自2019年7月22日科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制以來，中國資本市場正式開啟全面注冊(cè)制改革。2020年3月1日新版證券法落地；2020年6月12日存量市場創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革；2020年12月31日史上最嚴(yán)退市新規(guī)落地；2021年4月6日中小板與深市主板合并；2021年9月3日深化新三板改革并設(shè)立北京證券交易所。這一系列改革的本質(zhì)目的便是實(shí)現(xiàn)資本市場注冊(cè)制的核心要義，即市場化、法治化、國際化。

在中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的新階段，中國資本市場正承擔(dān)著更為重要的歷史使命。全面注冊(cè)制改革下中國資本市場，一場具備充足增量精神的時(shí)代變局正在發(fā)生，市場新生態(tài)正在逐步浮現(xiàn)。這場變局不是一蹴而就，而是循序漸進(jìn)，是以終為始，分步實(shí)施。

01 全面注冊(cè)制改革將在全市場實(shí)現(xiàn)?

中國資本市場市場正迎來三十年未有之大變局，變局的核心便是資本市場頂層制度改革——全面注冊(cè)制改革。

資本市場設(shè)立的本質(zhì)是為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但在此前的資本市場審批制與核準(zhǔn)制下，大量國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)或因無法達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)和“同股不同權(quán)”等相關(guān)制度，或因排隊(duì)周期過長等原因，被迫選擇港股或海外市場上市，從而造成國內(nèi)投資者難以分享到這些企業(yè)成長帶來的紅利。在此背景下，資本市場全面注冊(cè)制改革被提上日程。

科創(chuàng)板作為增量市場，率先打響了試點(diǎn)注冊(cè)制的第一槍。科創(chuàng)板自設(shè)立以來發(fā)展迅速，截至2021年11月25日，科創(chuàng)板上市企業(yè)達(dá)到360家，總市值達(dá)到5.85萬億元，募資總額達(dá)到4556.82億元，其中有21家企業(yè)上市時(shí)未實(shí)現(xiàn)盈利。此外，上交所還推出了一系列政策對(duì)科創(chuàng)板上市規(guī)則進(jìn)行完善，隨著政策的落實(shí)，科創(chuàng)板率先與國外成熟市場“接軌”?？苿?chuàng)板注冊(cè)制改革具有“探路”的作用，目前科創(chuàng)板注冊(cè)制運(yùn)行平穩(wěn)，并為其他板塊注冊(cè)制改革打下了良好的基礎(chǔ)。

不同于科創(chuàng)板的增量市場改革，創(chuàng)業(yè)板屬于存量市場改革。創(chuàng)業(yè)板在實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革前，市場涉及超過900多家上市公司以及4,600多萬存量投資者，注冊(cè)制改革需要充分考慮存量投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力、交易習(xí)慣以及存量上市公司的監(jiān)管規(guī)則。但在科創(chuàng)板的良好示范以及新版《證券法》的推動(dòng)下，創(chuàng)業(yè)板的注冊(cè)制于2020年6月正式落地，注冊(cè)制下首批18家企業(yè)也于同年8月24日上市。同時(shí)，由于與科創(chuàng)板的定位不同，創(chuàng)業(yè)板在注冊(cè)制改革時(shí)更加重視自身特色。例如，相比科創(chuàng)板，創(chuàng)業(yè)板在上市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置上更加看重預(yù)期盈利能力，僅就市值超過人民幣50億元的一般盈利企業(yè)不設(shè)置盈利要求，但仍設(shè)置了近一年?duì)I業(yè)收入不低于人民幣3億元的限制。

2021年4月6日，深交所主板和中小板實(shí)現(xiàn)合并。此次合并，整體優(yōu)化了深交所板塊結(jié)構(gòu)，形成主板與創(chuàng)業(yè)板各有側(cè)重，相互補(bǔ)充的發(fā)展格局。此外，中小板從2004年設(shè)立之初就帶有明顯的過渡性，其設(shè)立的初衷是為之后設(shè)立創(chuàng)業(yè)板積累經(jīng)驗(yàn)。如今，創(chuàng)業(yè)板早已穩(wěn)定運(yùn)行多年，并已實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革，中小板的歷史使命早已完成。而深交所主板和中小板實(shí)現(xiàn)合并后也將為主板市場實(shí)現(xiàn)全面注冊(cè)制改革減輕阻力。

2021年9月2日，作為全國資本市場的第三家交易所北交所宣布設(shè)立。時(shí)隔75天，同年11月15日，同樣試點(diǎn)注冊(cè)制的北交所正式開市，開市當(dāng)天北交所迎來81家上市公司，發(fā)展初期市場已實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)運(yùn)行。北交所試點(diǎn)注冊(cè)制，建立了北交所審核與證監(jiān)會(huì)注冊(cè)各有側(cè)重的審核流程，主要安排與注冊(cè)制改革后的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板總體保持一致。

目前，中國資本市場在北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革成功，以及深交所主板和中小板實(shí)現(xiàn)合并后，僅剩滬深主板市場未實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革。

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)明年經(jīng)濟(jì)工作進(jìn)行的七大政策部署中，在第五點(diǎn)改革開放政策要激活發(fā)展動(dòng)力中提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”。全市場實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制已勢(shì)在必行。

02 IPO常態(tài)化：上市企業(yè)數(shù)量將大幅提升?

資本市場的核心功能之一是幫助優(yōu)秀的企業(yè)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展。進(jìn)入2000年互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代后，雖然，中國新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸企業(yè)在全球獨(dú)角獸500強(qiáng)中，數(shù)量與估值均常年排名第一，但是，如網(wǎng)易、搜狐、新浪，百度、騰訊、阿里、京東、小米、蔚來、理想汽車等等，大量優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)卻頻頻流失海外或香港資本市場。

其主要原因是，在此前的A股IPO審批制與核準(zhǔn)制的框架之下，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)IPO，更看重企業(yè)過去的盈利能力，也就是過去的“賺錢能力”，而不是企業(yè)未來的價(jià)值成長預(yù)期。這便造成了資本市場在幫助大量處于快速成長期中的優(yōu)秀中小企業(yè)融資發(fā)展的功能缺失。

全面注冊(cè)制改革后的中國資本市場，開始逐步補(bǔ)足這一功能的缺失。2020年3月1日新版證券法落地，將發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求，改為“具有持續(xù)經(jīng)營能力”。新版證券法這一根本性的改變，使得企業(yè)實(shí)現(xiàn)IPO的“開口”得以打開，A股IPO企業(yè)數(shù)量以及過會(huì)率持續(xù)回升。截至2021年11月30日，A股市場共計(jì)379家企業(yè)過會(huì)，過會(huì)率達(dá)到92.67%。

伴隨著注冊(cè)制改革后的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板持續(xù)發(fā)展，以及為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的北交所在資產(chǎn)端的加速擴(kuò)容（截至12月14日，符合北交所財(cái)務(wù)條件的創(chuàng)新層與基礎(chǔ)層掛牌公司共有1200多家，凈利潤平均值為3666.13萬元，其中共有187家北交所在輔企業(yè)），A股IPO企業(yè)數(shù)量也將持續(xù)迎來“大年”。IPO常態(tài)化則意味著，未來每年過會(huì)企業(yè)數(shù)量將維持在400-500家，過會(huì)率在90%以上。

03 退市嚴(yán)格化：退市公司數(shù)量將大幅提升?

此前的中國資本市場，退市制度基本沒有發(fā)揮出應(yīng)有的功能作用，近30年真正被退市的公司不到80家，在實(shí)行注冊(cè)制改革前，年均退市僅不到3家。

而從全球主要資本市場整體退市規(guī)模來看，退市企業(yè)數(shù)量多于IPO企業(yè)數(shù)量。2007年至2018年10月，全球退市公司數(shù)量累計(jì)達(dá)到21280家，全球IPO數(shù)量累計(jì)達(dá)到16299家，退市規(guī)模大于IPO規(guī)模。

再看同樣運(yùn)行注冊(cè)制，相對(duì)成熟的美股市場。美股市場是全球股票市值規(guī)模最大的資本市場，同時(shí)也是全球退市規(guī)模最大的資本市場。WRDS數(shù)據(jù)顯示，1980年至2017年，美股上市公司數(shù)量累計(jì)達(dá)到26505家，退市公司達(dá)到14183家，退市公司數(shù)量占到全部上市公司的54%，其中，紐交所退市3752家，納斯達(dá)克退市10431家；剔除6898家存續(xù)狀態(tài)不明的公司后，退市公司數(shù)量占到剩余19607家上市公司的72%。

再反觀此前的中國資本市場，因退市制度不完善，許多喪失經(jīng)營能力的公司還能繼續(xù)掛在A股市場，保留所謂的“殼價(jià)值”。因?yàn)閼土P力度不足，更有一些公司進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，例如，此前康美藥業(yè)財(cái)務(wù)造假300億元，當(dāng)時(shí)的頂格處罰才60萬。而在美股市場，中概股瑞幸咖啡22億美元財(cái)務(wù)造假，直接被退市，并向美國證券交易委員會(huì)（SEC）支付1.8億美元罰款，并面臨著美股投資人的索賠，索賠金額高達(dá)百億人民幣。

進(jìn)入注冊(cè)制時(shí)代后，資本市場的監(jiān)管制度與退市機(jī)制更為完善。讓喪失資本與商業(yè)價(jià)值的“垃圾股”出清，讓上市公司不敢造假，保證資本市場的良性生態(tài)。從近兩年數(shù)據(jù)來看，退市企業(yè)數(shù)量與退市率也在逐漸提升，2019、2020年被退市的上市公司分別為9家和16家。

伴隨著2020年12月31日退市新規(guī)的落地，“史上最嚴(yán)”退市制度被應(yīng)用到A股市場的所有板塊。財(cái)務(wù)類、交易類、規(guī)范類、重大違法類4套退市指標(biāo)，將堅(jiān)決淘汰喪失持續(xù)經(jīng)營能力、或嚴(yán)重財(cái)務(wù)造假的不良上市企業(yè)。

今年A股市場21家公司退市成定局。在退市新規(guī)下，*ST 宜生、*ST成城先后觸發(fā)交易類退市指標(biāo)，連續(xù)20個(gè)交易日的每日收盤價(jià)均低于人民幣1元，被上交所決定為終止上市后，直接進(jìn)行退市，成為首批在退市新規(guī)下被退市的企業(yè)，并且沒有退市整理期。此外，重大違法強(qiáng)制退市也在加速“落地”。

“十四五”規(guī)劃建議明確要全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制，建立常態(tài)化退市機(jī)制，提高直接融資比重。建立常態(tài)化退市機(jī)制已經(jīng)上升為中國資本市場的頂層設(shè)計(jì)，監(jiān)管層正以巨大決心推動(dòng)其加速落地。由此可見，注冊(cè)制時(shí)代的中國資本市場，不僅會(huì)持續(xù)打開IPO大門，也將會(huì)持續(xù)對(duì)不良企業(yè)加速出清。

04 資本價(jià)值分化：上市公司資本價(jià)值一九分化加劇?

縱觀全球范圍內(nèi)，任何運(yùn)行注冊(cè)制，成熟的資本市場中都是行業(yè)的頭部公司占據(jù)著市場大量的資金、市值與交易量。

以同樣運(yùn)行注冊(cè)制，相對(duì)更加成熟的美股市場為例，截止2021年11月25日，市值大于50億美元的上市公司只占到美股總企業(yè)數(shù)量的27%，但這前27%的大市值公司，卻占據(jù)美股市場總市值的94%，占美股近一年總交易量的87%。運(yùn)行注冊(cè)制的港股市場也同樣如此，市值大于100港元的上市公司占港股總企業(yè)數(shù)量的20%，但占據(jù)了港股95%的總市值和95%的近一年的總成交額。

而中國資本市場，在全面注冊(cè)制改革下，企業(yè)價(jià)值分化也正在向“一九分化”演變。目前A股百億市值以上的企業(yè)占到35%，這些企業(yè)占據(jù)著A股市場85%以上的市值以及78%的近一年成交量。

伴隨著同樣運(yùn)行注冊(cè)制的北交所開市，處于更早期高增長型中小企業(yè)的IPO大門打開，投資者可選擇的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)增多，資金也將更加傾向于選擇全市場中最具增長潛力的企業(yè)。

今后的A股市場，將持續(xù)向資本價(jià)值的“一九分化”演變。行業(yè)頭部企業(yè)以及具備成為行業(yè)頭部潛在能力的早期高增長型企業(yè)，將會(huì)受到更多資金面的關(guān)注，而那些非行業(yè)頭部企業(yè)將逐漸喪失資金端的關(guān)注度，從而喪失資本價(jià)值。資金端整體也將更為聚焦化。

05 破發(fā)常態(tài)化：公司上市發(fā)行定價(jià)更為市場化?

全面注冊(cè)制改革與北交所設(shè)立徹底打開企業(yè)IPO大門后，上市公司資源將不再稀缺，在核準(zhǔn)制下的一二級(jí)市場估值價(jià)差也將不復(fù)存在。公司一旦上市就好幾個(gè)漲停板的現(xiàn)象將不會(huì)再出現(xiàn)，企業(yè)上市前后的估值也將趨于“平穩(wěn)”，只有真正具備高增長潛力的企業(yè)，市值才能得到持續(xù)的提升。

而缺乏成長價(jià)值，上市前融資估值過高的企業(yè)，上市首日便可能出現(xiàn)破發(fā)。今年以來，截至2021年12月15日，A股共計(jì)19只新股上市首日開盤跌破發(fā)行價(jià)，其中16只新股最后收盤股價(jià)低于首發(fā)價(jià)。從首發(fā)發(fā)行破發(fā)時(shí)間段來看，主要集中在10月下旬。此外，從代表趨勢(shì)的數(shù)據(jù)上看，截止2021年11月25日，有54.44%的科創(chuàng)板企業(yè)跌破上市首日收盤價(jià)；而創(chuàng)業(yè)板以注冊(cè)制上市的公司中，有74.68%的企業(yè)跌破首日收盤價(jià)。

此外，如海外運(yùn)行注冊(cè)制的成熟資本市場中，上市破發(fā)更為常態(tài)化。以美股市場為例，近三年赴美上市的中概股公司中，有78%的企業(yè)都處于破發(fā)狀態(tài)。但要注意，這是在2020年疫情危機(jī)后，美國實(shí)行QE與MMT，開啟“無限量大放水”貨幣政策，大量資金流向資本市場后的結(jié)果，而疫情前的往年處于破發(fā)狀態(tài)的中概股在80%以上。

中國資本市場從科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制至今不到三年時(shí)間，全面注冊(cè)制改革仍在起步階段。未來，伴隨著全面注冊(cè)制改革在全市場落地，公司上市發(fā)行定價(jià)將更為市場化，“新股不敗”的思維定式將被徹底打破，資金端炒新、Pre-IPO投資等不合理的“制度套利”投機(jī)行為將逐步終結(jié)，促使新股價(jià)值回歸理性。對(duì)于一二級(jí)市場投資人及上市公司而言，都需回歸企業(yè)長期成長價(jià)值本源思維，才可獲取應(yīng)有收益。

06 資金端機(jī)構(gòu)化：投資者將分享企業(yè)長期成長紅利?

2021年，A股市場成交額突破一萬億的交易日已經(jīng)打破了2015年5月8日至2015年7月8日，連續(xù)43個(gè)交易日成交額超過一萬億元的記錄。可見，投資者對(duì)資本市場的投資熱情是愈漸充足的。

但是從投資端整體來看，中國資本市場與海外相對(duì)成熟的資本市場相比，最大的區(qū)別便是“牛短熊長”，投資者“炒小、炒差、炒新、炒殼”等投機(jī)行為盛行，投資行為難以長期價(jià)值化。

而這背后的第一大原因，是市場資金端長期“散戶化”。雖然，任何資本市場中都不能沒有個(gè)人投資者為市場的投資活躍度提供基礎(chǔ)保障，但絕不能個(gè)人投資者成為市場資金端的長期主流。

伴隨著全面注冊(cè)制改革，“散戶化”這一特征正在逐漸被扭轉(zhuǎn)。首先，從數(shù)據(jù)上看，近兩年公募基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量開始大幅增加；其次，伴隨著資金開始向行業(yè)頭部企業(yè)集中，上市公司價(jià)值開始加速分化，非專業(yè)個(gè)人投資者獲取收益的難度加大，大量散戶正在被市場“倒逼”通過投資基金的方式參與資本市場，這也推動(dòng)著資本市場走向更為理性的價(jià)值投資新階段。

第二大原因，是此前大量上市公司資產(chǎn)的長期投資價(jià)值相對(duì)較低。在審批制與核準(zhǔn)制框架下，資本市場上市公司存在“難進(jìn)難出，只進(jìn)不出”的特征。

這便造成了，具備快速成長能力的中小企業(yè)“進(jìn)不來”，投資者“投不到”，而已經(jīng)不具備投資價(jià)值的企業(yè)“出不去”，投資者“只能炒”的尷尬局面。在任何情況下，投資者都最應(yīng)該是被市場重視的一方，我們過去習(xí)慣去教育投資者，做理性長期價(jià)值投資，但更應(yīng)關(guān)注的是資產(chǎn)端出現(xiàn)的本質(zhì)問題。

在中國資本市場全面注冊(cè)制改革，退市新規(guī)落地以及北交所開市下，將會(huì)有更多處于價(jià)值早期，具備快速成長能力的中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)登陸資本市場，也將有更多不具備長期成長能力與投資價(jià)值的企業(yè)被退市。資本市場在資產(chǎn)端將會(huì)實(shí)現(xiàn)更好的“新陳代謝”，留下更多具備投資價(jià)值的高增長型企業(yè)。從而實(shí)現(xiàn)出清資本市場目前投資端“炒小、炒差、炒新、炒殼”等短期投機(jī)行為特征。

07 行業(yè)聚焦化：科技創(chuàng)新將成為IPO主流行業(yè)?

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提到：“要提升制造業(yè)核心競爭力，啟動(dòng)一批產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程項(xiàng)目，激發(fā)涌現(xiàn)一大批‘專精特新’企業(yè)”，“科技政策要扎實(shí)落地”，“強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量”?？萍紕?chuàng)新已成為中國在高質(zhì)量發(fā)展新階段的時(shí)代精神。

而其背后的本質(zhì)原因是，中國經(jīng)濟(jì)正處在跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵階段。2021年11月24日，《人民日?qǐng)?bào)》刊發(fā)中共中央政治局委員、國務(wù)院副總理劉鶴署名文章《必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展（學(xué)習(xí)貫徹黨的十九屆六中全會(huì)精神）》，文中指出“成功跨越中等收入陷阱，關(guān)鍵在于能否實(shí)現(xiàn)由要素投入驅(qū)動(dòng)向技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的跨越。二戰(zhàn)結(jié)束以來，開啟工業(yè)化進(jìn)程甚至短暫跨過中高收入門檻的國家很多，但真正跨越中等收入陷阱、成為發(fā)達(dá)國家的只有韓國、新加坡、以色列等少數(shù)國家，這些國家無不在全球創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈分工中占據(jù)關(guān)鍵位置。提升全要素生產(chǎn)率、勞動(dòng)生產(chǎn)率、科技貢獻(xiàn)率、人力資本積累等，都與創(chuàng)新直接相關(guān)。”

2021年，中國人均GDP預(yù)計(jì)在1.2萬美元左右，接近世界銀行所設(shè)定的高收入國家的門檻人均GDP12535美元，正處于跨越“中等收入陷阱”的關(guān)鍵階段。而若想實(shí)現(xiàn)完全的跨越，科技創(chuàng)新必須成為驅(qū)動(dòng)發(fā)展的新引擎。

在中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新階段的宏觀大背景之下，資本市場則需為科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展服務(wù)，為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)。2021年12月13日，證監(jiān)會(huì)黨委書記、主席易會(huì)滿主持召開黨委(擴(kuò)大)會(huì)議，傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，研究部署證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)貫徹落實(shí)工作。會(huì)議中指出“抓實(shí)抓細(xì)資本市場支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行政策措施的落地見效，引導(dǎo)資金加大對(duì)科創(chuàng)、制造業(yè)、中小企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度”，“發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，繼續(xù)強(qiáng)化資本市場在促進(jìn)資本、科技和產(chǎn)業(yè)循環(huán)方面的重要功能”。

目前，從不同市場、板塊所支持的行業(yè)來看，無論是科創(chuàng)板的“硬科技”，創(chuàng)業(yè)板的“三創(chuàng)四新”，或是“打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地”的北交所，行業(yè)上雖各有差異，但側(cè)重的重合項(xiàng)是科技與創(chuàng)新。

從市場實(shí)際運(yùn)行情況來看，科創(chuàng)板上市公司行業(yè)分布中，新一代信息技術(shù)行業(yè)占比35%，生物產(chǎn)業(yè)占比20%；創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后，過會(huì)企業(yè)行業(yè)分布中制造業(yè)占比高達(dá)68%，其中大量為高端制造；北交所首批上市81家公司中，主要來自信息技術(shù)、醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、新材料等行業(yè)，其中有17家為專精特新“小巨人”企業(yè)，主要來自先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)、高技術(shù)服務(wù)業(yè)、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等。從作為“先行指標(biāo)‘的一級(jí)股權(quán)市場投案例數(shù)與投資金額行業(yè)排名來看，排名靠前的行業(yè)是生物技術(shù)/醫(yī)療健康、IT、半導(dǎo)體及電子設(shè)備等。

所以，無論從政策支持以及目前的市場運(yùn)行情況來看，資本市場行業(yè)屬性將逐漸“科技化”，科技與創(chuàng)新將成為IPO主流行業(yè)。

08 資本規(guī)范化：資本市場“紅綠燈”更為清晰?

2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出：“要正確認(rèn)識(shí)和把握資本的特性和行為規(guī)律。社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)是一個(gè)偉大創(chuàng)造，社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)中必然會(huì)有各種形態(tài)的資本，要發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時(shí)有效控制其消極作用。要為資本設(shè)置‘紅綠燈’，依法加強(qiáng)對(duì)資本的有效監(jiān)管，防止資本野蠻生長。要支持和引導(dǎo)資本規(guī)范健康發(fā)展，堅(jiān)持和完善社會(huì)主義基本經(jīng)濟(jì)制度，毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展?！?/span>

證監(jiān)會(huì)傳達(dá)學(xué)習(xí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，研究部署證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)貫徹落實(shí)工作會(huì)議中指出：“正確認(rèn)識(shí)和把握資本的特性和行為規(guī)律，一方面，發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，繼續(xù)強(qiáng)化資本市場在促進(jìn)資本、科技和產(chǎn)業(yè)循環(huán)方面的重要功能,保護(hù)產(chǎn)權(quán)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)。另一方面，加強(qiáng)對(duì)資本的規(guī)范引導(dǎo)，對(duì)特定敏感領(lǐng)域融資并購活動(dòng)從嚴(yán)監(jiān)管，與相關(guān)方面共同建立健全防止資本無序擴(kuò)張的制度機(jī)制、為資本設(shè)置“紅綠燈”，依法加強(qiáng)對(duì)資本的有效監(jiān)管，有效控制其消極作用。

在經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展新階段下，防止資本野蠻生長，并不是防止資本健康生長。資本要有“紅綠燈”，資本市場同樣有“紅綠燈”。

那么，什么是資本的“紅燈”，什么是資本的“綠燈”呢？

首先，資本的“紅燈”。從近一年多項(xiàng)多行業(yè)的政策調(diào)整來看，如在教育、醫(yī)療、文娛、游戲、直播帶貨、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等行業(yè)，存在資本無序擴(kuò)張、野蠻生長式發(fā)展亂象的，有違市場公平競爭，并且對(duì)社會(huì)健康發(fā)展以及民生福祉產(chǎn)生不利影響的，將會(huì)是資本的“紅燈”。

其次，資本的“綠燈”。涉及到中國經(jīng)濟(jì)下一階段高質(zhì)量發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)域，如戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，新一代信息技術(shù)、新能源、新材料、高端制造等；以及強(qiáng)化國家戰(zhàn)略科技力量背后的關(guān)鍵核心技術(shù)突破，新一代人工智能、量子信息、集成電路、航空航天等領(lǐng)域；此外，還有實(shí)現(xiàn)雙循環(huán)戰(zhàn)略背后的新消費(fèi)，新國貨、文化相關(guān)等領(lǐng)域?qū)?huì)更加歡迎具備長期價(jià)值創(chuàng)造能力的資本投入，能為社會(huì)及產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造有利價(jià)值，這些則會(huì)是“綠燈”。

簡單總結(jié)便是，收割社會(huì)存量價(jià)值型資本便是“紅燈”，為社會(huì)創(chuàng)造長期增量價(jià)值型資本便會(huì)是“綠燈”。

在中國資本市場在迎來全面注冊(cè)制改革后，對(duì)資本的規(guī)范引導(dǎo)將會(huì)持續(xù)加強(qiáng)，對(duì)特定事項(xiàng)的監(jiān)管將會(huì)更為嚴(yán)格。從而使得中國資本市場向著更為市場化、法治化、國際化的方向發(fā)展。

09 體系價(jià)值化：多層次資本市場體系將迎來價(jià)值化重構(gòu)

在資本市場迎來注冊(cè)制改革之前，中國多層次資本市場體系的建設(shè)并不完善，并不能為處于不同階段的優(yōu)秀企業(yè)提供融資服務(wù)。而此前傳統(tǒng)的多層次資本市場“金字塔結(jié)構(gòu)”，也并不能解釋當(dāng)下的多層次資本市場體系。

2003年，十六屆三中全會(huì)首次提出“建立多層次資本市場體系，完善資本市場結(jié)構(gòu)”，多層次資本市場的建設(shè)之路由此啟程。在那之后，中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、地方區(qū)域性股權(quán)交易市場、科創(chuàng)板、北交所相繼設(shè)立。

在這過程中，市場中多位學(xué)者曾提出過多層次資本市場的“金字塔結(jié)構(gòu)”。資本市場的“金字塔結(jié)構(gòu)”，將主板置于最高層級(jí)，中小板在未被深市主板合并之前置于第二層級(jí)，隨后是創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板，再往下是新三板，最后是地方區(qū)域性股權(quán)交易市場。我們認(rèn)為在資本市場建設(shè)早期階段所提出的傳統(tǒng)“金字塔結(jié)構(gòu)”，并不能解釋當(dāng)下中國特色的多層次資本市場體系。

首先，“金字塔結(jié)構(gòu)”縱向劃分各個(gè)板塊會(huì)造成市場主體對(duì)各板塊價(jià)值認(rèn)定的誤導(dǎo)。主板的價(jià)值并非高于創(chuàng)業(yè)板以及科創(chuàng)板、科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板的價(jià)值并非高于北交所與新三板。而上下層級(jí)的劃分，極易造成市場參與主體，企業(yè)家、投資人對(duì)不同板塊價(jià)值的誤判。

其次，不同層級(jí)板塊中上市企業(yè)的數(shù)量與金字塔中上下層的寬度并非正相關(guān)。舉例來說，并非注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)數(shù)量就一定少于下層科創(chuàng)板。

最后，目前金子塔上下層級(jí)的劃分并非以企業(yè)不同發(fā)展階段的價(jià)值體現(xiàn)為核心，而是以企業(yè)發(fā)展規(guī)模以及財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心。金字塔不同層級(jí)的不同板塊完全上下割裂獨(dú)立開，也有違不同板塊間差異互補(bǔ)與良性競爭的本質(zhì)。

資本市場迎來全面注冊(cè)制改革后，中國特色的多層次資本市場體系，更應(yīng)以不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同資本市場板塊，或一級(jí)市場，幫助其實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展為核心建立。并且在以注冊(cè)制為核心的框架下，實(shí)現(xiàn)以公司價(jià)值為核心的評(píng)判機(jī)制。不同板塊之間也可以實(shí)現(xiàn)融合，并非完全獨(dú)立。

10 生態(tài)重塑化：資本市場迎來增量價(jià)值重塑

上文中的前九大趨勢(shì)，并非相互獨(dú)立，而是互相影響、互相作用。而九大趨勢(shì)的背后，則是資本市場新生態(tài)的重塑。在資本市場所形成的新生態(tài)中，企業(yè)家、一二級(jí)市場投資人、中介機(jī)構(gòu)等參與主體，也會(huì)相互影響與相互作用，促進(jìn)新生態(tài)的加速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)更為長期價(jià)值化。

對(duì)于企業(yè)家而言，注冊(cè)制下的資本市場在IPO大門打開后，人才的資本化、價(jià)值化才是重中之重。企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)上市與融資并不是最重要的，而能否持續(xù)吸引到優(yōu)秀的人才，留下優(yōu)秀的人才，才是實(shí)現(xiàn)長期價(jià)值化發(fā)展的核心。真正優(yōu)秀的人才，往往需要的并不是短期的工資性資金，而是長期的股權(quán)價(jià)值。股權(quán)價(jià)值的大前提是公司具備一定的長期資本價(jià)值。所以，對(duì)于想實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展的企業(yè)而言，是否有市場化的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可你企業(yè)的長期資本價(jià)值，則是關(guān)鍵核心。

對(duì)于一二級(jí)市場投資者而言，注冊(cè)制下的資本市場除了資金端更為機(jī)構(gòu)化以外，一二級(jí)市場的價(jià)值打通，也會(huì)倒逼機(jī)構(gòu)投資者形成更為長期的價(jià)值投資邏輯。而價(jià)值投資邏輯的背后，便是深入的產(chǎn)業(yè)投資，不再是靠“花拳繡腿”的初級(jí)技藝形成的模式與制度投機(jī)。這也會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提出更高的要求，如產(chǎn)業(yè)研究的有多深、產(chǎn)業(yè)內(nèi)資源有多廣，能為投資資產(chǎn)帶來哪些增量價(jià)值賦能等。

對(duì)于中介機(jī)構(gòu)而言，在資本市場注冊(cè)制時(shí)代下的商業(yè)機(jī)會(huì)大增，但對(duì)其商業(yè)模式將產(chǎn)生顛覆式的影響，券商投行的項(xiàng)目定價(jià)以及承銷能力將逐步成為其核心競爭力。此前，因企業(yè)A股上市實(shí)行核準(zhǔn)制，A股IPO資源是稀缺的，這使得企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)上市發(fā)行新股失敗的情況，投行在上市融資中的承銷能力無法得到體現(xiàn)。而資本市場注冊(cè)制改革后，將上市流程縮短、審核提速，注冊(cè)獲準(zhǔn)后股票發(fā)行工作變得至關(guān)重要。如何確定發(fā)行時(shí)機(jī)、如何定出讓買賣雙方都滿意的價(jià)格，這需要券商投行有強(qiáng)大的行業(yè)研究團(tuán)隊(duì)及機(jī)構(gòu)投資者資源做支持。而這背后的本質(zhì)，是需要投行等中介機(jī)構(gòu)回歸到為企業(yè)長期價(jià)值成長服務(wù)的初心。

全面注冊(cè)制改革下中國資本市場，一場具備充足增量精神的時(shí)代變局正在加速演進(jìn)。同時(shí)，無論是宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展、中觀產(chǎn)業(yè)變革、還是微觀市場新生態(tài)價(jià)值的重塑，都對(duì)中國資本市場提出了更高的要求，這也需要我們市場各方參與者，以“共建”的思維，為市場創(chuàng)造長期增量價(jià)值，才可最終有所收獲。