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文丨市值榜，作者丨何玥陽，編輯丨嘉辛

“一手資產(chǎn)端，一手抓健康。搞定這兩頭，一個人就終生離不開平安”，這是馬明哲在2013年底對于“醫(yī)、食、住、行”中關于“醫(yī)”的思考。

對于“醫(yī)”在戰(zhàn)略上的詮釋落在了阿里前副總裁王濤身上。一年多以后，平安好醫(yī)生APP上線，這個含著金湯匙出生的“富二代”有人有錢有資源，一路上順風順水。

平安好醫(yī)生作為后來者，風頭早已蓋過丁香園、好大夫等前輩。只是六年過去了，富二代還沒有盈利，商業(yè)模式也一再被質(zhì)疑。

2020年的疫情似乎讓平安好醫(yī)生看到了曙光，2021年，希望的火苗迅速滅了下去，隨之而來的是股價不斷下跌，市值從最高點縮水超過1300億港元。

本文將從商業(yè)模式、財務、行業(yè)變化探究平安好醫(yī)生為什么大起大落，以及大落之后會怎么樣。

01、平安好醫(yī)生靠什么賺錢？?

平安好醫(yī)生的業(yè)務分為四個部分：在線醫(yī)療業(yè)務、消費型醫(yī)療業(yè)務、健康商城和健康互動。

在線醫(yī)療是為用戶提供7*24在線咨詢、轉診、掛號、購藥及1小時送藥等醫(yī)療服務，平安好醫(yī)生有自己的醫(yī)療團隊，并通過AI輔助診療系統(tǒng)協(xié)助；

消費型醫(yī)療則是為個人和企業(yè)客戶提供體檢、醫(yī)美、口腔及基因檢測等標準化服務，基于用戶的檢查結果和健康檔案，提供報告解讀、線下復檢等增值服務；

健康商城提供醫(yī)療產(chǎn)品，包含藥品、保健品、中藥，還提供醫(yī)療器械和健身產(chǎn)品；

健康管理及互動業(yè)務主要是平安好醫(yī)生APP內(nèi)的廣告業(yè)務。

平安好醫(yī)生的業(yè)務可以總結為看?。ㄔ诰€醫(yī)療）、賣藥（健康商城）、體檢檢測（消費型醫(yī)療）和廣告。

國內(nèi)的醫(yī)療市場是典型的大賣方市場，優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療資源集中于公立醫(yī)院尤其是三甲醫(yī)院，有數(shù)據(jù)統(tǒng)計，國內(nèi)約8%的三級醫(yī)院提供了50%左右的診療服務，醫(yī)療資源與診斷需求的分配不均是整個行業(yè)的巨大痛點。

互聯(lián)網(wǎng)能夠打破地域限制，提高資源和需求的匹配的精準度和效率，被認為是破局的路徑之一。

這個充滿“想象力”的行業(yè)賽道讓平安好醫(yī)生備受資本青睞。2014年成立、2015年上線APP的平安好醫(yī)生在2016年就拿到了5億美元的A輪融資，兩年后又登陸港交所。

看病就是醫(yī)、藥、險三個環(huán)節(jié)。“醫(yī)”最重要的是醫(yī)生資源和醫(yī)療資源，所以在線上診療基礎之上，平安好醫(yī)生正在打通線下醫(yī)療資源，拓展服務半徑；“險”的環(huán)節(jié)，平安好醫(yī)生與平安集團的商業(yè)保險構成協(xié)同優(yōu)勢，醫(yī)保支付的對接由于疫情的影響也打開了缺口，為報銷環(huán)節(jié)為患者增加一層便利。

就這樣，平安好醫(yī)生逐漸勾勒出一個線上線下、集團內(nèi)部之間協(xié)同的生態(tài)閉環(huán)。

生態(tài)輪廓的逐步顯現(xiàn)，遇上了疫情這一特殊背景，線上問診需求大增，直播形式的普及和營銷，培養(yǎng)了用戶線上看診的習慣。

截至2020年末，公司注冊用戶數(shù)達到3.73億人，較2019年末增長18.3%；日均咨詢量達到90.3萬，同比增長23.9%。

在整個過程中，平安好醫(yī)生的收入從2015年的2.79億元增長至2020年的68.66億元，年復合增長率近90%。

凈利潤雖然連續(xù)六年虧損，不難看出的是從2017年開始虧損收窄趨勢明顯。

收入持續(xù)增長、利潤端改善、市場培育加速推進，資本市場對平安好醫(yī)生給予了充分的肯定，2020年春節(jié)過后半年的時間里，平安好醫(yī)生走出了翻倍的行情，市值最高超過1500億港元。

到了2021年，一切都變了。自2月創(chuàng)下148.5港元的股價高點之后，平安好醫(yī)生一路下挫，至11月2日收盤，股價自最高點縮水78%，市值僅剩下377億港元。

02、為什么下跌不止？

是什么導致了平安好醫(yī)生的“變臉”？

第一，從收入結構上看，生態(tài)閉環(huán)的特點不夠明顯。

“醫(yī)”，也即，在線醫(yī)療服務一直被認為是平安好醫(yī)生的核心業(yè)務，也是生態(tài)閉環(huán)中的核心競爭力。不能否認的是，在線醫(yī)療服務占收入的比重一直在提升，從2017年的13%上升至2021年的28%，且因為毛利率較高，貢獻出了46.6%的毛利率。

然而，收入的支柱卻是賣藥的健康商城，2021年上半年為50%，和2017年相比上升了2個百分點。在賣藥這一環(huán)節(jié)中，平安好醫(yī)生承擔的是零售商和渠道的角色，沒什么技術含量，在物流配送上有明顯的弱勢，比不上美團、餓了么、叮當，也比不上京東健康。

健康商城的毛利率也比較低，2021年上半年對毛利潤的貢獻只有16%。

第二，預期中的盈利沒有出現(xiàn)，虧損反而擴大。

虧損收窄+疫情培養(yǎng)用戶習慣的背景之下，負責科技板塊的聯(lián)席CEO陳心穎在2020年2月中國平安的業(yè)績發(fā)布會上順理成章地做出“預計2021年實現(xiàn)盈虧平衡”的推測。

2021年上半年，平安好醫(yī)生收入上漲39.02%，凈利潤卻從虧損2.14億元擴大三倍至虧損8.8億元。虧損擴大在于受到毛利率下降和費用高企的夾擊。

毛利率下滑是相對于2020年而言，如果和2019年相比，維持了3.72個百分點的上升。

虧損擴大原因主要在銷售費用和管理費用上，銷售費用同比增長62.6%至11億元，管理費用暴增86%至9億元，包括銷售人員和管理人員的工資、激勵等。

CFO葉瀾在業(yè)績會上表示，上半年的虧損符合預期，和全面戰(zhàn)略升級包括產(chǎn)品、渠道和能力三個層面的升級是相一致的。

去年5月，平安好醫(yī)生發(fā)布的一則補充公告提到董事長、CEO也是團隊創(chuàng)始人王濤因在履行管理職責上未達到董事會預期而被免去職務。平安好醫(yī)生經(jīng)歷了一波人事動蕩，上文中的全面戰(zhàn)略升級也是去年年中開始。

因此，預期盈利的時間也被推延至最早2024年。

第三，監(jiān)管因素。

10月27日，國家衛(wèi)健委發(fā)布《關于互聯(lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細則(征求意見稿)公開征求意見的公告》，意見稿對互聯(lián)網(wǎng)診療的醫(yī)療機構、人員、業(yè)務、質(zhì)量安全、責任等的監(jiān)管細則進行了明確。

意見稿明確指出，醫(yī)師在接診之前需實名認證，確保本人接診，其他人員、人工智能軟件不能代替醫(yī)師本人接診。

這條對患者負責的規(guī)定對平安好醫(yī)生來說幾乎是精準打擊。現(xiàn)在的AI當然沒有獨立診病開方的能力，不過平安好醫(yī)生一直將AI技術輔助診療作為服務的亮點，且對AI的限制也會影響到醫(yī)生的效率，這項規(guī)定出臺后，平安好醫(yī)生股價連續(xù)下跌。

03、后面的路會更難走

上文提及平安好醫(yī)生的盈利被推遲至2024年，在醫(yī)療這個涉及民生且受監(jiān)管介入程度深的行業(yè)里按照現(xiàn)在的生態(tài)盈利，不是件容易的事。

第一，醫(yī)生資源稀缺，成本難降。

2020年年報顯示，平安好醫(yī)生自有醫(yī)療團隊有2247人，2021年上半年并沒有明顯的數(shù)量變化。

醫(yī)生是各家爭搶的對象，也是很難實現(xiàn)規(guī)?；娜肆Τ杀荆荒芡ㄟ^提高效率來降低醫(yī)師成本的比重。但由于上文中提及的監(jiān)管對于AI技術是否有進一步的規(guī)定，AI的介入有多深，能在多大程度上輔助醫(yī)師，還具有較高的不確定性。

外部醫(yī)生方面，今年上半年名醫(yī)工作室數(shù)量加速增長。有媒體援引互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療人士的觀點，認為平安好醫(yī)生必然投入巨資達成相應的合作。

第二，信賴門檻高，獲客成本高。

醫(yī)療行業(yè)是個信息極度不對稱的行業(yè)，消除這種不對稱需要海量的知識儲備和大量的時間，這也決定了患者一旦信任某一位醫(yī)師，就不會輕易去其他地方看診。

這種信任門檻也是遷移成本，導致獲取新客戶的成本較高。

平安好醫(yī)生的在線醫(yī)療業(yè)務主要面向平安集團的客戶提供，2017年，其97%的收入來自平安集團，此后不再披露，但服務從外部獲取的客戶實現(xiàn)的收入占比必定會上升，相應地，獲客成本也必然會提高。

第三，健康商城賽道競爭激烈。

京東健康和阿里健康當前的思路比較偏“賣藥”，且二者在物流上有明顯的優(yōu)勢。上文提及的意見稿還明確提出，醫(yī)療衛(wèi)生人員的個人收入不得與藥品和醫(yī)學檢查收入掛鉤，也就是說即使平安好醫(yī)生在線診療方面更具優(yōu)勢，也無法和商城業(yè)務產(chǎn)生協(xié)同。

這導致平安好醫(yī)生想獲取額外的份額比較困難。

在利潤端，平安好醫(yī)生的健康商城業(yè)務一直處于下降的狀態(tài)，同樣是行業(yè)競爭激烈、對產(chǎn)業(yè)鏈上游議價能力減弱的表現(xiàn)。

外部環(huán)境上，從監(jiān)管意見可以看出互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療已經(jīng)走過草莽，進入到精細化的階段。

類似兩會期間提出的藥企為牟利通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療進行回扣洗白、提升自家銷量的亂象必然會得到越來越嚴格的監(jiān)管和整治，再比如“醫(yī)務人員在主執(zhí)業(yè)地點以外的其他互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院開展互聯(lián)網(wǎng)診療活動，應當在所在地執(zhí)業(yè)注冊或備案”，行業(yè)逐步規(guī)范，有助于向重視質(zhì)量的方向良性發(fā)展，但對身在其中的企業(yè)來說，勢必限制了發(fā)展速度。

摩根士丹利也指出，預期在現(xiàn)有渠道下，平安好醫(yī)生短線收入增長會放慢，因此調(diào)低了平安好醫(yī)生的評級。

從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到技術型企業(yè)再到零售企業(yè)，都想在醫(yī)療領域分一杯羹，但醫(yī)療無疑是最難以被互聯(lián)網(wǎng)+的行業(yè)。

患者最在乎的是療效，而在手術技術或者是設備升級方面的革新，平安好醫(yī)生們基本沒有機會，這也決定了互聯(lián)網(wǎng)+無法觸及醫(yī)療的核心。

目前，互聯(lián)網(wǎng)+醫(yī)療還是一條看起來廣闊但走起來十分坎坷的路。

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