2021年10月20-22日，由清科創(chuàng)業(yè)、投資界主辦的第21屆中國(guó)股權(quán)投資年度論壇在上海舉行。這是中國(guó)創(chuàng)投的年度盛會(huì)，現(xiàn)場(chǎng)集結(jié)了1000+行業(yè)頭部力量，共同探討「科技·預(yù)見(jiàn)·未來(lái)」這一主題，助力中國(guó)股權(quán)投資行業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。

本場(chǎng)《VC/PE的退出路徑》圓桌對(duì)話由東證資本高級(jí)合伙人、董事總經(jīng)理徐成主持，對(duì)話嘉賓為：

華興新經(jīng)濟(jì)基金合伙人、董事總經(jīng)理馮達(dá)，

兼固資本董事長(zhǎng)及創(chuàng)始合伙人桂昭宇，

九鼎投資總經(jīng)理康青山，

鈞山私募股權(quán)母基金管理合伙人廖俊霞

以下為對(duì)話實(shí)錄，

經(jīng)投資界編輯整理：

徐成：大家好！很高興擔(dān)任這一次的圓桌論壇，“VC和PE退出路徑”的主持人。前幾年都做嘉賓，這一次來(lái)問(wèn)一下嘉賓。

我們還是從自我介紹開(kāi)始，介紹一下自己和自己的機(jī)構(gòu)。

馮達(dá)：我是華興新經(jīng)濟(jì)基金是的合伙人，截至目前我們的資產(chǎn)規(guī)模規(guī)模超過(guò)610億人民幣，我們認(rèn)為未來(lái)十年是中國(guó)智能經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的十年，我們主要投資賽道包括技術(shù)、產(chǎn)業(yè)、醫(yī)療、消費(fèi)、企業(yè)服務(wù)。

桂昭宇：兼固資本算是一個(gè)年輕的基金，成立四年，在管資金規(guī)模30億元人民幣。

我們堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資策略，兼顧投資人對(duì)資金回籠的訴求，努力做到收益、風(fēng)險(xiǎn)和時(shí)間上的平衡。雖然基金成立剛剛四年，但我們已經(jīng)做到了40%多的DPI。

兼固資本主要的投資領(lǐng)域包括科技、醫(yī)療和新消費(fèi)，其中科技和醫(yī)療大概占到了我們80%的投資規(guī)模。

康青山：九鼎投資是一家PE機(jī)構(gòu)，已經(jīng)走過(guò)了第14個(gè)年頭，我們整體比較關(guān)注的領(lǐng)域，一個(gè)是先進(jìn)制造，第二個(gè)是大消費(fèi)，第三就是醫(yī)藥醫(yī)療。

過(guò)去累計(jì)投資360多家企業(yè)，投資了330多億的資金，這是一個(gè)大概的情況。

廖俊霞：很榮幸來(lái)參加清科的論壇，我是鈞山私募股權(quán)的廖俊霞，鈞山這個(gè)名字比較陌生，前身是宜信私募股權(quán)母基金，今年做了品牌升級(jí)。

我們從2014年開(kāi)始做母基金投資，累計(jì)投資了80多個(gè)GP，200多支基金，主要的投資方向也在幾個(gè)大類上，科技、醫(yī)療和消費(fèi)。

徐成：東證資本是東方證券下屬的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，目前管理的規(guī)模是300億，之前我管了10個(gè)基金，差不多40億的規(guī)模。主要以中后期的企業(yè)為主，14年開(kāi)始我們聚焦硬科技，先進(jìn)制造和醫(yī)療健康。也是投了一些像大疆無(wú)人機(jī)，華大制造等。最近兩年也是差不多每年十到二十個(gè)IPO的速度，前兩年也是在清科的榜單前30以內(nèi)，希望大家也多多支持我們。

第二個(gè)問(wèn)題，我想問(wèn)一下各位嘉賓，最近一年資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一些利好，包括北交所的推出，像這些政策，包括利好，對(duì)各位的機(jī)構(gòu)有沒(méi)有帶來(lái)一些什么增量的影響？

政策明朗，大環(huán)境向好

北交所利好創(chuàng)新型企業(yè)

馮達(dá)：今年行業(yè)迎來(lái)了非常多的變化。包括我們也經(jīng)常會(huì)被LP、媒體問(wèn)到，作為GP應(yīng)該如何面對(duì)當(dāng)今資本市場(chǎng)的一些變化，比如政策上的調(diào)整、行業(yè)的利好等等。

直到今天，我們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)還是非常有信心的。這個(gè)信心來(lái)源于什么地方？

第一，當(dāng)我們做了中國(guó)和美國(guó)TOP100研究之后，發(fā)現(xiàn)盡管大家知道2020年中國(guó)的GDP已經(jīng)是美國(guó)的71%，但是中國(guó)整個(gè)資產(chǎn)資本化率只有美國(guó)市場(chǎng)的30%，因此，我們覺(jué)得中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)有很大的提升空間；從國(guó)內(nèi)很多宏觀政策，包括最新的一些中央決議來(lái)講，我們還是相信在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，資本市場(chǎng)會(huì)越來(lái)越有效率。改革會(huì)進(jìn)一步提升好資產(chǎn)在資本市場(chǎng)的資本化率，這是第一個(gè)核心發(fā)現(xiàn)。

第二個(gè)核心發(fā)現(xiàn)，今天我國(guó)和美國(guó)TOP100的市值相比，在十年前還是一個(gè)未上市公司的比例，美國(guó)只有9%，中國(guó)有38%，這個(gè)說(shuō)明了什么？美國(guó)這些好公司，十年前大部分都已經(jīng)完成上市了，資本化率是很高的。相應(yīng)的，美國(guó)投資人的錢是二級(jí)市場(chǎng)賺出來(lái)的，這些好公司已經(jīng)到了資本市場(chǎng)，更多成長(zhǎng)的市場(chǎng)價(jià)值是跟二級(jí)市場(chǎng)投資者分享的。我們堅(jiān)定做多中國(guó)，做成長(zhǎng)期項(xiàng)目，是因?yàn)槲覀儓?jiān)信在中國(guó)還有很多從一級(jí)到二級(jí)不斷壯大的機(jī)會(huì)，我們相信未來(lái)政府會(huì)持續(xù)推出資本市場(chǎng)一系列的改革，讓更多優(yōu)秀資產(chǎn)在本國(guó)資本市場(chǎng)上市。

最近美股市場(chǎng)確實(shí)有一些變化，例如很多的portfolio更多選擇了在A股和港股上市。A股現(xiàn)在非常歡迎硬科技、芯片、半導(dǎo)體、醫(yī)療創(chuàng)新企業(yè)、先進(jìn)制造等方向的企業(yè)，從投資人的角度也選擇在A股市場(chǎng)完成上市。

消費(fèi)品牌的公司更適合港股上市，未來(lái)可能會(huì)有越來(lái)越多的公司從美股轉(zhuǎn)到A股和港股，這是大家看到的一些變化。

桂昭宇：我認(rèn)為過(guò)去一年的利好可以從三個(gè)方面來(lái)說(shuō)：

第一是宏觀經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定。去年開(kāi)始疫情對(duì)大家的生活和工作都產(chǎn)生了很大的影響，但是跟其他國(guó)家比起來(lái)，咱們疫情防控做得非常好，所以中國(guó)整體經(jīng)濟(jì)狀況，總的來(lái)說(shuō)是非常平穩(wěn)的，這是一個(gè)非常重要的前提。

第二，過(guò)去一年各項(xiàng)行業(yè)政策更加清晰，這也是非常值得一提的。無(wú)論政府提倡的雙碳、信創(chuàng)、美好生活、生物多樣性，還是共同富裕、反壟斷，這些都是非常明確的政治信號(hào)，對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和我們下一步的投資都指明了清晰的方向。

第三，就是多元化的資本市場(chǎng)健康發(fā)展，退出機(jī)制更加完善。我曾經(jīng)在凱雷亞洲并購(gòu)基金工作，和國(guó)外成熟市場(chǎng)相比，限制中國(guó)PE發(fā)展的一個(gè)很重要的原因就是我們資本市場(chǎng)發(fā)展不夠完善、政策不夠穩(wěn)定，造成退出上的困難，特別是人民幣基金退出還是有很大的問(wèn)題。但這兩年我們看到了中國(guó)資本市場(chǎng)健康有序的發(fā)展，以及帶給投資機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)和好處。我2017年出來(lái)創(chuàng)業(yè)，第一期基金有幸趕上了科創(chuàng)板的推出和創(chuàng)業(yè)板的改革，這是2017年我們投第一個(gè)項(xiàng)目時(shí)沒(méi)有想到的，這個(gè)項(xiàng)目2020年順利登陸科創(chuàng)板，還進(jìn)了科創(chuàng)50指數(shù)，21年我們順利減持，充分享受了中國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善不斷發(fā)展給投資機(jī)構(gòu)在退出方面帶來(lái)的巨大紅利。

最近政府又推出了北交所，中國(guó)企業(yè)上市又向注冊(cè)制邁進(jìn)了一大步。資本市場(chǎng)的完善，使得投資機(jī)構(gòu)退出渠道更加多元化，這對(duì)PE和VC創(chuàng)投行業(yè)，是一個(gè)巨大的利好。

另外今年S基金在國(guó)內(nèi)迅速發(fā)展起來(lái)，對(duì)基金本身的融資和退出，也是一個(gè)利好。

就像倪總第一天開(kāi)會(huì)時(shí)候說(shuō)到的，投資和募資比去年同期都超了50、70%，增速超過(guò)大家的想象。我認(rèn)為背后是以上幾個(gè)原因起了重要的影響，就是整體國(guó)家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)、明確的政策指引、還有資本市場(chǎng)的不斷完善，在過(guò)去的一年，這些都成為推動(dòng)PE和VC活動(dòng)飛速發(fā)展的主要原因。

康青山：這幾年的資本市場(chǎng)政策層面確實(shí)是利好不斷，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板試行注冊(cè)制，2021年最大的利好，肯定是北交所的推出。

我們覺(jué)得北交所的推出，是多層次資本市場(chǎng)的重要制度安排。讓規(guī)模更小一點(diǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)也能夠?qū)淤Y本市場(chǎng)，這個(gè)對(duì)創(chuàng)業(yè)，對(duì)創(chuàng)新，對(duì)投資和退出，都有非常重要的意義。

北交所如果從機(jī)會(huì)來(lái)講，第一，從退出來(lái)講，多了一個(gè)渠道，具體企業(yè)適合哪一個(gè)板，我們根據(jù)企業(yè)的具體情況來(lái)定。北交所選擇標(biāo)的的重點(diǎn)，其實(shí)并不是在小，重點(diǎn)是在創(chuàng)新。北交所一定是讓創(chuàng)新型的企業(yè)，即使小一點(diǎn)，可以在我這里上市，但是未來(lái)也能長(zhǎng)成一個(gè)比較大的企業(yè)，一定是這樣的選擇標(biāo)準(zhǔn)。

如果是一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，哪怕有一定規(guī)模，我們覺(jué)得也很難在北交所上市。所以從投資的把握來(lái)講，我覺(jué)得北交所的標(biāo)準(zhǔn)并不一定低，而且我們知道跟新三板的過(guò)渡，掛牌北交所之前要公開(kāi)發(fā)行，要獲得市場(chǎng)的認(rèn)可，有人買你的股票才行。因此，簡(jiǎn)單認(rèn)為北交所來(lái)了會(huì)有制度紅利，會(huì)有泡沫，可以投機(jī)，最終一定會(huì)付出代價(jià)。

廖俊霞：過(guò)去這些年中國(guó)私募股權(quán)市場(chǎng)的發(fā)展來(lái)看，退出還是和海外市場(chǎng)是非常不一樣的，仍然是高度依賴于上市，并購(gòu)不是那么高的比例。所以資本市場(chǎng)制度改革上每一波新的動(dòng)作，都會(huì)帶來(lái)一波新的股權(quán)投資的浪潮，從中小板到創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在我們也非常期待北交所能夠帶來(lái)更多新的退出通道，特別是對(duì)剛才前面幾位講到的專精特新，有創(chuàng)新性的企業(yè)，有一些在目前的資本市場(chǎng)還比較難較快的上市和退出。如果能達(dá)到這樣一個(gè)目標(biāo)，我覺(jué)得就是對(duì)整個(gè)私募股權(quán)市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)加分項(xiàng)。

過(guò)去這幾年資本市場(chǎng)的變化和改革，對(duì)私募股權(quán)行業(yè)還是起到了很大的推動(dòng)作用，以我們自己的母基金為例，我們投資的企業(yè)，2019年以前，每年有10-30個(gè)的上市，去年是40多個(gè)，今年10月份已經(jīng)上了50多家，這對(duì)投資人本身的信心也是一個(gè)比較大的鼓舞。

接下來(lái)，VC/PE圈聚焦于數(shù)字經(jīng)濟(jì)

徐成：隨著數(shù)字時(shí)代的智能化推進(jìn)的過(guò)程，大家對(duì)投資聚焦的行業(yè)有一些什么樣的看法，投資的策略隨著這個(gè)時(shí)代的變化有什么不一樣的改變？請(qǐng)投新經(jīng)濟(jì)的馮總，還有中后期的桂和康總來(lái)分享一下，另外廖總是做母基金的，您在選GP的過(guò)程中，您是偏好他們是喜歡投什么樣的行業(yè)，或者投資的策略比較受到你們的親睞？

馮達(dá)：我們還是認(rèn)為，中國(guó)在未來(lái)十年會(huì)全面進(jìn)入一個(gè)智能經(jīng)濟(jì)的時(shí)代。前十五年的時(shí)間，我們完成了經(jīng)濟(jì)線上化和互聯(lián)網(wǎng)化，第二個(gè)十年，是智能化的時(shí)代，怎么理解這個(gè)智能化呢？首先基于前文提到的數(shù)字經(jīng)濟(jì)化的基礎(chǔ)，哪些企業(yè)能夠真正用好數(shù)字資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)智能的決策和提升真正的決策效率，其中涉及到一個(gè)概念叫“黃金閉環(huán)”。真正智能化的企業(yè)應(yīng)該是能夠從感知、決策、執(zhí)行、反饋這四個(gè)點(diǎn)出發(fā)，最終實(shí)現(xiàn)一個(gè)真正的閉環(huán)，不斷推動(dòng)決策的高效。

我們也看到了中國(guó)有一波企業(yè)在這么做，而且做得越來(lái)越好。在這個(gè)基礎(chǔ)下，我們的基金關(guān)注的五個(gè)方向，在這里面都會(huì)加一個(gè)“智能化”的理念。例如今天我們投消費(fèi)，可能不會(huì)投典型消費(fèi)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，而更多的是關(guān)注能夠用好智能技術(shù)的消費(fèi)品牌公司。

我們最近剛剛追加了對(duì)追覓科技的融資，這是一家做智能家電的中國(guó)“智造”公司，他們的高速馬達(dá)、vslam視覺(jué)導(dǎo)航等底層技術(shù)已做到了全球領(lǐng)先地位，并將諸多創(chuàng)新技術(shù)積極應(yīng)用到了產(chǎn)品中，在美國(guó)德國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家市占率持續(xù)提升，不斷創(chuàng)新。換句話說(shuō)，在這一波智能消費(fèi)公司里面，如果單純理解成是一個(gè)消費(fèi)品牌，或者是一個(gè)科技公司，可能都是不對(duì)的，真正代表未來(lái)的是技術(shù)+消費(fèi)，所以類似追覓這類公司將是我們比較關(guān)注的核心資產(chǎn)。

還有現(xiàn)在的醫(yī)療領(lǐng)域也有非常多智能化迭代。我們?cè)谌ツ昴瓿跬读巳A大制造，同時(shí)我們也在不斷衍生一些新的合作機(jī)會(huì)。新一波的醫(yī)療機(jī)會(huì)中，核心有一個(gè)基于基因技術(shù)的智能醫(yī)療。原來(lái)人可能更多的時(shí)候是治療需求，但是結(jié)合今天的基因技術(shù)，把人體從原來(lái)的器官和細(xì)胞，轉(zhuǎn)到了分子層面、基因?qū)用妫晕覀兘裉煊泻芏嗖“Y可以從基因?qū)用孢M(jìn)行認(rèn)知，結(jié)合最新的智能技術(shù)，就可以實(shí)現(xiàn)從治療到預(yù)防。我們相信在這個(gè)領(lǐng)域里面，會(huì)不斷有一些創(chuàng)新公司出現(xiàn)。

在先進(jìn)制造方向，我們投了蜂巢新能源。在我們?nèi)スS考察的時(shí)候，有2.5公里的生產(chǎn)線全部都是沒(méi)有工人的，全部實(shí)現(xiàn)智能生產(chǎn)。越來(lái)越多的公司用智能技術(shù)提升決策和生產(chǎn)效率，這同時(shí)也是中國(guó)很好應(yīng)對(duì)老齡化的解決方案。

桂昭宇：首先，數(shù)字化和智能化的時(shí)代已經(jīng)來(lái)臨。這次會(huì)議大家談的最多的是硬科技，我們國(guó)家在底層技術(shù)、國(guó)產(chǎn)替代、網(wǎng)絡(luò)安全等方面還有很大的提升空間，對(duì)投資來(lái)講這就是很大的機(jī)會(huì)，也是我們力圖去抓住的。

第二，就是現(xiàn)在國(guó)內(nèi)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也很激烈，出現(xiàn)所謂的內(nèi)卷，企業(yè)迫切需要降本增效，這也會(huì)帶來(lái)很多投資機(jī)會(huì)，比如自動(dòng)化、能夠代替人工的機(jī)器人、提高效率的SAAS、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等等，這些TO B的企業(yè)服務(wù)企業(yè)都有很好的發(fā)展機(jī)會(huì)和投資價(jià)值。

但是，這些機(jī)會(huì)，包括前面提到的科技企業(yè)，和過(guò)去大家比較熟悉的TO C企業(yè)的情況還不太一樣：第一，科技企業(yè)的收入利潤(rùn)規(guī)模相對(duì)偏小一些，收入利潤(rùn)達(dá)到一定規(guī)模就可以上市了；第二，企業(yè)發(fā)展速度不會(huì)特別快，技術(shù)和工藝研發(fā)需要較長(zhǎng)時(shí)間，不會(huì)隨著資本的投入迅速成長(zhǎng)，所以需要有一定的耐心；第三，TO B的市場(chǎng)很難一家獨(dú)大，始終面臨產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化和客戶個(gè)性化需求之間的沖突，尤其是中國(guó)很多下游大客戶是央企、國(guó)企等大型企業(yè)，需要線下做很多的招標(biāo)工作。所以技術(shù)好、產(chǎn)品好，經(jīng)常是投資這個(gè)企業(yè)的一個(gè)必要條件，但不是充分條件，還需要較高的商務(wù)能力。

由于科技領(lǐng)域中存在著大量的中小企業(yè)，一個(gè)產(chǎn)業(yè)里面，可以同時(shí)有幾家發(fā)展的很好的企業(yè)存在。我們也不追求過(guò)去TO C項(xiàng)目十倍甚至百倍的收益，能夠有三五倍的收益，能夠支持企業(yè)從小到大，走向資本市場(chǎng)，并且這些公司能服務(wù)好整個(gè)社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這就是非常高興的事。

另外，我們也看到智能化和數(shù)字化給TO C端帶來(lái)的一些變化，無(wú)論是消費(fèi)的升級(jí)、分級(jí)、下沉，還是新品牌、國(guó)潮，都帶來(lái)很多新的投資機(jī)會(huì)。我想強(qiáng)調(diào)的是新消費(fèi)背后離不開(kāi)數(shù)字化和智能化的支持，數(shù)字化能力是投資一個(gè)公司的重要考量因素。

康青山：疫情的影響，超乎了很多人的想象，也表現(xiàn)出了中國(guó)經(jīng)濟(jì)超強(qiáng)的韌性。對(duì)投資來(lái)講，我們也關(guān)注到一些行業(yè)在發(fā)生變化，但是因?yàn)槲覀兪亲龉蓹?quán)投資的，特別是我們是做PE投資的，相對(duì)來(lái)講我們會(huì)更加關(guān)注確定性和相對(duì)比較長(zhǎng)周期的成長(zhǎng)性，是不是真正這個(gè)產(chǎn)業(yè)和行業(yè)發(fā)生了根本性的改變，還只是說(shuō)因?yàn)橐咔槎唐趯?dǎo)致了供需格局的變化，導(dǎo)致有一些企業(yè)可能表現(xiàn)比較好。

所以我覺(jué)得作為一個(gè)投資機(jī)構(gòu)來(lái)講，它經(jīng)常會(huì)有一些短期突發(fā)的因素，來(lái)作為你投資決策的一個(gè)干擾。需要你有堅(jiān)定的投資理念和投資邏輯，做一個(gè)中長(zhǎng)期對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的判斷，這個(gè)確實(shí)需要花很多的工夫，對(duì)行業(yè)要有洞見(jiàn)，避免一些短期的干擾。

從整個(gè)投資邏輯來(lái)講，我們不會(huì)因?yàn)橐咔槎l(fā)生改變，核心邏輯還是堅(jiān)持成長(zhǎng)性的投資。成長(zhǎng)主要來(lái)自于兩個(gè)方面，一個(gè)是行業(yè)的增長(zhǎng)，第二個(gè)是市場(chǎng)份額的增長(zhǎng)。具體到行業(yè)的表現(xiàn)方式，各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域可能會(huì)有所不同。

先進(jìn)制造領(lǐng)域里面，整體的投資邏輯一是技術(shù)進(jìn)步帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，以及進(jìn)口替代。這是增長(zhǎng)點(diǎn)之一，這一點(diǎn)肯定是構(gòu)成了你投資制造業(yè)收益成長(zhǎng)的一個(gè)主要的來(lái)源。

第二，中國(guó)有一些優(yōu)勢(shì)制造企業(yè)，開(kāi)始向全球擴(kuò)張，這構(gòu)成另一個(gè)成長(zhǎng)來(lái)源。

第三類就是在一些新技術(shù)領(lǐng)域，我們是不落后于國(guó)外的，有一些是同步的，還有一些是領(lǐng)先的。這些領(lǐng)域是能夠帶來(lái)成長(zhǎng)收益的。正如剛才尚頎資本馮總講的新能源里面的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。

具體在哪個(gè)領(lǐng)域投資，可能根據(jù)這個(gè)細(xì)分行業(yè)和具體標(biāo)的會(huì)有很大差異。例如整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)，只要是干制造業(yè)投資的，沒(méi)有不看的，大家也都看好未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)期半導(dǎo)體的增長(zhǎng)。這么長(zhǎng)的一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，從材料到設(shè)備，到制造，到封測(cè)，到設(shè)計(jì)，你到底投哪個(gè)環(huán)節(jié)，一個(gè)公司是不是值得投，或者相對(duì)目前的價(jià)格來(lái)講，值不值得出手，這個(gè)是需要有細(xì)分行業(yè)的深度研究，需要堅(jiān)定的投資理念做出決策。否則有可能你投了一個(gè)明星項(xiàng)目，但是從投資業(yè)績(jī)來(lái)講，可能它是一個(gè)平庸的投資結(jié)果。

從消費(fèi)來(lái)講，這些年整個(gè)新消費(fèi)各種業(yè)態(tài)層出不窮，包括消費(fèi)者的口味也在不斷的變化，新零售，新渠道，很多網(wǎng)紅品牌涌現(xiàn)。我覺(jué)得在紛繁復(fù)雜整個(gè)環(huán)境里面，關(guān)鍵是圍繞消費(fèi)升級(jí)和國(guó)貨崛起的主題，是不是在眾多新的消費(fèi)品牌里，能夠真正找到未來(lái)能夠成為長(zhǎng)期品牌能力的企業(yè)。我們投資的毛戈平化妝品昨天通過(guò)發(fā)審會(huì)的審核，毛戈平就是國(guó)貨崛起的一個(gè)代表。

消費(fèi)品真正要做出品牌，做到一定的量，這是很難的。因?yàn)檎麄€(gè)消費(fèi)的底層?xùn)|西是沒(méi)有變的，品牌、渠道、品質(zhì)、整個(gè)供應(yīng)鏈的體系，基礎(chǔ)的東西，任何消費(fèi)企業(yè)都離不開(kāi)。那些具有長(zhǎng)青能力的企業(yè)，你能夠甄別出來(lái)，抓住這個(gè)新的領(lǐng)域里面的龍頭品類企業(yè)，我們覺(jué)得是非常重要的。

醫(yī)療健康領(lǐng)域，因?yàn)檎麄€(gè)醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)受政策影響比較大，是涉及到重大民生的行業(yè)，整個(gè)大健康領(lǐng)域，重點(diǎn)要看一些能夠順應(yīng)和抵御重大政策影響的高成長(zhǎng)企業(yè)。

比如說(shuō)在集采背景下，要選擇具備集采優(yōu)勢(shì)和集采免疫能力的企業(yè)， 包括創(chuàng)新藥和創(chuàng)新醫(yī)療機(jī)械、CRO/CDMO等企業(yè)。

投資是一直在變化，疫情只是我們變化中間的一個(gè)短期影響，作為一個(gè)著眼于長(zhǎng)期投資的機(jī)構(gòu)來(lái)講，堅(jiān)定你的核心投資邏輯，這個(gè)是非常重要的。

廖俊霞：幾位都是直投的專家，都從各個(gè)行業(yè)做了非常深入的分享。

我從更宏觀的數(shù)據(jù)上，跟大家一起做一下分享。上周我參加了G20的創(chuàng)業(yè)圓桌論壇，討論的主題也是數(shù)字經(jīng)濟(jì)，可見(jiàn)這已經(jīng)是一個(gè)全球的趨勢(shì)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)為什么這么火？其實(shí)并不是最近才火起來(lái)的。在過(guò)去15年，我國(guó)整個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模，大概從2.6萬(wàn)億漲到去年是39.2萬(wàn)億，15年漲了15倍。過(guò)去五年整個(gè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)占GDP的比重，大概也是從27%上升到38.6%，它的增長(zhǎng)速度，每年都是同期GDP的兩倍。私募股權(quán)投資是非常長(zhǎng)期的投資，所以一定是投長(zhǎng)期趨勢(shì)，是跟著大勢(shì)走的。逆勢(shì)肯定是很難獲得非常好的回報(bào)。這就是大家都會(huì)重點(diǎn)布局?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)，因?yàn)樗_實(shí)是一個(gè)高速增長(zhǎng)的大行業(yè)。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)具體投哪些方面?很有意思，也是2020年，清華大學(xué)做了一個(gè)研究，這個(gè)研究大致方向是各個(gè)企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型方面他們最主要注重的應(yīng)用是哪些方面？排名前三的，第一就是人工智能，第二個(gè)是物聯(lián)網(wǎng)，第三個(gè)是流程自動(dòng)化。你看這幾個(gè)大的趨勢(shì)，跟私募股權(quán)投資的方向也是不謀而合的。所以投資都是投資在大勢(shì)上。網(wǎng)絡(luò)化、數(shù)字化和智能化，肯定是我們未來(lái)投資重點(diǎn)的方向。但是在各個(gè)不同細(xì)分領(lǐng)域，肯定會(huì)有不同的表現(xiàn)。你要找到那個(gè)數(shù)字化、智能化可以落地和廣泛商業(yè)應(yīng)用的企業(yè)，這個(gè)可能就會(huì)抓住一個(gè)非常大的機(jī)會(huì)。

投資和退出中，VC/PE如何控制風(fēng)險(xiǎn)？

徐成：下一個(gè)問(wèn)題問(wèn)一下桂總和廖總，投資和退出過(guò)程中，肯定會(huì)有很多的風(fēng)險(xiǎn)，我們是在什么樣的一些策略或手段下來(lái)控制這些風(fēng)險(xiǎn)的？桂總的DPI能做到40%多，主要以中后期為主，你們核心的策略主要是什么？

桂昭宇：我們控制風(fēng)險(xiǎn)主要從兩個(gè)層面來(lái)看。宏觀層面，首先投資的時(shí)候就要考慮國(guó)家的政策，講政治，跟黨走，深入研究國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，順著產(chǎn)業(yè)政策去投資。第二是堅(jiān)持正確的價(jià)值觀，我們的初心就是做價(jià)值投資，現(xiàn)在價(jià)格和價(jià)值經(jīng)常是背離的，我們長(zhǎng)期追求的肯定是價(jià)值，這一點(diǎn)沒(méi)有變。所以就要求我們不能去追風(fēng)，不能投機(jī)，不能去賭，這個(gè)價(jià)值觀特別重要。這是從宏觀的角度來(lái)說(shuō)的。

從微觀的角度，首先你要想好你賺的是什么錢。我認(rèn)為我們做投資，回報(bào)來(lái)自三塊：第一塊是企業(yè)的成長(zhǎng)；第二塊是估值倍數(shù)的變化，最理想的情況下就是上市，能夠讓公司的估值倍數(shù)增加；第三，是賦能，國(guó)外可以靠加杠桿，國(guó)內(nèi)加不了杠桿，但中國(guó)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中需要很多專業(yè)支持。

在這個(gè)基礎(chǔ)上，我們防風(fēng)險(xiǎn)就是在正確的時(shí)點(diǎn)上做正確的選擇。雖然我們是一個(gè)年輕的基金，但是我們有前中后臺(tái)，有專業(yè)的風(fēng)控團(tuán)隊(duì)，投資盡調(diào)的時(shí)候就參與風(fēng)控前置，還有專業(yè)的投后團(tuán)隊(duì)，要觀察企業(yè)發(fā)展的如何，去判斷在什么樣一個(gè)合適的時(shí)點(diǎn)退出。這就要求我們對(duì)行業(yè)有足夠的認(rèn)知，對(duì)企業(yè)發(fā)展能做一個(gè)正確的判斷，并且企業(yè)如果有問(wèn)題，就要及時(shí)坦誠(chéng)的把它講出來(lái)。這背后是一個(gè)專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)，以及一個(gè)清楚的投資策略，還有對(duì)這個(gè)行業(yè)非常專注的研究，這樣才能感知到這個(gè)企業(yè)發(fā)生的問(wèn)題。有認(rèn)知之后就是判斷的問(wèn)題，判斷的時(shí)候，要敢于下決心，不好的就要趕緊處理掉，不能有任何僥幸心理。

發(fā)展好的項(xiàng)目，也要認(rèn)清形勢(shì)，我們有一個(gè)公司，也是運(yùn)氣好，順利上了科創(chuàng)板，表現(xiàn)也不錯(cuò)，過(guò)了解禁期，大部分人認(rèn)為公司發(fā)展還不錯(cuò)，這時(shí)就面臨取舍的問(wèn)題，企業(yè)經(jīng)過(guò)了高速發(fā)展的時(shí)期，下面賺的就是二級(jí)市場(chǎng)的錢，我覺(jué)得可能有更專業(yè)的人去賺二級(jí)市場(chǎng)的錢，我們?cè)谶@一點(diǎn)上也要平衡企業(yè)的未來(lái)發(fā)展帶來(lái)的收益，以及LP對(duì)回收資金的需求。

我們當(dāng)時(shí)把這些股份賣給了一家大的公募基金，首先我們做這件事，還是要站在企業(yè)家的角度，當(dāng)企業(yè)進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，主流的大公募基金帶來(lái)的市場(chǎng)穩(wěn)定性和價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了我們，所以賣給他們是一個(gè)壓艙石，這符合企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的利益。另外我們決定減持，這也取決于我們對(duì)資本市場(chǎng)的判斷。這個(gè)事情發(fā)生在一季度，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)還是不錯(cuò)的，后面市場(chǎng)也確實(shí)有一些波動(dòng)。這個(gè)過(guò)程中，我們既為L(zhǎng)P創(chuàng)造了價(jià)值，后來(lái)市場(chǎng)波動(dòng)，大公募基金的增持，也為穩(wěn)定股價(jià)做了一定的貢獻(xiàn)。當(dāng)然，LP對(duì)回收資金提高收益率是有訴求的，團(tuán)隊(duì)也能夠比較早的看到分carry的希望，對(duì)團(tuán)隊(duì)也是一種很大的鼓勵(lì)。

投資有時(shí)候是反人性的，對(duì)于任何團(tuán)隊(duì)，包括我們自己，大家都想持有一個(gè)好的項(xiàng)目，賺更多的錢，并且我們還是個(gè)新基金，我們把項(xiàng)目退了，后面管理費(fèi)也會(huì)減少。這個(gè)時(shí)候你要做出一個(gè)有利于LP，有利于基金長(zhǎng)期發(fā)展的決定，該舍的時(shí)候就要舍，這樣才有得，才有一個(gè)好的DPI。

這背后最終實(shí)際體現(xiàn)的是價(jià)值觀，這是控制風(fēng)險(xiǎn)最主要的一個(gè)因素。

徐成：您選擇管理人的時(shí)候，怎么去規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，什么樣的管理比較受到你們的親睞，什么樣的管理人他們會(huì)pass，跟我們分心一下。

廖俊霞：這是一個(gè)特別好的問(wèn)題，從LP的角度似乎比較貪心，既要DPI，又要IRR，還要倍數(shù)，但要達(dá)到平衡是很難的。從過(guò)往我們投資這么多基金的經(jīng)驗(yàn)看，有三件事我們是建議GP們需要關(guān)注的，第一，需要從未來(lái)退出的角度來(lái)做項(xiàng)目組合建設(shè)，一開(kāi)始要有這個(gè)規(guī)劃，沒(méi)有這個(gè)規(guī)劃就很難實(shí)現(xiàn)未來(lái)DPI目標(biāo)，沒(méi)有規(guī)劃，就很難有紀(jì)律性。

第二，一定要定期復(fù)盤，哪些項(xiàng)目該退，哪些項(xiàng)目繼續(xù)持有，這是非常重要的決策。舉個(gè)例子，我們過(guò)往有看到有個(gè)GP，它基金里面也有投的不好的項(xiàng)目，但定期復(fù)盤做得很好，及時(shí)止損，在同一撥投資機(jī)構(gòu)中是唯一把本金拿回來(lái)了的，若錯(cuò)過(guò)時(shí)機(jī)后面可能就拿不到了。還有一種遇到過(guò)的情況，對(duì)那種爭(zhēng)議特別大的案子，過(guò)程當(dāng)中有的機(jī)構(gòu)就選擇了部分退出，有的機(jī)構(gòu)特別看好，一直沒(méi)有退出，到最后這個(gè)項(xiàng)目清零了，這也是在過(guò)往發(fā)生過(guò)的案例。所以定期復(fù)盤當(dāng)中，需要對(duì)項(xiàng)目有比較好的判斷，去平衡你的DPI和IRR。

第三是在基金到一定的階段可能要有專門負(fù)責(zé)退出的人，投資和退出是專業(yè)性稍微不太一樣的兩個(gè)事情，沒(méi)有人專注在退出上面，盯住這個(gè)事情，有時(shí)候會(huì)錯(cuò)過(guò)一些機(jī)會(huì)。

徐成：時(shí)間的關(guān)系，這一場(chǎng)就到這里。謝謝！