圖片來源@視覺中國(guó)

文 | 道總有理

2020年11月3日，上市前夜的螞蟻金服被暫時(shí)叫停，延緩了上市計(jì)劃，自此這一金融巨頭的上市時(shí)間變得遙遙無期。而往后看，這似乎也成了今年互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛折戟在上市進(jìn)程的起點(diǎn)，拉開了另一個(gè)時(shí)代的序幕：

• 6月23日，原定計(jì)劃的上市日期前一天，社交平臺(tái)Soul突發(fā)通知暫停赴美IPO的定價(jià)流程。同一天，因虎撲體育擬調(diào)整上市計(jì)劃，三方解除輔導(dǎo)協(xié)議，終止對(duì)虎撲體育IPO上市輔導(dǎo)工作…
• 6月24日，廈門美柚股份有限公司主動(dòng)撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)…
• 7月，健身產(chǎn)品Keep、喜馬拉雅、貨拉拉等一致撤回赴美IPO計(jì)劃，改變上市地點(diǎn)…
• 10月11日，同樣只差臨門一腳的聯(lián)想提交IPO申請(qǐng)后僅隔一個(gè)工作日，主動(dòng)撤回了上市文件...

這張上市夢(mèng)落空的名單上，或許還會(huì)有更多互聯(lián)網(wǎng)公司的名字。

互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)史上最特別的一年？

一個(gè)公司最快需要多久才能上市？答案是18個(gè)月。從2017年10月到2019年5月，瑞幸咖啡成立后18 個(gè)月，成功登陸了納斯達(dá)克，這項(xiàng)紀(jì)錄超過赴美IPO明星拼多多和趣頭條，更遠(yuǎn)超21年上市的星巴克和25年上市的麥當(dāng)勞。

瑞幸咖啡當(dāng)時(shí)為什么能夠在如此短的時(shí)間內(nèi)上市成功？除了高速擴(kuò)張帶來的市場(chǎng)想象力，忽悠住了美國(guó)資本，關(guān)鍵還在于當(dāng)時(shí)的環(huán)境。

前人栽樹，后人乘涼。2018-2019年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)掀起了赴美、赴港上市的又一高峰，以小米、美團(tuán)、斗魚為代表的第二代互聯(lián)網(wǎng)公司備受資本追捧，連帶著資本對(duì)瑞幸咖啡這類第三代互聯(lián)網(wǎng)公司也保持了一種積極樂觀的態(tài)度。

數(shù)據(jù)顯示，2018年和2019 年分別有38家和32家中國(guó)公司赴美國(guó)上市，其中大多以互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)為主，包括愛奇藝、斗魚、網(wǎng)易有道等等。與此同時(shí)，港股大爆發(fā)，2018年共有28家新經(jīng)濟(jì)公司及生物科技公司赴港上市，2019年互聯(lián)網(wǎng)巨頭們又紛紛回香港二次上市。

2018-2019年，美國(guó)或香港是初創(chuàng)企業(yè)們上市的主流選擇，不過進(jìn)入2020年，A股率先“IPO大爆炸”，多達(dá)399家公司完成上市，與2019年相比翻了一倍。而且從2020年IPO上會(huì)結(jié)果來看，通過的企業(yè)有605家，被否9家，暫緩表決6家，通過率高達(dá)97.58%，可見上市環(huán)境相對(duì)寬松。

然而，從今年年初開始，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司暫緩上市的消息一個(gè)接一個(gè)。

截至10月14日，今年已有205家企業(yè)終止A股IPO，數(shù)目遠(yuǎn)超去年全年，其中183家為主動(dòng)撤回申請(qǐng)，占比達(dá)89.27%。部分企業(yè)在撤回材料后，重新啟動(dòng)了新一輪的上市輔導(dǎo)，其中已有公司重新申報(bào)IPO并獲得受理。在這些重新申報(bào)IPO的案例中，大部分企業(yè)選擇了轉(zhuǎn)板。

互聯(lián)網(wǎng)明星公司多折戟在美股，今年除了滴滴，原本打算赴美上市的小紅書、虎撲、Keep、喜馬拉雅、貨拉拉等行業(yè)內(nèi)巨頭無一例外終止了上市計(jì)劃，甚至連字節(jié)跳動(dòng)都多次被傳推遲了IPO。

一方面，無論是港股還是美股市場(chǎng)，近來獨(dú)角獸上市遭遇破發(fā)的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，另一方面，參考滴滴這一前車之鑒，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司心有余悸。

當(dāng)然，上市成功與否與外部環(huán)境有關(guān)，但更關(guān)鍵性的因素還是公司本身。對(duì)于業(yè)績(jī)良好且處于增長(zhǎng)期的公司來講，上市敲鐘，風(fēng)光無限，而對(duì)于缺乏盈利能力或商業(yè)前景的企業(yè)來講，上市猶如“公開處刑”，現(xiàn)在的事實(shí)是后者居多。

誰讓互聯(lián)網(wǎng)公司現(xiàn)出“原形”？

聯(lián)想為什么上市失??？一個(gè)合理的解釋是與科創(chuàng)板要求不符，科創(chuàng)板規(guī)定要求研發(fā)占比至少為5%。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)想在2015年到2020年之間的研發(fā)投入占比為：3.32%、3.16%、2.81%、2.48%、2.63%、2.29%。而在200多家科創(chuàng)板公司中，平均研發(fā)投入比例高達(dá)11.97%，近兩成公司研發(fā)投入超過20%，少數(shù)公司研發(fā)投入占比更是超過30%。

如果不是聯(lián)想的上市計(jì)劃被否，很多人都并不知道這一曾經(jīng)成功走出國(guó)門的民族企業(yè)，其研發(fā)投入僅占收入的3%，上市再一次暴露了聯(lián)想的技術(shù)短板。

和聯(lián)想一樣，靈魂社交Soul也是臨近上市時(shí)終止了它的上市計(jì)劃，而當(dāng)外界探究其上市失敗原因時(shí)，Soul高管惡意舉報(bào)的丑聞屢次被提及。6月21日，Soul向SEC提交更新版招股書三天后，UKi在微信公眾號(hào)發(fā)布了一則聲明，矛頭指向Soul創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO張璐，狙擊意圖明顯。

當(dāng)初的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)成為現(xiàn)在上市的一大隱患，這也讓一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司的商業(yè)倫理和企業(yè)操守受到嚴(yán)重質(zhì)疑。

因上市被扒掉“底褲”的還有柔宇科技，去年12月31日，上交所正式披露了柔宇科技的招股書，大約兩個(gè)月后，又終止了對(duì)柔宇科技首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市的審核。

柔宇凈虧損31.95億元，卻欲融資144.34億元，這是繼中芯國(guó)際之后，科創(chuàng)板擬募資金額第二高的企業(yè)。然而在提交招股書后，有媒體質(zhì)疑該公司與多家大客戶的交易存在蹊蹺，而且前五大客戶基本上是名不見經(jīng)傳的公司。

比如壹梁實(shí)業(yè)有限公司，2017年剛成立，當(dāng)年就成為柔宇科技第四大客戶，而第三大客戶海南故事電子商務(wù)有限公司為海南啟程資產(chǎn)管理有限公司的網(wǎng)上商城，知乎、百度貼吧等平臺(tái)，存在多個(gè)指控其“詐騙”、“騙子”的相關(guān)內(nèi)容。八年時(shí)間，柔宇拿到了10輪融資，上市失敗后，這一獨(dú)角獸似乎沒有錢繼續(xù)燒了。

上市是很多公司發(fā)展的一個(gè)里程碑，能否成功上市，是多重外部和內(nèi)部因素共同作用的結(jié)果，而今年之所以出現(xiàn)了大面積上市失敗的案例，很大程度上是因?yàn)榭罩v資本故事而沒有盈利能力的公司不再受到追捧。上市不再是他們的救贖，反而成為暴露企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)和模式缺陷的一面“照妖鏡”。

虎撲直男用戶商業(yè)價(jià)值存疑，社區(qū)空有流量卻無法轉(zhuǎn)化；小紅書備受詬病，內(nèi)容種草的真實(shí)性正在被代寫產(chǎn)業(yè)鏈和越來越厚的濾鏡消磨；Keep用戶增長(zhǎng)速度快，可仍沒有找到自己的變現(xiàn)方式。

這些問題都在公司上市之時(shí)被聚焦和放大。

創(chuàng)投被困在上市門檻中

互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)和第三代互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司，某種程度上就是資本“喂”大的，虎撲上市之前經(jīng)歷過6輪融資，融資金額超22億，喜馬拉雅從2012年成立以來，經(jīng)歷9輪融資，柔宇科技則成功拿到了10次融資。這些獨(dú)角獸的背后不乏國(guó)內(nèi)頂級(jí)投資機(jī)構(gòu)或公司，如騰訊、阿里、IDG、中信資本等等。

當(dāng)前獨(dú)角獸上市無望，直接意味著資金危機(jī)，尤其是商業(yè)模式尚不明晰的公司，很難再只依靠融資存續(xù)。但其實(shí)這對(duì)于背后的資本更是一場(chǎng)危機(jī)。

2020年，疫情過后針對(duì)學(xué)科類培訓(xùn)的K12教育備受資本青睞，在線教育行業(yè)的融資數(shù)量高達(dá)111筆，融資總金額達(dá)540億元，超過了2016-2019年的融資總和。其中出手最多的是騰訊投資、紅杉資本中國(guó)、IDG資本等一線機(jī)構(gòu)。騰訊投資參投了國(guó)內(nèi)的K12教育獨(dú)角獸猿輔導(dǎo)、VIPKID、火花思維等等，紅杉資本中國(guó)、IDG資本、經(jīng)緯中國(guó)等進(jìn)入較早，但多輪持續(xù)加注。

張磊曾信誓旦旦，稱“教育是永遠(yuǎn)不需要退出的投資”，然而今年“雙減”政策落地，直接斷絕了未上市教育企業(yè)的投資者退出渠道。一位不愿具名的投資人表示，“現(xiàn)在資金都被困在里面”。

教育去資本化，讓教育賽道的投資也徹底消失了。

上千億資金被困在教培行業(yè)，而另一部分壓力則來自互聯(lián)網(wǎng)公司紛紛上市失敗透露出的不確定性。根據(jù)智研咨詢發(fā)布的《2021-2027年中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)格局及競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略分析報(bào)告》數(shù)據(jù)顯示，2021上半年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)退出最多的行業(yè)是生物技術(shù)/醫(yī)療健康，達(dá)到了384筆，其次是機(jī)械制造的236筆，互聯(lián)網(wǎng)的231筆僅排第三。

華軟資本合伙人代軍認(rèn)為，現(xiàn)在股權(quán)投資市場(chǎng)存在的最大問題是投資退出通道比較窄，企業(yè)IPO時(shí)間長(zhǎng)、門檻高、難度大。大量的已投資項(xiàng)目無法退出，而有些已經(jīng)上市的項(xiàng)目，收益率也沒有想象中的高，一旦股權(quán)投資市場(chǎng)流動(dòng)性較差且難以預(yù)期，就會(huì)影響資金的有效循環(huán)。

我們可以感受到不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或互聯(lián)網(wǎng)公司正在縮減投資項(xiàng)目。如以往投資事件數(shù)量排在頭部的阿里，今年投資事件僅達(dá)到29起，位居B站之后。當(dāng)然，字節(jié)跳動(dòng)、B站等移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起的巨頭正在加快投資步伐，可是他們的實(shí)力對(duì)比騰訊、阿里還相差較大。

受影響最大的其實(shí)不是頭部，而是大量的中尾部投資機(jī)構(gòu)。

近兩年，資金向頭部機(jī)構(gòu)集中的趨勢(shì)越發(fā)明顯，在2019年新募集的創(chuàng)投基金中，約65%的資金流入規(guī)模最大的20支基金，而5年前頭部20支基金的募資占比約為40%。進(jìn)入2021年，監(jiān)管增強(qiáng)的環(huán)境下，公司上市門檻提高、退出難，廣撒網(wǎng)的頭部機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，可跟風(fēng)投資的中小機(jī)構(gòu)往往更容易被困其中。

一位業(yè)內(nèi)人士憂心忡忡，稱大機(jī)構(gòu)管理資本動(dòng)輒千億，小機(jī)構(gòu)可能紛紛倒閉，股權(quán)投資市場(chǎng)將從機(jī)構(gòu)太多的極端走到壟斷經(jīng)營(yíng)的另外一個(gè)極端，行業(yè)生態(tài)將被嚴(yán)重破壞。

這或許也是互聯(lián)網(wǎng)巨頭不愿意看到的。

2019年，王興在飯否說了一句話，“2019年，是過去十年最差的一年，卻是未來十年最好的一年”?；ヂ?lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的黃金時(shí)代已經(jīng)成為過去，上市不再屬于創(chuàng)業(yè)公司們的高光時(shí)刻，而是正成為一道實(shí)實(shí)在在的坎。

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