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文 | 家辦新智點(diǎn)

近10年來(lái)，家族辦公室（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“家辦”）在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域愈加活躍。

在海外，家辦早已成為與養(yǎng)老基金、大學(xué)捐贈(zèng)基金等一樣成熟的LP；在國(guó)內(nèi)，無(wú)論是Old Money還是New Money，在一級(jí)市場(chǎng)的地位也逐年提高。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2020年人民幣基金募資中，富有家族及個(gè)人出資活躍度顯著提升，累計(jì)出資超18,000筆，投資額逾850億，同比提升約78.6%。

很多Old Money都會(huì)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)布局上下游產(chǎn)業(yè)，為產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)做鋪墊；而互聯(lián)網(wǎng)新貴們由于創(chuàng)業(yè)過(guò)程中就有VC相伴，所以他們對(duì)一級(jí)市場(chǎng)投資接受程度更高。源碼資本、高榕資本等一批VC基金的LP有諸多科技新貴的身影：王興、黃崢、張一鳴、李斌……

那么，家族辦公室到底該如何布局一級(jí)市場(chǎng)？

近日，海外研究機(jī)構(gòu)發(fā)布名為《家族辦公室風(fēng)險(xiǎn)投資 2021-2022》的報(bào)告。報(bào)告在調(diào)研了全球30個(gè)國(guó)家具有風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的139個(gè)家辦后發(fā)現(xiàn)，盡管不同家族的偏好不同，但都遵循著同一個(gè)路徑——“成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資模型”?！都肄k新智點(diǎn)》精選和編譯了報(bào)告要點(diǎn)，供國(guó)內(nèi)的家辦借鑒。

01?新家辦“層出不窮”，逐年增加風(fēng)投配置比重

這139個(gè)家辦有近88%成立時(shí)間為2000年之后，且逐年加大了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的布局。

2021年，單一家辦平均管理著9.89億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，占13億家庭凈財(cái)富的75%，其中66%的單一家辦風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)管理規(guī)模高達(dá)5億美元。而在2020年，單一家辦管理的風(fēng)險(xiǎn)投資資金規(guī)模平均為7.97億美元。另外，2021年，聯(lián)合家辦平均管理著19億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，為28個(gè)家庭提供服務(wù)。

與此同時(shí)，家辦不僅增持了風(fēng)險(xiǎn)投資的總金額，還不斷增加投資基金和直投的數(shù)量。

在2020年，這些家辦平均持有8支基金，10筆直接投資。然而，到了2021年，這一數(shù)字變?yōu)榱耍浩骄钟?0支基金，17筆直接投資。此外，未來(lái)2年內(nèi)，預(yù)計(jì)這些家辦平均新增18筆新投資，其中約6支基金投資和12筆直投。

有家辦表示，從歷史上看，風(fēng)險(xiǎn)投資獲得了非常強(qiáng)勁的回報(bào)，因此家辦也在不斷增加在VC上的份額配置比例。

的確如此，近年來(lái)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展日新月異，退出環(huán)境不斷改善。風(fēng)投機(jī)構(gòu)也更愿意與那些已經(jīng)通過(guò)創(chuàng)業(yè)和經(jīng)營(yíng)企業(yè)積累了大量財(cái)富，并希望在投資中發(fā)揮積極作用的家族合作。

而對(duì)家族而言，如果想要在新興科技領(lǐng)域分一杯羹，必須要進(jìn)軍一級(jí)市場(chǎng)。無(wú)論是美國(guó)家族還是歐洲家族，都在加大對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的投資，因?yàn)檫@與家族的長(zhǎng)期投資目標(biāo)是一致的。

“有很多的創(chuàng)業(yè)公司需要資金。在退出方面，我們看到很多亞洲創(chuàng)業(yè)公司在海外上市或并在購(gòu)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，私下達(dá)成了大筆交易。對(duì)于家族來(lái)說(shuō)，VC是一個(gè)完美的選擇：我們很想?yún)⑴c進(jìn)來(lái)，獲得一個(gè)董事會(huì)席位，提升自我價(jià)值。”一位亞太地區(qū)的聯(lián)合家族辦公室負(fù)責(zé)人說(shuō)道。

不過(guò)，盡管許多家辦已涉足風(fēng)投市場(chǎng)良久，但仍有許多新家辦不確定該如何涉足風(fēng)投領(lǐng)域，更沒(méi)有一套系統(tǒng)性的投資方法。

通常，單一家辦布局風(fēng)投時(shí)采用多種結(jié)構(gòu)，包括年度撥款(相關(guān)參與者的29%)、特殊目的載體(SPV，以在機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)加以利用，28%)，以及由管理團(tuán)隊(duì)和單一有限合伙人(即家族)組成的風(fēng)險(xiǎn)基金(21%)。

其中，擁有單一LP的風(fēng)投基金在北美更受歡迎（ 31% VS 11% 世界其他地區(qū)），而擁有專(zhuān)用資本池的SPV和子公司在世界其他地區(qū)更受歡迎（分別為32%和18%，而北美分別為24%和7%）。

圖：風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)

聯(lián)合家辦通常會(huì)根據(jù)客戶(hù)的個(gè)人需求量身定制架構(gòu)。隨著家族對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資分配額的增加，家族應(yīng)該考慮集中管理精力、更具稅收效率的正式結(jié)構(gòu)。

“如果一個(gè)家族想要將大量的財(cái)富配置到風(fēng)險(xiǎn)投資中去，最合理的做法是將資金池分開(kāi)，由一個(gè)單獨(dú)的管理者來(lái)確定重點(diǎn)和方向。”一位亞太地區(qū)聯(lián)合家辦CIO建議。

在新加坡，可變資本公司(VCC)是為新加坡投資基金量身定制的全新法律載體。5000萬(wàn)美元資金體量就可以在英屬維爾京群島或毛里求斯設(shè)立一個(gè)小型基金。一些家辦已將VCC列入的他們的基金結(jié)構(gòu)列表中，這為包括對(duì)沖基金和房地產(chǎn)基金在內(nèi)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)的擴(kuò)張鋪平了道路。

02?好的投資=分散投資+限定能力圈+低風(fēng)險(xiǎn)敞口

雖然每個(gè)家辦偏好不同，但風(fēng)險(xiǎn)投資路徑“殊途同歸”。

他們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是一種獨(dú)特的資產(chǎn)類(lèi)別，人際關(guān)系是關(guān)鍵。最明智的做法是逐步建立風(fēng)險(xiǎn)敞口，分散投資，并仔細(xì)考慮是否依賴(lài)專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人而非直接投資。

成熟的家辦首先會(huì)從親朋好友推薦的母基金和單項(xiàng)目直投開(kāi)始，隨著不斷收獲高凈值回報(bào)，還會(huì)投一些新興基金經(jīng)理或與其他家族一起聯(lián)合投資。在后期，家辦會(huì)選擇建立起自己的品牌，并進(jìn)行直投。

在階段選擇上，家辦更傾向?qū)Ｗ⒂谠鲩L(zhǎng)型投資（占風(fēng)險(xiǎn)投資組合的48%），并且以每年50%-100%的速度在增長(zhǎng)。另外，家辦在早期投資領(lǐng)域越來(lái)越活躍（種子輪：28%；A輪：24%）。

在行業(yè)選擇方面，家辦更傾向于投資生命科技和醫(yī)療領(lǐng)域（18%）、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)（16%）、企業(yè)軟件（15%）、金融科技（15%）、能源和資源創(chuàng)新（12%）、前沿科技（7%）等領(lǐng)域。

另外，多元化的直投組合需要大量的資源，廣泛的視野和深度的知識(shí)。這對(duì)家辦而言，需要在多元化和核心競(jìng)爭(zhēng)力之間取得平衡。

“不同行業(yè)和地域，需要花費(fèi)很長(zhǎng)的時(shí)間進(jìn)行學(xué)習(xí)。在獲得經(jīng)驗(yàn)的同時(shí)，你的資源網(wǎng)絡(luò)也在不斷的擴(kuò)大，就能有更多機(jī)會(huì)進(jìn)行明智的多元化投資。”一位家辦人員說(shuō)道。

除此之外，對(duì)大多數(shù)的家辦來(lái)說(shuō)，堅(jiān)持投資母基金是有意義的。因?yàn)榧肄k可以在投資母基金的過(guò)程中，找到值得信任的合作伙伴，還能通過(guò)母基金的關(guān)系接觸一些頂級(jí)基金、特定行業(yè)的基金等一系列投資策略，從而開(kāi)發(fā)一套關(guān)于人脈資源和投資渠道的風(fēng)險(xiǎn)投資組合。

這有利于家辦未來(lái)做直投。因?yàn)樽鲋蓖缎杼崆胺e累一定的資金體量、開(kāi)發(fā)一定的資源網(wǎng)絡(luò)，并對(duì)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好有清晰的認(rèn)知。否則貿(mào)然開(kāi)始做直投，很容易出現(xiàn)虧損。

03?成熟的風(fēng)險(xiǎn)投資模型

下面是家辦值得借鑒的風(fēng)險(xiǎn)投資模型。

1.投資母基金

一位歐洲的單一家辦CIO認(rèn)為，對(duì)于時(shí)間和資源有限的家族而言，母基金是一種簡(jiǎn)單的方式獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的敞口，而通常而言，投資母基金也有一定的限制。

最小投資金額：100萬(wàn)美元-500萬(wàn)美元

平均投資金額：610萬(wàn)美元

平均投資年限：10-12年

優(yōu)點(diǎn)：

• 便利性（如，可開(kāi)一張支票；最少管理限度）
• 多元化風(fēng)險(xiǎn)敞口（如，跨階段、年份、行業(yè)）
• 可接觸到老牌的基金經(jīng)理
• ?外包盡職調(diào)查

風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：

• 額外的費(fèi)用和附帶權(quán)益
• 盲池風(fēng)險(xiǎn)
• 商業(yè)/投資周期風(fēng)險(xiǎn)
• 相較于投資GP，回報(bào)較低
• 投資時(shí)間周期較長(zhǎng)
• 來(lái)自底層資產(chǎn)的信息有限
• 關(guān)注于過(guò)去的表現(xiàn)

2.直接投資

“通過(guò)朋友和家人的介紹進(jìn)行直投，是一種獲得經(jīng)驗(yàn)的方式。直投越多，就越能了解自己喜歡怎樣的公司和CEO，喜歡怎樣的商業(yè)模式，知道交易條款的注意事項(xiàng)?！币晃粊?lái)自北美的單一家辦CEO稱(chēng)。

最小投資金額：1萬(wàn)美元-100萬(wàn)美元

平均投資金額：440萬(wàn)美元

平均投資年限：5-10年

優(yōu)點(diǎn)：

• 獲得經(jīng)驗(yàn)
• 可靠的資源
• 更早獲得有高回報(bào)交易
• 鼓勵(lì)年輕的家族成員創(chuàng)業(yè)
• 節(jié)約時(shí)間和其他資源

風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：

• 風(fēng)險(xiǎn)較高，較低的成功率
• 較小的潛在投資領(lǐng)域
• 關(guān)聯(lián)交易
• 個(gè)人職業(yè)界限模糊

3.投資基金

家辦還喜歡投資于具有爆發(fā)力的基金（基金I-III， < 2.5億美元）。

在追求更高回報(bào)的過(guò)程中，家辦常常會(huì)將資產(chǎn)配置給新興的基金。雖然這需要大量的時(shí)間和資源來(lái)對(duì)這些基金進(jìn)行盡調(diào)，但它們的確比老牌基金更容易獲得高回報(bào)。

此外，那些具有更具有高回報(bào)潛力的基金，創(chuàng)始人多是從過(guò)去的老牌基金中出走而創(chuàng)立新基金的，這些新基金更靈活，也更能與LP保持更緊密的利益關(guān)系。

最小投資金額：50萬(wàn)美元-100萬(wàn)美元

平均投資金額：470萬(wàn)美元

平均投資年限：8-10年

優(yōu)點(diǎn)：

• 比老牌基金更容易接觸到
• 一些新興基金是從老牌基金中出走的，有著更激進(jìn)的投資偏好
• 更靈活
• 變革策略；多元化戰(zhàn)略
• 更緊密的利益關(guān)系
• 較低的管理費(fèi)
• 投資組合多元化
• 分享共同投資的機(jī)會(huì)
• 更透明，常與LP定期溝通

風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：

• 市場(chǎng)分散，在鑒別和評(píng)估不同領(lǐng)域的基金經(jīng)理中具有挑戰(zhàn)性
• 新基金資源短缺
• 新基金在資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)方面面臨的挑戰(zhàn)
• 與老牌基金相比，新基金短期業(yè)績(jī)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)更高

4.?共同投資

家辦缺少最優(yōu)秀的人才，很難建立起高質(zhì)量的內(nèi)部資源。對(duì)較小的家辦而言，30萬(wàn)美元的管理費(fèi)是個(gè)沉重的負(fù)擔(dān)。因此，家族二代更傾向于聯(lián)合其他家族做共同投資，這樣家族之間可以實(shí)現(xiàn)信息和專(zhuān)業(yè)知識(shí)的共享。

通常，家辦會(huì)共同投資于具有潛在爆發(fā)力的基金（I-III， < 2.5億美元)。

最小投資金額：25萬(wàn)美元-100萬(wàn)美元

平均投資金額：280萬(wàn)美元

平均投資年限：5-8年

優(yōu)點(diǎn)：

• 共享資源、盡職調(diào)查以及監(jiān)督
• 互補(bǔ)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)
• 風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)
• 可以獲得更大的未來(lái)交易機(jī)會(huì)
• 貼現(xiàn)費(fèi)用
• 獲得行業(yè)知識(shí)
• 特殊條款
• 更多的投資控股權(quán)

風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：

• 需要尋找有良好信譽(yù)的家族
• 在目標(biāo)、專(zhuān)業(yè)和期望上達(dá)成一致性的聯(lián)盟
• 獲得最好的交易
• 大規(guī)模的資金投資
• 短時(shí)間決策

?5.?投資業(yè)績(jī)好的老牌基金（IV+，2.5億美元+）

家辦也喜歡投資一些具有良好業(yè)績(jī)的老牌基金?！安贿^(guò)，頂級(jí)風(fēng)投公司在選擇LP時(shí)，會(huì)首選那些已經(jīng)建立自身品牌和網(wǎng)絡(luò)資源的家辦?！币晃粴W洲單一家辦的CIO說(shuō)道。

最小投資金額：500萬(wàn)美元-1000萬(wàn)美元

最小投資金額：650萬(wàn)美元

平均投資年限：8-10年

優(yōu)點(diǎn)：

• 可靠的業(yè)績(jī)回報(bào)
• 強(qiáng)大的內(nèi)部資源網(wǎng)絡(luò)和行業(yè)知識(shí)
• 向商界精英學(xué)習(xí)的機(jī)會(huì)

風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：

• 單一基金經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)
• 多經(jīng)理盡職調(diào)查
• 資本催繳和現(xiàn)金的可用性
• 鎖定投資期限
• 盲池資金風(fēng)險(xiǎn)

?6. 自有資金直投

家族逐漸走向成熟期后，會(huì)開(kāi)始建立自己的品牌并進(jìn)行直投早期或成長(zhǎng)期的創(chuàng)業(yè)公司。

優(yōu)點(diǎn)：

• 相較于投資基金，能節(jié)省費(fèi)用和附帶權(quán)益
• 在交易和退出上擁有更強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)
• 更有能力選擇投資范圍、匹配資產(chǎn)以及負(fù)債
• 更大的潛在回報(bào)
• 交易更透明
• 在投后管理上，家辦通常能提供增值服務(wù)

風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：

• 吸引、培養(yǎng)、留住人才是個(gè)挑戰(zhàn)
• 建立品牌和正確的交易流程
• 進(jìn)行深入的盡職調(diào)查
• 需要龐大的資金池
• 需要持續(xù)的監(jiān)督
• 信譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和資金集中風(fēng)險(xiǎn)

7. 投資二級(jí)市場(chǎng)

在過(guò)去的十年里，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資資產(chǎn)類(lèi)別和流動(dòng)性需求的增長(zhǎng)，二級(jí)市場(chǎng)也變得越來(lái)越重要。最為成熟的家族辦公室也加重了二級(jí)市場(chǎng)的配置比例。

家辦布局二級(jí)市場(chǎng)必須和那些正在出售股票的人保持緊密聯(lián)系?！敖⑦@些關(guān)系需要很長(zhǎng)的時(shí)間。但是也有越來(lái)越多的讓你可以購(gòu)買(mǎi)股票的平臺(tái)?！边@位北美某單一家辦CEO稱(chēng)。

優(yōu)點(diǎn)：

• 及時(shí)性
• 投資期可能更短/投資資金的快速回報(bào)

風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)：

• 需要和股東之間建立關(guān)系
• 股票認(rèn)購(gòu)權(quán)可能會(huì)限制股票的發(fā)行

通常情況下，決策是在可用信息最少的情況下進(jìn)行

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