文 | 新博弈

“國(guó)民零食第一股”三只松鼠正在被資本拋棄。

9月30日，三只松鼠發(fā)布了股東減持的預(yù)披露公告。

據(jù)報(bào)告顯示，NICE GROWTH LIMITED及其一致行動(dòng)人GAO ZHENG CAPITAL LIMITED計(jì)劃將減持公司股份合計(jì)不超過(guò)2406萬(wàn)股，即不超過(guò)公司總股本的6%。

若按照9月30日收盤價(jià)38.44元/股粗略計(jì)算，上述股東最高可套現(xiàn)金額為約9.25億元。

公告一出，從9月30日收盤價(jià)38.44元/股，到10月8日開盤跌到了35.34元/股。

三只松鼠股價(jià)下跌已經(jīng)在這兩年逐漸常態(tài)化，如今股價(jià)相較于上市之后的最高價(jià)90元已腰斬至40元以下。

自去年開始，原始股東瘋狂套現(xiàn)，導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)頻繁。但歸根結(jié)底上是三只松鼠在商業(yè)模式和產(chǎn)品上一直問(wèn)題不斷，企業(yè)的成長(zhǎng)性和發(fā)展前景令人擔(dān)憂。

在產(chǎn)品高度同質(zhì)化的情況之下，互聯(lián)網(wǎng)零食的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入白熱化。三只松鼠貼牌代工的輕資產(chǎn)模式導(dǎo)致生產(chǎn)環(huán)節(jié)不受控，產(chǎn)品上遑論建立護(hù)城河了，連食品安全問(wèn)題都難以保障。

而高度依賴于線上渠道的商業(yè)模式更是同現(xiàn)下的電商新趨勢(shì)背道而馳。

如今電商流量紅利已然見頂，流量去中心化大勢(shì)所趨。乘著流量發(fā)家的三只松鼠不得不面對(duì)現(xiàn)實(shí)，在新趨勢(shì)下摸索新的玩法，但三只松鼠的轉(zhuǎn)型之路，注定坎坷。

資本正加速撤離

這次預(yù)披露公告上的減持股東NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED背后是IDG資本，是三只松鼠的三大股東之一。

2012年，三只松鼠成立之初就受到了IDG的青睞，屆時(shí)拿到的150萬(wàn)美元一度堪稱中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品電商最大的一筆天使投資。隨后，IDG接連三輪出現(xiàn)在了三只松鼠的融資名單里。目前IDG通過(guò)NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED合計(jì)持股18.37%，是除了創(chuàng)始人章燎原以外的最大股東。

2020年7月13日，三只松鼠上市一周年，限售期滿之際，解禁的首個(gè)交易日還沒到來(lái)，減持公告先來(lái)了。

7月8日，三只松鼠發(fā)布了第一個(gè)股東減持的預(yù)披露公告，宣布了NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在半年內(nèi)的減持計(jì)劃。半年過(guò)去，兩家公司共減持1249.8萬(wàn)股，釋放了3.12%股權(quán)，套現(xiàn)金額約為6.68億。

今年上半年，IDG繼續(xù)減持。9月3日，三只松鼠剛剛發(fā)布《關(guān)于持股5%以上股東減持股份計(jì)劃屆滿暨實(shí)施情況的公告》稱NICE GROWTH LIMITED和GAO ZHENG CAPITAL LIMITED在今年半年內(nèi)通過(guò)集中競(jìng)價(jià)、大宗交易的方式共減持了3.36%股權(quán)。按照交易均價(jià)，粗略估計(jì)套現(xiàn)6.5億。

三只松鼠的第三大股東則是參與了B輪和C輪融資的今日資本。今日資本通過(guò)LT GROWTH INVESTMENT IX(HK) LIMITED持股14.38%，也在迫不及待地套現(xiàn)。

一年限售期解禁的第三天，即2020年7月15日，三只松鼠就發(fā)布了預(yù)披露公告，稱LT GROWTH INVESTMENT IX(HK) LIMITED將在6個(gè)月內(nèi)減持不超過(guò)公司總股本9%的股份。半年內(nèi)，通過(guò)集中競(jìng)價(jià)和大宗交易的方式共減持2.36%股權(quán)，粗略估計(jì)套現(xiàn)約5.53億。

一年半內(nèi)，三輪大幅度減持之下，三只松鼠的兩大原始股東已經(jīng)陸陸續(xù)續(xù)套現(xiàn)了近20億，而新一波的套現(xiàn)還在路上。

據(jù)天眼查數(shù)據(jù)顯示，IDG資本和今日資本合計(jì)投資三只松鼠2394萬(wàn)美元，折合人民幣約1.2億元。按照發(fā)布減持公告的9月30日的收盤價(jià)來(lái)計(jì)算，三只松鼠的市值約為154.14億元，目前IDG資本和今日資本所持股份價(jià)值就超過(guò)了50億，加上三輪減持套現(xiàn)的近20億元，兩大原始股東的投資收益超過(guò)了56倍，可以說(shuō)是賺得盆滿缽滿了。

資本獲利離場(chǎng)，散戶人心惶惶。

每次大幅減持的公告一出，都會(huì)帶著三只松鼠的股價(jià)震上一震，達(dá)到一個(gè)新低。

三只松鼠股價(jià)在2020年5月達(dá)到91.59元的歷史高點(diǎn)后，一路下滑，整體上呈下落趨勢(shì)。如今股價(jià)跌破了40元/股，市值也縮水超過(guò)一半，已經(jīng)被后來(lái)居上的良品鋪?zhàn)臃闯?/p>

互聯(lián)網(wǎng)零食第一股風(fēng)光不再。

成也流量，敗也流量

2009年，阿里10周年慶，供職于安徽詹氏食品公司的章燎原在杭州見到了馬云。

聽完了馬云的演講，他覺得“看到了一束光，點(diǎn)燃了另一種激情”，電商這種當(dāng)時(shí)新興的商業(yè)模式強(qiáng)烈地吸引著章燎原，在他心里種下了種子。

兩年后，章燎原依托于詹氏公司建立的網(wǎng)絡(luò)堅(jiān)果品牌“殼殼果”上線，一天的銷售額達(dá)到5萬(wàn)，8個(gè)月后銷售突破1000萬(wàn)，成為電商界異軍突起的黑馬，給了章燎原很大的信心，也更加使他確認(rèn)了電商這個(gè)風(fēng)口。

2012年初，經(jīng)過(guò)再三考慮，章燎原提交了辭呈，開始電商創(chuàng)業(yè)。隨即三只松鼠在安徽蕪湖注冊(cè)成立，初始核心團(tuán)隊(duì)僅有5人。

三只松鼠定位為“全國(guó)第一家純互聯(lián)網(wǎng)食品品牌”，主打細(xì)分品類堅(jiān)果，提出了“森林食品”的概念，采用了輕資產(chǎn)“代工+品牌”模式，瞄準(zhǔn)了線上戰(zhàn)場(chǎng)。

也是2012年初，淘寶商城更名為天貓，開始培育“淘品牌”。6月，三只松鼠成為了初代淘品牌。天時(shí)地利人和，不到5個(gè)月，就在雙十一交出了漂亮的成績(jī)單——三只松鼠以766萬(wàn)元的當(dāng)日銷售額奪得了天貓堅(jiān)果零食品類的銷售冠軍，一戰(zhàn)成名。

搭上電商紅利的快車，加上淘寶天貓的流量扶持，章燎原帶領(lǐng)著他的團(tuán)隊(duì)打造一個(gè)年?duì)I收超過(guò)100億的互聯(lián)網(wǎng)零食品牌，創(chuàng)造行業(yè)神話，僅用了7年。

2019年7月12日，三只松鼠在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，股價(jià)扶搖直上，接連十來(lái)個(gè)漲停，一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。

但命運(yùn)的饋贈(zèng)早在暗中標(biāo)好了價(jià)格。2019年4月，三只松鼠的第一份年報(bào)就暗藏玄機(jī)。年報(bào)顯示：三只松鼠在2019年的營(yíng)業(yè)收入為101.73億元，同比增長(zhǎng)45.3%；而歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)卻只有2.39億元，同比減少21.43%。

雖然表面上看來(lái)市占率高于同行，但處于增收不增利的尷尬境地，三只松鼠的軟肋漸漸顯現(xiàn)出來(lái)。

某種程度上講，三只松鼠的輕資產(chǎn)模式確實(shí)香，相比傳統(tǒng)食品企業(yè)在生產(chǎn)鏈、供應(yīng)鏈上長(zhǎng)期重點(diǎn)加碼布局，一身輕松，姿態(tài)靈活，以流量作為支點(diǎn)，短時(shí)間內(nèi)用較小的成本撬動(dòng)了極大的利潤(rùn)。

換言之，三只松鼠做的是互聯(lián)網(wǎng)流量生意。但三只松鼠的根基不穩(wěn)正是這種模式的一體兩面。

近三年來(lái)，電商平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式和發(fā)展階段都發(fā)生了變化，在有限的流量爭(zhēng)奪之下，流量成本越來(lái)越大，三只松鼠的利潤(rùn)逐漸被平臺(tái)蠶食。

最直接體現(xiàn)在年報(bào)上的是，三只松鼠的推廣費(fèi)及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)在連年翻倍增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于營(yíng)收增長(zhǎng)速度。2020年上半年三只松鼠的推廣費(fèi)及平臺(tái)服務(wù)費(fèi)增加超50%，達(dá)到了3.98億元，而這個(gè)數(shù)字在今年的半年報(bào)中已經(jīng)增加到了7.21億元。

也就是說(shuō)，三只松鼠賺的錢一大部分都進(jìn)了電商平臺(tái)的腰包里。但這錢，又不得不出。

三只松鼠的銷售渠道高度依賴于電商平臺(tái)行業(yè)皆知。據(jù)悉，2019年三只松鼠線上收入占營(yíng)業(yè)收入的比重近87%，這個(gè)數(shù)字表明了三只松鼠幾乎把收益all in在了線上電商渠道。相比之下，良品鋪?zhàn)右跃€下門店起家，就算這兩年加重線上布局，也一直是維持線上線下五五開的局面。

踩著流量飛升的三只松鼠已經(jīng)慢慢被流量拴住了手腳。

三只松鼠的另外一個(gè)“頑疾”就是“代工”問(wèn)題。采用“代工+品牌”模式的三只松鼠說(shuō)白了就是“貼牌企業(yè)”，生產(chǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)靠代工，品控差，監(jiān)管不到位，食品安全不可避免地存在隱患。

三只松鼠接二連三被爆出食品安全問(wèn)題一定程度上說(shuō)明了問(wèn)題。今年5月，市場(chǎng)監(jiān)管總局以“開口松子產(chǎn)品過(guò)氧化值（以脂肪汁）超標(biāo)”通報(bào)三只松鼠抽檢不合格。去年，霉菌超標(biāo)、致癌物超標(biāo)等問(wèn)題也多次讓三只松鼠陷入輿論漩渦。

截至2021年10月9日，三只松鼠在黑貓投訴1059條投訴中，最高頻出現(xiàn)的就是在食品中吃出各種石頭、繩子、蟲子、蟲卵等異物，以及食物發(fā)霉、變質(zhì)變味等問(wèn)題。

三只松鼠在生產(chǎn)端和終端銷售上均受制于人，能把握的唯有營(yíng)銷，對(duì)于食品企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)異于把命脈交付到了別人手里。

可以看到的是，三只松鼠近兩年?duì)I收增速明顯放緩，今年上半年的營(yíng)收增速也基本停滯。與2019年雙十一銷售額破10億的輝煌戰(zhàn)績(jī)相對(duì)比的是，去年雙十一三只松鼠破天荒地沒有公布具體銷售額，而是不痛不癢地發(fā)布了戰(zhàn)報(bào)稱“拿下了多個(gè)渠道休閑食品類目的第一”。

流量紅利或許在一段時(shí)間內(nèi)是財(cái)富密碼，但不是長(zhǎng)久之計(jì)。

生于憂患，死于安樂

2019年正是三只松鼠的高光時(shí)刻，但也開始處處透露著危機(jī)的信號(hào)，三只松鼠就算有所察覺也還是止于觀望。

這一年，來(lái)伊份、百草味、良品鋪?zhàn)拥韧幸查_始投身于線上戰(zhàn)場(chǎng)，來(lái)勢(shì)洶洶。勁敵在前，三只松鼠的打法依舊——流量營(yíng)銷+價(jià)格戰(zhàn)。雖然在雙十一保住了銷冠的位置，但不能忽視的是，三只松鼠的毛利率也跌破30%，遠(yuǎn)低于其他同行。

分析師劉彬認(rèn)為，“2017年開始，流量去中心化的局面已經(jīng)出現(xiàn)。到了2020年，大平臺(tái)的流量掌控力已經(jīng)降到十年來(lái)的低點(diǎn)。直播帶貨和私域流量的崛起進(jìn)一步解構(gòu)了大一統(tǒng)的流量格局?！?/p>

2019年三只松鼠處處乏力，其實(shí)也預(yù)告著后流量時(shí)代的來(lái)臨，但三只松鼠沒能及時(shí)居安思危，錯(cuò)失了在流量端轉(zhuǎn)型的最后時(shí)機(jī)。

2020年，流量拐點(diǎn)正式到來(lái)，“左手阿里，右手京東”的流量法則已經(jīng)行不通了。章燎原在2020年9月的一次公開演講中表示：“三只松鼠要忘記流量時(shí)代，并習(xí)慣放緩增長(zhǎng)。”

三只松鼠尋求轉(zhuǎn)型，開始了一系列的“自救”。

第一，線上在電商平臺(tái)進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)作，開辟新興電商渠道；第二，大力發(fā)展線下市場(chǎng)，在自營(yíng)店、加盟店的基礎(chǔ)上繼續(xù)拓寬分銷渠道，可謂“線上拉新流量，線下拉新門店”，兩條腿走路；第三，“堅(jiān)果+精選零食”的產(chǎn)品矩陣之下，精簡(jiǎn)SKU，尋找“第二增長(zhǎng)曲線”，把目標(biāo)放在了嬰童食品上，孵化了新品牌小鹿藍(lán)藍(lán)。

組合拳下來(lái)，似乎也有了一定成效，但依舊問(wèn)題多多。

近兩年，三只松鼠“以‘利潤(rùn)產(chǎn)出’作為戰(zhàn)略調(diào)整期的導(dǎo)向”，把精力更多地放在了“增利”上。

從2021年半年報(bào)來(lái)看，三只松鼠0.17%的營(yíng)收增長(zhǎng)雖然微乎其微，可凈利潤(rùn)卻同比增長(zhǎng)了87.32%。面對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期“增收不增利”的質(zhì)疑，三只松鼠來(lái)了個(gè)反向操作——“增利不增收”。

但仔細(xì)看來(lái)，三只松鼠上半年利潤(rùn)的逆勢(shì)增長(zhǎng)或許還得歸因于產(chǎn)品漲價(jià)。從半年報(bào)可以看到，和去年同期相比，在銷售額和訂單數(shù)銳減的情況下，毛利率和凈利率依舊提升或與訂單均價(jià)增長(zhǎng)有直接關(guān)系。

來(lái)源：三只松鼠2021年半年度報(bào)告

企業(yè)的成長(zhǎng)性與指標(biāo)的健康性絕不是依賴于一兩個(gè)數(shù)字，犧牲了銷量之下的利潤(rùn)增長(zhǎng)也不是長(zhǎng)久之計(jì)。

2019年，章燎原曾立下了“到2020年，開出1000家線下門店”的目標(biāo)。在一年的時(shí)間內(nèi)要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)只能加快車速，迅速擴(kuò)張。據(jù)悉，三只松鼠曾在一個(gè)月內(nèi)為線下事業(yè)部擴(kuò)招1000人，甚至提出“40天培養(yǎng)一個(gè)店長(zhǎng)”的飛速模式。

但心急吃不了熱豆腐，兩年過(guò)去了，三只松鼠的線下自營(yíng)店和加盟店加起來(lái)至今也沒能到達(dá)這個(gè)數(shù)字，且有著不低的閉店率。據(jù)半年報(bào)顯示，2021上半年三只松鼠投食店（自營(yíng)店）的新增門店數(shù)量為8個(gè)，關(guān)閉門店數(shù)量為16個(gè)；聯(lián)盟小店（加盟店）的新增門店為191個(gè)，關(guān)閉門店數(shù)量為122個(gè)。在不少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手早已站穩(wěn)腳跟的線下市場(chǎng)，如何找到一席之地仍是三只松鼠面臨的難題。

線上的直播流量也與線下的門店流量相對(duì)沖。為了開拓直播業(yè)務(wù)，三只松鼠通過(guò)壓低價(jià)格來(lái)?yè)屨际袌?chǎng)，導(dǎo)致線上線下的價(jià)格不統(tǒng)一，甚至在與超級(jí)主播的合作中，直播間里經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品售價(jià)低于廠商拿貨價(jià)的情況，于線下的門店銷售十分不利。

而在大力發(fā)展線下的情況下，三只松鼠的線上收入依舊占據(jù)主營(yíng)收的70%。與此同時(shí)，作為主要資金來(lái)源的線上渠道，還深陷了流量瓶頸：占據(jù)三只松鼠線上營(yíng)收過(guò)半的天貓旗艦店，在2021年上半年?duì)I收銳減，同比下降26.8%。

來(lái)源：三只松鼠2021年半年度報(bào)告

三只松鼠的新產(chǎn)品孵化也還在燒錢階段，小鹿藍(lán)藍(lán)營(yíng)收為2億元，但虧損高達(dá)4848.89萬(wàn)元。從品牌成長(zhǎng)預(yù)期來(lái)看，作為“松鼠系”的小鹿藍(lán)藍(lán)有著同款痛點(diǎn)，那就是食品安全。而在嬰童食品的品類上，食品安全問(wèn)題是最為致命的。三只松鼠押寶在小鹿藍(lán)藍(lán)上的“第二增長(zhǎng)曲線”要真正上揚(yáng)起來(lái)還有一段路要走。

落后一步的三只松鼠在后面瘋狂追趕，但資本明顯已經(jīng)信心不足了。

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