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文 | 老鐵

年初至今，反壟斷和騎手社保一直是懸在美團(tuán)頭上的兩把利劍。當(dāng)我們對(duì)企業(yè)進(jìn)行理性財(cái)務(wù)分析時(shí)，兩項(xiàng)變量產(chǎn)生的干擾因素便會(huì)反復(fù)擾動(dòng)資本市場(chǎng)，美團(tuán)股價(jià)一方面體現(xiàn)其經(jīng)營(yíng)基本面內(nèi)在價(jià)值，但在今年相當(dāng)一段時(shí)間又極容易受市場(chǎng)情緒的波動(dòng)。

這也是中概股普遍面臨的問(wèn)題，股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值，以及預(yù)期在今年出現(xiàn)了較大的偏差。

如今美團(tuán)34.42億元罰單“靴子”落地，亦等同于上述不確定因素減少大半，干擾項(xiàng)減弱，而此時(shí)又恰是對(duì)企業(yè)進(jìn)行再評(píng)價(jià)的時(shí)機(jī)。

本文我們將主要聚焦以下問(wèn)題：

其一，反壟斷后，美團(tuán)的內(nèi)在價(jià)值是否會(huì)發(fā)生相應(yīng)調(diào)整；

其二，我們對(duì)美團(tuán)的分析框架究竟如何調(diào)整？

我們先看市場(chǎng)對(duì)于美團(tuán)此次反壟斷的反映情況，在過(guò)去半年時(shí)間里阿里和美團(tuán)都受到了反壟斷處罰，我們看兩家公司在反壟斷前后的股價(jià)走勢(shì)情況，見(jiàn)下圖

上圖兩條折線呈現(xiàn)“兩頭翹”的現(xiàn)象，聯(lián)系到兩端又恰是兩家企業(yè)受到處罰的節(jié)點(diǎn)，也就是說(shuō)，當(dāng)處罰的“靴子”落地時(shí)，市場(chǎng)多給予了正面反饋。

原因主要有：

其一，處罰落實(shí)之前，輿論間已有傳言，股價(jià)在“傳言”中先行下挫，待處罰確定之時(shí)市場(chǎng)已消化利空；

其二，從投資學(xué)的基本原理去考慮，當(dāng)利空從傳言到釋放之后，市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)的看法將會(huì)由“分化”趨于統(tǒng)一，風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)降低，這也是“利空出盡是利好”的理論依據(jù)。

但同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)7月中下旬之后，兩家企業(yè)股價(jià)又出現(xiàn)了明顯的下挫，聯(lián)系到彼時(shí)反壟斷以及數(shù)據(jù)安全仍被監(jiān)管部門反復(fù)強(qiáng)調(diào)，自然對(duì)股價(jià)產(chǎn)生了明顯的負(fù)面效應(yīng)，雖然兩家公司在一些時(shí)間段產(chǎn)生了一定分化，但整體上走勢(shì)的同步性仍然是比較高的。

進(jìn)入10月之后，隨著美團(tuán)罰單的落地，阿里和美團(tuán)股價(jià)均出現(xiàn)了上揚(yáng)，股價(jià)走勢(shì)與輿論以及與之相伴的市場(chǎng)情緒關(guān)系緊密。

在未完全確定監(jiān)管的松緊度之前，我們對(duì)企業(yè)的看法就不能單以“利空出盡”或“利空尚存”為評(píng)判，否則很容易發(fā)生7月下股價(jià)下挫，又忙不迭解釋市場(chǎng)的“被動(dòng)”局面，而是要重新回到企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的判斷之上，以一個(gè)平穩(wěn)的預(yù)期看待企業(yè)。

回到對(duì)美團(tuán)的認(rèn)識(shí)，如開篇所言，懸在美團(tuán)頭上的一為“二選一”，“二”為騎手社保，如美團(tuán)合規(guī)監(jiān)管之后，對(duì)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生何等影響呢？

先看“二選一”。

其手段存在的基礎(chǔ)在于：1.美團(tuán)市占率足夠大，可以左右商家決策，“大”乃是必要條件；2.“二選一”實(shí)現(xiàn)壟斷之后，便具有市場(chǎng)定價(jià)權(quán)，可提高傭金率，為企業(yè)制造利潤(rùn)。

在“反壟斷”之前，我們看好美團(tuán)很大程度是基于上述，當(dāng)一個(gè)企業(yè)具有定價(jià)能力也就意味著掌握了利潤(rùn)，但反壟斷之后，上述基礎(chǔ)要發(fā)生動(dòng)搖。

在此之前，美團(tuán)餐飲外賣傭金貨幣化率是一直在上升通道的（期間2021年前兩個(gè)季度疫情原因有所下降），但在2021年Q2該數(shù)字呈明顯下行，低于2019年同期水平，與2020年初疫情之下數(shù)據(jù)相當(dāng)。

可以想象，傭金貨幣化率必然是反壟斷對(duì)美團(tuán)的最大沖擊之一，也可以視為監(jiān)管對(duì)美團(tuán)產(chǎn)生制約性的晴雨表。

那么，這多大程度上影響了美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)的利潤(rùn)情況呢？見(jiàn)下圖

令人詫異的是，在外賣傭金下降之后，外賣業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率反而提高了，這又是為何？

外賣業(yè)務(wù)利潤(rùn)構(gòu)成分為廣告類收入和傭金收入兩類，其中前者是近兩年美團(tuán)外賣營(yíng)收的重要側(cè)重點(diǎn)（貨幣化率圖中可視），廣告類收入成本低廉，利潤(rùn)率高，相對(duì)外賣送餐屬于性價(jià)比極高的盈利模式。

以2021年Q2為例，外賣經(jīng)營(yíng)性盈利環(huán)比增加約13億元，同期廣告收入增加接近6億元，廣告類收入利潤(rùn)的增長(zhǎng)很大程度上稀釋了傭金率下調(diào)對(duì)損益表的沖擊。

但此手段亦有明顯的邊際，如今外賣傭金貨幣化率大概在1.5%上下，且連續(xù)多個(gè)季度已經(jīng)無(wú)根本性突破，設(shè)想一個(gè)餐飲店，要在美團(tuán)完成外賣交易，需要承擔(dān)12%左右的傭金和1.5%左右的營(yíng)銷成本，顯然會(huì)壓縮其餐飲總利潤(rùn)。

從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)角度入手，一個(gè)餐飲店，在考慮對(duì)外賣的態(tài)度時(shí)，大致出于以下考慮：1.低成本；2.高增長(zhǎng)。簡(jiǎn)而言之，邊際成本遞減是餐飲店對(duì)模式選擇的主要出發(fā)點(diǎn)。

但當(dāng)下的總貨幣化率，我們認(rèn)為對(duì)餐飲店可能已接近臨界點(diǎn)，如若過(guò)分提高貨幣化率，仍然會(huì)削弱餐飲業(yè)的積極性，因此，雖然營(yíng)銷類收入可以軟化或者緩和餐飲店對(duì)美團(tuán)的對(duì)立態(tài)度，但若要徹底扭轉(zhuǎn)是很難的，或者就要寄托于平臺(tái)規(guī)模的增長(zhǎng)之上，也就是說(shuō)，平臺(tái)當(dāng)下是否還具有高成長(zhǎng)性。?

在此之前，我們?cè)u(píng)價(jià)平臺(tái)的高成長(zhǎng)性往往從交易規(guī)模入手，誠(chéng)然這是一個(gè)比較簡(jiǎn)單直白的比較手段，但仍然不能使大多人信服，很容易產(chǎn)生以下疑問(wèn)：如果一個(gè)平臺(tái)用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，用戶需求旺盛，且從快餐到正餐，餐飲店對(duì)成本的容忍尺度又是不同的。

于是我們又以用戶規(guī)模和外賣交易規(guī)模做如下相關(guān)性，見(jiàn)下圖

我們可以較為清楚看到，交易用戶與交易規(guī)模之間有0.6733的關(guān)聯(lián)性，關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)，且在上述擬合線中看到2021年Q2的點(diǎn)狀分布恰在擬合線之上，其言外之意為：作為一個(gè)成熟產(chǎn)業(yè)的成熟平臺(tái)，通過(guò)深挖用戶潛力，將部分快餐需求遷移至正餐，提高客單價(jià)，可能會(huì)拉動(dòng)總交易額，但對(duì)于大盤而言，最核心的指標(biāo)仍然是用戶規(guī)模。

客單價(jià)折線圖也可佐證上述觀點(diǎn)，用戶行為愈發(fā)成熟，客單價(jià)的提高已經(jīng)相當(dāng)之難，對(duì)用戶行為的深挖遠(yuǎn)不如用戶增長(zhǎng)迫切。

在“二選一”范式下，用戶增長(zhǎng)很大程度上在于平臺(tái)具有區(qū)別于競(jìng)品的服務(wù)，這成為競(jìng)爭(zhēng)壁壘，而一旦藩籬被撤掉，美團(tuán)就需要采用更市場(chǎng)化手段去提高獲客效率。

市場(chǎng)費(fèi)用往往是消費(fèi)類互聯(lián)網(wǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的晴雨表，在市占率穩(wěn)步向上的2018年之后，美團(tuán)市場(chǎng)費(fèi)用與毛利率的比值就在下降通道，換言之，可以有比提高市場(chǎng)費(fèi)用更好的獲客手段，如同盟伙伴微信的渠道，如”二選一”等等，在2020年Q4之后，該指標(biāo)又在上升通道中。

這固然可以解釋為創(chuàng)新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)需要更大的市場(chǎng)費(fèi)用支持，但我們亦要將“二選一”和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)群體的反壟斷后的獲客效率考慮進(jìn)去，美團(tuán)仍然有提高獲客效率的需求和沖動(dòng)。

在對(duì)破除“二選一”結(jié)果分析之后，我們?cè)倏磳?duì)騎手上社保對(duì)美團(tuán)的盈利性的影響，從損益表上看，為騎手上社保之后意味著成本增加，看下圖

上述曲線顯示，美團(tuán)外賣毛利與扣除騎手工資收入之間有0.985的關(guān)聯(lián)性，屬于強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，也即：當(dāng)外賣騎手成本增加之后，會(huì)對(duì)外賣毛利產(chǎn)生明顯的負(fù)面效應(yīng)。

從長(zhǎng)期看，隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，靈活用戶需要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)搶奪人力，勞動(dòng)力的薪資談判潛在能力也會(huì)是增加的。

至此，我們可以對(duì)反壟斷之下的美團(tuán)做如下總結(jié)：

其一，反壟斷確實(shí)在改變美團(tuán)的盈利模型，部分指標(biāo)確實(shí)產(chǎn)生了較大影響；

其二，短期內(nèi)美團(tuán)餐飲外賣盈利不會(huì)受到明顯沖擊，在過(guò)去的幾年時(shí)間里美團(tuán)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了外賣向廣告平臺(tái)的轉(zhuǎn)型，但長(zhǎng)期看，規(guī)模增長(zhǎng)仍然是全面對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的唯一法寶；

其三，交易用戶規(guī)模與交易量的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，也可以向持“深挖用戶潛力”對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，美團(tuán)仍然需要通過(guò)市場(chǎng)費(fèi)用的投放提高獲客效率，這可能會(huì)影響美團(tuán)的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)。

那么當(dāng)下美團(tuán)還有哪些空間呢？

我們將目標(biāo)放在到店酒旅業(yè)務(wù)上，這是一個(gè)毛利率搞到80%以上，且處于快速成長(zhǎng)周期的行業(yè)，2021年Q2該業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)89.3%達(dá)到86億元，經(jīng)營(yíng)盈利成長(zhǎng)93.7%接近37億元，高增長(zhǎng)，強(qiáng)收益，且由于大眾點(diǎn)評(píng)等平臺(tái)的用戶認(rèn)可優(yōu)勢(shì)使其在不大肆投放廣告之時(shí)仍然具有良好的成長(zhǎng)慣性。

若該部分業(yè)務(wù)保持良性成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，即可稀釋市場(chǎng)費(fèi)用過(guò)高對(duì)利潤(rùn)的侵蝕，使企業(yè)可以平滑盈利曲線，不至于出現(xiàn)嚴(yán)重的跌宕。

最后我們來(lái)談?wù)劽缊F(tuán)的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。

若無(wú)行政性反壟斷，我們會(huì)認(rèn)為該業(yè)務(wù)有兩大功效：1.試錯(cuò)，為業(yè)務(wù)尋找更大的可能性；2.蓄水，平滑經(jīng)營(yíng)曲線，在外邊環(huán)境變化之時(shí)通過(guò)對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的虧損收縮來(lái)調(diào)整最終損益表。

在2021年Q2，該部分業(yè)務(wù)虧損了92億元，成為損益表最大的“跑水點(diǎn)”。

但在反壟斷思維之下，我們?nèi)绾慰创摬糠謽I(yè)務(wù)呢？

無(wú)論從企業(yè)定位抑或是平臺(tái)優(yōu)勢(shì)去考慮，美團(tuán)創(chuàng)新業(yè)務(wù)多圍繞“生活”二字，其中“吃”是重點(diǎn)，無(wú)論是社區(qū)團(tuán)購(gòu)還是美團(tuán)買菜抑或是供應(yīng)鏈服務(wù)，都將業(yè)務(wù)滲透都了吃的方方面面。

虧損的原因在于市場(chǎng)廣告投放，其中補(bǔ)貼又是不可或缺手段，隨著美團(tuán)對(duì)業(yè)務(wù)耕耘的深入，其必然要過(guò)多介入產(chǎn)業(yè)鏈，可能會(huì)面臨更大的阻力，如媒體和有關(guān)方面就多對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)提出質(zhì)疑。

在此背景下，我們認(rèn)為美團(tuán)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面的投資空間可能會(huì)收窄，加之互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)整體的反壟斷，也會(huì)使得消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的投資進(jìn)入低谷。

上圖中可以看到，我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)融資整體規(guī)模是在收縮的，即便如此，接近1/4投融資乃是企業(yè)服務(wù)相關(guān)，占比大幅超過(guò)去年同期，可以直觀證明：消費(fèi)互聯(lián)網(wǎng)的投融資正在進(jìn)入低點(diǎn)。

當(dāng)行業(yè)進(jìn)入低谷之后，我們大致判斷美團(tuán)在創(chuàng)新業(yè)務(wù)方面的進(jìn)展也會(huì)隨之低調(diào)，那么此部分的虧損很可能會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)收窄，改善整體利潤(rùn)率。

這會(huì)在兩方面影響美團(tuán)：

其一，如上所述，改善損益表，利潤(rùn)規(guī)模和利潤(rùn)率都會(huì)提升；

其二，從現(xiàn)金流看，美團(tuán)會(huì)因?yàn)閯?chuàng)新業(yè)務(wù)積蓄大量現(xiàn)金，企業(yè)會(huì)是一個(gè)手握現(xiàn)金的企業(yè)。

考慮互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)“股利”一事極不熱衷，美團(tuán)極有可能通過(guò)加大對(duì)外投資的方式來(lái)消耗現(xiàn)金，通過(guò)股權(quán)溢價(jià)為股東帶來(lái)高回報(bào)。

以上只是假設(shè)，但有一點(diǎn)我們確定：反壟斷對(duì)美團(tuán)的影響將是持續(xù)和深刻的。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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