾限制，比如，在最新的調(diào)研紀(jì)要中，其高管提到：抖音和太二不是特別搭，在傳播上缺乏“爆”的潛質(zhì)。

這些表現(xiàn)反應(yīng)在搜索熱度上，即無(wú)論是微博指數(shù)、百度指數(shù)，還是抖音指數(shù)上，海底撈都比湊湊、太二高出不少。

呷哺呷哺的湊湊，品牌起步較晚，不過(guò)憑借菜品顏值、拍照好看等特性，除了品牌的主動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)，在小紅書(shū)、微博、抖音等平臺(tái)，有不少的“自來(lái)水”分享安利。

由此，不難看出海底撈在公域引流方面的優(yōu)勢(shì)最大。

而私域運(yùn)營(yíng)上，據(jù)QM統(tǒng)計(jì)，微信平臺(tái)目前是餐飲品牌的私域渠道引流大頭。

就這一塊來(lái)看，太二的動(dòng)作比較大。

一方面，通過(guò)打造“小二哥”與“二老板”IP,持續(xù)在微信公眾號(hào)進(jìn)行內(nèi)容輸出和互動(dòng)（漫畫(huà)等），實(shí)現(xiàn)粉絲沉淀和積累——據(jù)九毛九招股書(shū)，太二微信公眾號(hào)訂閱超560萬(wàn)。

另一方面，組建專門(mén)的團(tuán)隊(duì)建構(gòu)和管理微信粉絲群，引導(dǎo)發(fā)起話題，維持粉絲熱度，增加粘性。

據(jù)最近的調(diào)研紀(jì)要披露，目前太二的微信群已達(dá)到500個(gè)，按一個(gè)群500人來(lái)計(jì)算，意味著其擁有25萬(wàn)核心粉絲。

相比之下，海底撈、湊湊在微信公眾號(hào)內(nèi)容輸出上，多以新品發(fā)布、節(jié)假日等促銷(xiāo)信息為主，缺乏引流動(dòng)力。這從其發(fā)文效果上，就可以得到一定驗(yàn)證。據(jù)調(diào)研統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去半年內(nèi)，湊湊公眾號(hào)發(fā)文47篇，僅有一篇10萬(wàn)+，而太二發(fā)文數(shù)量29篇，篇篇10萬(wàn)+。

備注：海底撈同樣篇篇10萬(wàn)+，但有品牌成立時(shí)間長(zhǎng)，粉絲積淀多的原因。

由上來(lái)看，海底撈、太二雖然單條腿走路，但也都登上了餐飲線上化運(yùn)營(yíng)的快車(chē)，迎上了線上引流浪潮，這對(duì)其兌現(xiàn)業(yè)績(jī)復(fù)蘇，影響積極；湊湊兩邊都不出彩，線上化方面對(duì)客流量?jī)冬F(xiàn)或有限。

小結(jié)

疫情后，各連鎖餐飲頭部品牌，抓住低成本獲得鋪（點(diǎn)）位的機(jī)會(huì)，逆勢(shì)門(mén)店擴(kuò)張，雖然兌現(xiàn)預(yù)期成長(zhǎng)性，股價(jià)有亮眼表現(xiàn)，但一些過(guò)度的“蒙眼狂奔”，讓業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)增加。

之后，餐飲品牌的穩(wěn)健發(fā)展估值兌現(xiàn)階段，在市場(chǎng)的不看好下落幕。疫情進(jìn)入新常態(tài)，市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)切換到單店恢復(fù)彈性，也就是客流量復(fù)蘇情況上。

而受管理層動(dòng)蕩的拖累，湊湊在搶占目標(biāo)群體以及線上化運(yùn)營(yíng)上顯得力不從心，客流量恢復(fù)彈性存在極大不確定。海底撈雖然公域運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)明顯，但無(wú)新品牌跑出，引流也受較大限制。

相比來(lái)說(shuō)，太二在各方面的布局均衡，有著更高的恢復(fù)彈性。

更多精彩內(nèi)容，關(guān)注鈦媒體微信號(hào)（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體App