作者：高鳳勇

11月15日，一個(gè)值得載入中國(guó)資本市場(chǎng)史冊(cè)的歷史時(shí)刻正在發(fā)生，中國(guó)大陸第三家證券交易所——北京證券交易所（下稱北交所）鳴鐘開市。

首批81家企業(yè)中，10家是新股，71家為新三板精選層平移而來。因?yàn)槠揭七^來的71家中有三家企業(yè)已經(jīng)申請(qǐng)向滬深交易所轉(zhuǎn)板而處于停牌狀態(tài)，所以實(shí)際交易的股票是78家。

截至收盤，10只新股全部漲超一倍，收盤價(jià)平均較發(fā)行價(jià)上漲199.80%。其中，N同心大漲493.67%，盤中一度漲超500%，牢牢占據(jù)新股漲幅榜首位；N大地、N志晟、N晶賽漲幅亦均超200%。

相比之下，平移而來的精選層股票普遍高開，但隨后出現(xiàn)下跌。大部分精選層平移而來的個(gè)股上演了“高開低走”的行情。71只個(gè)股中，只有9只個(gè)股上漲，漲幅最高的是德瑞鋰電，上漲18.23%；有59只個(gè)股下跌，下跌幅度最大的是同輝信息，下跌15.98%。全天成交金額達(dá)到95.76億元；

11月16日，大部分個(gè)股繼續(xù)下跌，全天成交44.96億元，11月17日，漲跌互現(xiàn)，但是交易額萎縮至29.26億元。

這幾天，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些之前不能被證實(shí)的但是業(yè)內(nèi)有過擔(dān)心的事項(xiàng)：有部分之前參與精選層交易的私募股權(quán)基金收到托管人的風(fēng)險(xiǎn)提示，其原持有的精選層股票在平移至北交所后，只能賣出，不能買入，未來基金也不能參與北交所其他股票的交易，新備案基金必須刪除北交所的投資范圍。

很多機(jī)構(gòu)收到提示后，確實(shí)快速賣出了北交所股票，可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了一定影響。

托管人發(fā)出這種風(fēng)險(xiǎn)提示和要求是可以被理解的：

按照基金業(yè)協(xié)會(huì)目前的規(guī)定，私募基金主要被分為兩類（混合類和配置類目前較少，非市場(chǎng)主流）：證券類基金和股權(quán)類基金，證券基金只能投資于公開市場(chǎng)的交易品種，而股權(quán)基金則不能投資公開上市交易的股票。

在北交所改革前，因?yàn)樾氯逭w“非上市公眾公司”的法律界定，股權(quán)基金是可以參與投資精選層公司的，并且一直是投資主力，而證券類基金進(jìn)入精選層或者三板投資的就非常少。

北交所開市后，所有上市主體就變成了“上市公眾公司”，按照普通理解，這部分就不屬于基金業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)定的股權(quán)基金的投資范圍。

但是基金業(yè)協(xié)會(huì)的這一規(guī)定發(fā)生在北交所改革之前，目前北交所開市了，市場(chǎng)生態(tài)發(fā)生了重大變化，對(duì)北交所這樣定位于服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的一個(gè)重大創(chuàng)新型試驗(yàn)，到底該培育什么樣與之配套的投資機(jī)構(gòu)生態(tài)，還非常值得我們思考和探索。

筆者個(gè)人認(rèn)為應(yīng)該繼續(xù)允許私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)從事北交所的投資，理由如下：

1、私募股權(quán)機(jī)構(gòu)一直以來都是新三板和精選層的主力機(jī)構(gòu)投資者。

筆者沒有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，但是無論跟身邊的同行交流，還是從新三板掛牌公司獲得融資的公告，抑或是精選層開閘一年多來的戰(zhàn)略配售公示情況來看，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)一直是新三板和精選層的主力投資機(jī)構(gòu)，證券基金參與度很低。

2、新三板整個(gè)生態(tài)圈的企業(yè)畫像更適合股權(quán)基金選擇的標(biāo)準(zhǔn)。

“投早、投小、投新”本來就是大多數(shù)股權(quán)投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金的應(yīng)有職能和定位，這與北交所和新三板的服務(wù)定位不謀而合；

81家已經(jīng)在北交所上市的公司整體上可以算是新三板企業(yè)的佼佼者，以2020年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，雖然81家北交所企業(yè)平均營(yíng)收為6億元，平均凈利潤(rùn)為6938萬元，但是凈利潤(rùn)低于5000萬元的企業(yè)卻有42家，占比超過一半，整個(gè)新三板生態(tài)企業(yè)的凈利潤(rùn)中位數(shù)和平均數(shù)更低，在過去很長(zhǎng)的時(shí)間周期里，這個(gè)規(guī)模企業(yè)的投資服務(wù)一直是私募股權(quán)基金占主導(dǎo)地位，他們更熟悉這種企業(yè)，更知道這類企業(yè)需要什么樣的增值服務(wù)，更了解這類企業(yè)最容易面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

3、未來很長(zhǎng)一段時(shí)間，北交所的上市公司都很難成為以公募為代表的證券類基金的主要配置，或者說配置比例會(huì)很低。

二級(jí)市場(chǎng)基金的投資，對(duì)流動(dòng)性要求極高，放眼全球，二級(jí)市場(chǎng)基金都是以配置中大市值的上市公司為主，而且配置比例是遠(yuǎn)超大家想象的“二八現(xiàn)象”。

截至11月17日收市，81家北交所上市公司的流通市值中位數(shù)為5.92億，總市值中位數(shù)為15.88億。對(duì)于動(dòng)輒募集規(guī)模百億甚至千億的公募基金而言，投資這些小市值公司完全無法滿足基金的流動(dòng)性安排，或者只能買一點(diǎn)點(diǎn)，對(duì)基金凈值貢獻(xiàn)微乎其微。想讓基金經(jīng)理特別重視這個(gè)市場(chǎng)確實(shí)有困難，這個(gè)不以大家的美好意志為轉(zhuǎn)移。

從目前二級(jí)市場(chǎng)主力機(jī)構(gòu)投資者在滬深交易所的實(shí)踐上看，不要講50億以下市值的上市公司，即便是100億市值以下的公司，也都較難進(jìn)入公募基金的主力配置范疇，這個(gè)是市場(chǎng)已經(jīng)形成的事實(shí)，而且并不限于A股，國(guó)內(nèi)注冊(cè)制的改革明顯還在加大這個(gè)分化趨勢(shì)。

4、二級(jí)市場(chǎng)賣方研究的商業(yè)模式?jīng)Q定了他們很難大規(guī)模跟蹤研究和服務(wù)小市值企業(yè)。

獲得分倉(cāng)以及傭金收益是國(guó)內(nèi)目前二級(jí)市場(chǎng)賣方研究所的主要盈利模式，跟蹤對(duì)公募基金配置少、凈值影響小的小市值公司，是研究員不愿意選擇的事情，因?yàn)閷?duì)研究員和研究所來講，這個(gè)事情意味著可能不怎么賺錢或者很不容易賺錢。

即便有部分研究員愿意這樣定位，隨著北交所上市的公司家數(shù)越來越多，研究員對(duì)北交所上市企業(yè)的覆蓋比例也會(huì)超級(jí)低。

而缺乏賣方研究員服務(wù)，對(duì)于大量二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)而言，就幾乎是個(gè)短腿投資，后果可以預(yù)見。

但是私募股權(quán)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期以來本來就是在各個(gè)細(xì)分賽道上去主動(dòng)挖掘、跟蹤、并“長(zhǎng)相廝守”中小企業(yè)的投資者，眾多千差萬別投資策略的私募股權(quán)機(jī)構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)會(huì)比大型證券投資機(jī)構(gòu)更接地氣、更貼心。

綜上，筆者有兩點(diǎn)建議：

1、應(yīng)該開放股權(quán)類基金投資北交所的權(quán)限，方便這些機(jī)構(gòu)繼續(xù)陪伴中小企業(yè)走到可以滿足大型證券類基金愿意配置的體量。否則，股權(quán)機(jī)構(gòu)只能賣出，又沒有相應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者愿意大量配置和買入，這個(gè)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)階段性的流動(dòng)性真空，對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)短期發(fā)展都沒有益處。

2、建議基協(xié)對(duì)主要投資北交所和新三板的股權(quán)基金縮短強(qiáng)制封閉期。

2019年12月23日，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募投資基金備案須知（2019年12月）》（以下簡(jiǎn)稱“須知”）。須知第十七條規(guī)定：

“(十七)【約定存續(xù)期】私募投資基金應(yīng)當(dāng)約定明確的存續(xù)期。私募股權(quán)投資基金和私募資產(chǎn)配置基金約定的存續(xù)期不得少于5年，鼓勵(lì)管理人設(shè)立存續(xù)期在7年及以上的私募股權(quán)投資基金。”

在實(shí)踐中，托管人和協(xié)會(huì)均要求備案的私募股權(quán)基金封閉期不少于60個(gè)月，且契約式基金必須一次性到位，不得分期繳款。

60個(gè)月封閉期的強(qiáng)制規(guī)定嚴(yán)重影響投資新三板基金的募集和設(shè)立。

《須知》的出臺(tái)早于精選層改革，精選層改革推出后，新三板投資和退出環(huán)境發(fā)生了巨大變化，精選層流動(dòng)性大幅提高，在滬深交易所小非禁售的限制也直接取消。

一年多的實(shí)踐證明，在新三板基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層和精選層的投資及退出周期，完全可以進(jìn)一步縮短，并不需要一定封閉60個(gè)月。尤其是專注北交所戰(zhàn)略配售和定向增發(fā)的私募股權(quán)基金，更是無需封閉60個(gè)月。

給私募股權(quán)基金開放政策，讓更熟悉三板市場(chǎng)，更熟悉中小企業(yè)，愿意更長(zhǎng)期持有中小企業(yè)并陪伴成長(zhǎng)的私募股權(quán)基金也有機(jī)會(huì)成為北交所的主力投資者，更切合市場(chǎng)實(shí)際情況，更有利于北交所、新三板的快速發(fā)展，完全照搬照抄滬深交易所發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的路徑，未見得就完全適合北交所的快速發(fā)展，也不完全契合北交所服務(wù)中小企業(yè)的定位。

北交所改革，大量高等級(jí)的制度都從精選層平移過來了，對(duì)私募股權(quán)的投資約定，也大可平移！

• 作者：灤海資本董事長(zhǎng)。