圖片來源@視覺中國

文 | 蘇寧金融研究院，作者 |?陸勝斌、陶金

01 宏觀

• 生產(chǎn)活動繼續(xù)承壓

10月制造業(yè)PMI位于榮枯線以下，錄得49.2%，比上月下降0.4個百分點，連續(xù)兩個月環(huán)比下滑。制造業(yè)景氣度下行，繼續(xù)受供需兩端方面的壓制。

一是供給約束仍然較大，生產(chǎn)指數(shù)48.4%，較上月下滑1.1個百分點，成為拖累PMI的主要因素。電力和煤炭等原材料供應(yīng)在10月持續(xù)緊張，擾動生產(chǎn)活動，原材料價格繼續(xù)上漲，原材料庫存持續(xù)高于產(chǎn)成品庫存，原材料囤積現(xiàn)象也在壓制生產(chǎn)。

二是需求端繼續(xù)偏弱，新訂單指數(shù)48.8%，較上月下滑0.5個百分點，主要受內(nèi)需下滑拖累。地產(chǎn)、基建景氣度下行以及制造業(yè)庫存周期見頂回落，可能成為當(dāng)前及未來制造業(yè)需求繼續(xù)回落的主導(dǎo)邏輯。

大中小型企業(yè)分化趨勢企穩(wěn)，10月小型制造業(yè)企業(yè)PMI為47.5%，與上月持平，中型制造業(yè)企業(yè)PMI為48.6%，較上月回升0.9個百分點，大型企業(yè)PMI為50.3%，較上月下滑0.1個百分點。但從分項看，小型企業(yè)經(jīng)營仍然受限，除進口量增加以外，生產(chǎn)、新訂單、新出口指數(shù)均繼續(xù)落后于大中型企業(yè)，價格承壓也相對更大。

• 價格傳導(dǎo)進行時

10月主要原材料購進價格指數(shù)達(dá)到72.1%，出廠價格指數(shù)也達(dá)到61.%。盡管煤炭等原材料價格受到持續(xù)調(diào)控，以及需求持續(xù)偏弱，但價格傳導(dǎo)已經(jīng)不受下游競爭程度高的阻礙，繼續(xù)向下游傳導(dǎo)。不過，價格傳導(dǎo)依然集中在工業(yè)領(lǐng)域內(nèi)部，例如建材價格指數(shù)在10月創(chuàng)新高。同時，煤炭價格上漲抬升蔬菜溫室成本，油氣價格上漲抬升運輸成本，疊加災(zāi)害天氣、疫情防控等因素，導(dǎo)致蔬菜價格繼續(xù)上漲。國內(nèi)疫情繼續(xù)反復(fù)，將持續(xù)壓制終端消費，消費在年內(nèi)較難企穩(wěn)。

• 房地產(chǎn)調(diào)控“小轉(zhuǎn)折”，難現(xiàn)“拐點”

有機構(gòu)調(diào)研結(jié)果顯示，近期整體房貸利率有所下降、放貸周期也有所縮短。

在穩(wěn)信用貨幣政策背景下，房地產(chǎn)供給和需求兩端放松的跡象也出現(xiàn)。需求端房貸額度放寬、利率下降，供給端則在三條紅線和房貸集中度的框架下放寬了窗口指導(dǎo)，進行正常的房貸審批和風(fēng)控管理。

在此背景下，房地產(chǎn)市場的剛需仍然較為強勁，在購房端進行邊際放松，可能會釋放一部分剛需，市場交投可能會較前期更為活躍，同時部分城市下跌的趨勢將有所反轉(zhuǎn)。

預(yù)計這種政策調(diào)整更多是邊際的和區(qū)域性的。從更高層面的房地產(chǎn)宏觀調(diào)控看，房住不炒的政策定力非常強。不過，“房住不炒”政策中，可能會更加區(qū)分“房住”和“不炒”，即保證住房剛需的滿足，同時嚴(yán)厲打擊炒房行為。在此過程中，“房住”政策放松所釋放的需求不可忽視，可能會影響房地產(chǎn)下行周期的幅度，但由于“房住”本身不具有金融的加杠桿和放大效應(yīng)，很難從本質(zhì)上改變房地產(chǎn)總體周期方向。

未來，隨著房地產(chǎn)調(diào)控變得更加細(xì)致和具體，調(diào)控工具也很多，即便是調(diào)控變化，力度也更多是微妙和結(jié)構(gòu)性的，只能導(dǎo)致“小轉(zhuǎn)折”，而很難導(dǎo)致市場“拐點”。

02 利率債

• 市場回顧：多空觀望情緒濃厚，收益率小幅波動

上周1年期國債收益率下行1.9 BP至2.34%，5年期國債收益率上行0.6BP至2.85%，10年期國債收益率下行0.7BP至2.97%，30年期國債收益率下行2.5BP至3.5%，各期限收益率小幅震蕩。

資金面來看，上周央行公開市場操作凈投放6800億，其中有3200億逆回購到期、700億國庫現(xiàn)金定存到期，投放10000億逆回購、700億國庫現(xiàn)金定存；本周將有10000萬逆回購到期。近兩周，公開市場操作均提前一周等額釋放流動性，以應(yīng)對月末的流動性壓力。

供給面來看，上周利率債凈融資額為5416億，環(huán)比增加1580億，其中地方政府債凈融資額為3980億，發(fā)行速度繼續(xù)回升。發(fā)改委表示不再為12月預(yù)留專項債額度，截止目前，已新增地方債占全年額度的78%，未來一個多月的發(fā)行壓力將會加大。

基本面來看，9月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增長44.7%，9月單月同比增長16.3%，和上半年相比明顯下降，但較8月份加快6.2%。10月官方制造業(yè)PMI為49.2%，仍處榮枯線以下；整體來看，經(jīng)濟下行壓力仍大。

• 投資展望：通脹預(yù)期緩和，流動性壓力逐漸加大

近期市場流動性整體偏緊，地方政府債發(fā)行提速，央行通過公開市場操作對流動性進行呵護?；久嫒匀粚行纬芍?，但仍然沒有到貨幣政策全面轉(zhuǎn)松的地步，因此基本面限制了利率的上行空間。當(dāng)前，美聯(lián)儲在11月份開啟Taper的預(yù)期較為強烈，美元有可能走強，從而引發(fā)新興市場資金外流，這也將限制國內(nèi)貨幣政策寬松的空間。

整體來看，近期流動性穩(wěn)中偏緊，市場上的多空雙方都較為謹(jǐn)慎，觀望情緒較濃。在強監(jiān)管下，國內(nèi)能源價格高位回落，PPI高位運行的壓力減小，通脹預(yù)期緩和。從近期央行的多次表態(tài)可以看出，貨幣轉(zhuǎn)松的概率較低，若后續(xù)流動性無法填補到期的逆回購、地方債發(fā)行等缺口，債市將面臨中性偏空局面。

03 信用債

• ?信用債：債券發(fā)行及到期償還情況

一級市場信用債（包括短融、中票、PPN、企債和公司債，AA以上，發(fā)行截止日）共發(fā)行321只（上周297只），總發(fā)行量3219.87億元，總償還量2543.09億元，凈融資額676.785億元。

• 信用債：發(fā)行行業(yè)情況

分行業(yè)看，除金融業(yè)外，共發(fā)行966.59億元，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)、綜合、建筑業(yè)發(fā)行金額占比較靠前。

• 信用債：負(fù)面事件

10月25日-10月31日，9只信用債發(fā)生違約或評級下調(diào)（不含金融業(yè)）。

南通三建：公司的主體長期信用等級下調(diào)為BB（聯(lián)合資信）。

佳兆業(yè)：評級展望為負(fù)面。

景峰醫(yī)藥：綜合考慮公司現(xiàn)狀，中誠信國際決定將“16景峰01”的債項信用等級調(diào)降至B。

藍(lán)光發(fā)展：2021年10月26日是四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司2020年度第三期中期票據(jù)(代碼:102001988，簡稱：20藍(lán)光MTN003)的付息日，截至日終，公司未支付付息資金。

04 A股一級市場

• A股融資情況：北交所開市在即

上周A股市場總募資金額為54.2億，其中IPO募資5.5億（不含新三板），可轉(zhuǎn)債募資48.7億。

上周共發(fā)行3只新股，總募資規(guī)模為10.7億；網(wǎng)上加權(quán)平均中簽率為0.0136%（上上周為0.0306%）。上周發(fā)行的新股中，創(chuàng)業(yè)板1只，募資合計5.5億；新三板2只，募資合計5.2億。本周預(yù)計將有15只新股發(fā)行，其中主板2只、創(chuàng)業(yè)板6只、科創(chuàng)板5只、新三板2只。

10月30日，證監(jiān)會發(fā)布了北交所發(fā)行上市、再融資、持續(xù)監(jiān)管等方面的規(guī)則，北交所將于11月15日開市。

• A股上市情況：新股破發(fā)成常態(tài)，必賺預(yù)期需改變

上周A股市場總上市金額為364.9億，其中新股上市266.8億，增發(fā)上市87.9億，可交債上市10.2億。

上周有14只新股上市，總規(guī)模為266.8億，規(guī)模創(chuàng)近四個半月新高；其中主板2只，規(guī)模合計16.3億元；創(chuàng)業(yè)板6只，規(guī)模合計106.2億元；科創(chuàng)板6只，規(guī)模合計144.3億元。上周創(chuàng)業(yè)板股票上市首日平均漲幅為29%（上上周為75%），其中有三只股票上市即破發(fā)，可孚醫(yī)療上市首日收盤跌幅為4%，按照93.09元/股的發(fā)行價計算，中一簽虧損0.21萬；戎美股份上市首日收盤跌幅為13%，按照33.16元/股的發(fā)行價計算，中一簽虧損0.22萬；深成交上市首日收盤跌幅為8%，按照36.5元/股的發(fā)行價計算，中一簽虧損0.15萬。上周科創(chuàng)板股票上市首日平均漲幅為-2%，其中中科微至上市首日收盤跌幅為13%，按照90.2元/股的發(fā)行價計算，中一簽虧損0.57萬；新銳股份上市首日收盤跌幅為14%，按照62.3元/股的發(fā)行價計算，中一簽虧損0.44萬；成大生物上市首日收盤跌幅為27%，按照110元/股的發(fā)行價計算，中一簽虧損1.5萬。上周新三板股票上市首日平均漲幅為-10%，其中錦好醫(yī)療上市首日收盤跌幅為24%，按照16.8元/股的發(fā)行價計算，中一簽虧損0.2萬。

自詢價新規(guī)以來，新股破發(fā)已成常態(tài)，隨著發(fā)行市盈率的不斷提高，新股上市后的收益空間受到較大壓縮，打新必賺的預(yù)期需要改變，新股將與已上市的股票一樣，需要考驗投資者的投研分析能力。

• A股解禁情況：11月解禁壓力將大減

上周共62只股票解禁，解禁總規(guī)模為1249億；本周預(yù)計將有41只股票解禁，預(yù)計總規(guī)模為252億。10月份，總解禁規(guī)模為4980億，環(huán)比增加15.4%，同比增加83.2%；11月份，預(yù)計總解禁規(guī)模為3059億，預(yù)計環(huán)比減少38.6%，同比減少38.5%。

05 A股二級市場

• A股市場表現(xiàn)：價值股受冷落，三季報業(yè)績落地

上周A股市場分化顯著，其中科創(chuàng)50上漲2.1%，創(chuàng)業(yè)板指上漲2%，上證50下跌1.5%，滬深300下跌1%。

風(fēng)格來看，價值股大幅跑輸成長股，大盤價值下跌3.7%，小盤價值下跌2.6%，大盤成長下跌0.2%，小盤成長下跌0.9%。

題材來看，受政策支持，電力設(shè)備及新能源板塊持續(xù)走高，而在政策利空（房地產(chǎn)稅超預(yù)期推進）、業(yè)績不佳的背景下，房地產(chǎn)大幅走低；受保供穩(wěn)價影響，煤炭板塊也遭到重挫；隨著三季報的不斷披露，不少上市公司業(yè)績不及預(yù)期，出現(xiàn)殺跌現(xiàn)象。

行業(yè)來看，電氣設(shè)備（7.1%）、綜合（3%）、國防軍工（2.4%）等板塊表現(xiàn)居前；房地產(chǎn)（-8.1%）、采掘（-7%）、建筑材料（-6.1%）等板塊表現(xiàn)相對較差。指數(shù)層面，當(dāng)前估值水平較低的為：科創(chuàng)50（6%分位）、中證500（3.6%分位）；行業(yè)層面，當(dāng)前估值水平較高的行業(yè)為：電氣設(shè)備（88.2%分位）、食品飲料（73.8%分位）等；當(dāng)前估值水平較低的行業(yè)為：房地產(chǎn)（0.2%分位）、非銀金融（1.3%分位）、傳媒（2.9%分位）等。

• A股資金表現(xiàn)：成交熱度有所恢復(fù)

上周兩市成交熱度繼續(xù)恢復(fù)，日均成交額為1.08萬億。兩融余額減少143億至1.847萬億，其中融資余額減少19億至1.7萬億，融券余額減少124億至0.15萬億。

上周主力資金凈流出1455億，北向資金凈買入106億。分行業(yè)來看，僅綜合（9億）行業(yè)主力資金為凈流入；化工（-241億）、有色金屬（-159億）、非銀金融（-129億）等板塊主力資金凈流出最多。

• A股投資展望：三季度業(yè)績承壓，新能源仍處高景氣

截至上周，A股市場三季報全部披露完畢。前三季度全部A股歸母凈利潤同比增長25.1%（半年報增長43.3%），其中非金融板塊歸母凈利潤同比增長38.1%（半年報增長77.9%）。受經(jīng)濟擴張動能減弱、高基數(shù)、疫情、自然災(zāi)害、限電等諸多因素的共同影響，三季度業(yè)績承壓已在意料之中，全部A股第三季度歸母凈利潤同比下降0.5%。

分結(jié)構(gòu)來看，前三季度同比增速居前的行業(yè)是休閑服務(wù)（508%）、交通運輸（313%）、有色金屬（191%）、鋼鐵（159%），業(yè)績惡化的行業(yè)是農(nóng)林牧漁（-106%）、綜合（-36%）、商業(yè)貿(mào)易（-32.6%）、房地產(chǎn)（-29.7%）。

三季度最受市場青睞的板塊要數(shù)光伏、新能源車等板塊，據(jù)中信證券統(tǒng)計，新能源車板塊三季度凈利潤同比增長98%，光伏同比增長23%，業(yè)績增長反映出這兩個板塊仍然處于高景氣。

06 貴金屬

• 黃金市場：議息會議臨近，市場關(guān)注美聯(lián)儲政策收緊力度

上周，國際黃金價格震蕩走低，周跌幅為0.53%。上周美元指數(shù)周漲幅為0.57%，美元走強壓制黃金價格，10年期通脹預(yù)期沖高回落至2.51%。

美國三季度GDP環(huán)比折年率為2%，低于市場預(yù)期的2.7%，大幅低于前值的6.7%，經(jīng)濟增長大幅放緩，主要還是受到疫情影響，供應(yīng)鏈不暢，以及疊加刺激措施接近尾聲，美國經(jīng)濟衰退的擔(dān)憂較濃。但這對于美聯(lián)儲政策刺激轉(zhuǎn)向的影響可能不大，11月4日的議息會議，市場預(yù)期美聯(lián)儲大概率仍會公布Taper的路徑。

10月28日，世界黃金協(xié)會公布的三季度黃金需求同比下降7%，環(huán)比下降13%，主要原因是投資需求下降，黃金ETF持倉外流所致。

總體來看，美聯(lián)儲縮減購債規(guī)模的預(yù)期已經(jīng)比較充分，但經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預(yù)期，讓美聯(lián)儲面臨一定的兩難抉擇。建議關(guān)注議息會議釋放的信號是否會超市場預(yù)期。

• 白銀市場

上周，國際白銀價格跟隨黃金價格下跌，周跌幅為1.79%，當(dāng)前金銀價格比在75左右。

07 大宗商品

• 原油市場：供需兩端均出現(xiàn)利于缺口縮小的因素

上周，國際原油價格高位回落，布倫特原油周跌幅為2.34%，收于83.53美元/桶附近，終止9連漲。

原油市場此前交易的邏輯是能源供需缺口較大，但正如上周報告所說，原油價格的最大變量將是OPEC+的產(chǎn)量變化。上周，OPEC+聯(lián)合技術(shù)委員會表示，四季度世界石油庫存將平均每天減少 110 萬桶，此前預(yù)計是減少67萬桶，因此將會向OPEC+部長們報告考慮再次增產(chǎn)的事宜。

除此之外，伊朗表示將于11月底重啟伊核談判，如果談判順利，那么伊朗原油進入國際市場的阻力將會減小，供給將會增加，這也緩解了市場對于供需惡化的擔(dān)憂。

上周三，普京表示俄羅斯將加大對歐洲的天然氣供應(yīng)，受此影響，歐洲的天然氣和電力價格周四大跌，原油此前上漲有一部受益于天然氣等其他能源短缺所致的替代效應(yīng)，因此市場對于原油需求的預(yù)期出現(xiàn)邊際緩和。

綜合來看，供需兩端都出現(xiàn)了有利于縮小供需缺口的因素，因此原油價格承壓，但短期來看，還需要關(guān)注OPEC+的增產(chǎn)態(tài)度、伊核協(xié)議的談判進度，因此原油價格仍將在高位震蕩，下行空間不大。

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