北交所迄今已運行近9個月，股票數(shù)量在穩(wěn)步擴容，投資者數(shù)量也達(dá)到約510萬戶。機構(gòu)投資者也在積極入場。

由此，如何進(jìn)一步提升流動性和市場的定價能力就成為了市場熱議的話題之一。國與國之間比拼的也是綜合實力，其中科技實力尤為重要。而為高科技服務(wù)的資本市場核心就是做市商制度。因此，做市商制度不只是一個簡單的證券市場技術(shù)問題，更是影響我國高科技戰(zhàn)略是否成功的重大課題。

目前，新三板雖然可以實行做市商制度，但是業(yè)內(nèi)人士多有提及目前的純粹做市商制度需要進(jìn)一步優(yōu)化，引入混合做市商制度。

為此，直通北交所（ID：tobse666）專門對新三板專家、中國中小企業(yè)協(xié)會“專精特新”掛牌上市工作委員會執(zhí)行主任程曉明進(jìn)行了獨家訪談。

程曉明自1993年開始從事資本市場研究和投資業(yè)務(wù)，先后在中國證券業(yè)協(xié)會、中信建投證券、華安證券、西部證券、太平洋證券等機構(gòu)任職。作為新三板市場早期從業(yè)者，程曉明參與和見證了新三板市場的重要發(fā)展。在新三板的理論研究、制度建設(shè)等方面，他都提出了一系列突破性觀點，在業(yè)界享有廣泛的影響力，被譽為新三板“教父”。

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創(chuàng)新型企業(yè)需要做市商引導(dǎo)估值

直通北交所：新三板、北交所的企業(yè)為什么要設(shè)置轉(zhuǎn)板制度？

程曉明：國外成熟市場也有轉(zhuǎn)板制度，比如紐交所和納斯達(dá)克之間就有相互轉(zhuǎn)板的案例。只是它們的轉(zhuǎn)板含義跟我們還不太一樣。

我國企業(yè)之所以從北交所轉(zhuǎn)板，是因為北交所的投資者開戶門檻高，交易還不太活躍，估值也沒有主板、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板高。因此，轉(zhuǎn)板更多是為了轉(zhuǎn)變交易環(huán)境，到一個更活躍、估值更高的市場去交易。去了滬深交易所以后，公司及相關(guān)方能進(jìn)行制度套利。

而紐交所、納斯達(dá)克的投資者資金門檻都是一樣的，企業(yè)在紐交所和納斯達(dá)克之間轉(zhuǎn)板主要是因為做市商。

直通北交所：請你再具體解釋一下它們的做市商制度？

程曉明：我可能是中國最早接觸做市商的一批人。1993年我進(jìn)入中國證券業(yè)協(xié)會，這也是我進(jìn)入證券行業(yè)的第一份工作。那年，我在協(xié)會就干了一件事情——翻譯納斯達(dá)克交易規(guī)則，核心就是做市商（market maker）。因此，可以說我是中國最早理解和研究做市商制度的人。

做市商的核心作用就是幫助普通投資者對看不懂價值的創(chuàng)新型高科技公司進(jìn)行估值定價。也即，市場通過做市商制度直接“告訴”普通投資者蘋果、微軟、谷歌等高科技公司值多少錢。

公司估值看三個因素——行業(yè)分析、團隊、財務(wù)報表。對于傳統(tǒng)企業(yè)來說，看財務(wù)報表就可以。然而，高科技公司的業(yè)績是不好預(yù)測的，因此主要靠看行業(yè)分析。

行業(yè)分析本質(zhì)就是技術(shù)分析，而普通人看不懂高科技行業(yè)的技術(shù)，看不懂就無法估值。我們也不可能要求每個投資者都成為行業(yè)專家，因此納斯達(dá)克就引入了做市商制度。專業(yè)機構(gòu)來分析公司的行業(yè)技術(shù)，對公司進(jìn)行合理定價，并且把估值的結(jié)果以雙向報價的方式直接告訴投資者。

納斯達(dá)克就是為高科技公司服務(wù)，做市商制度也成為納斯達(dá)克成功的最核心原因。

直通北交所：紐交所也有做市商制度嗎？

程曉明：我要強調(diào)一點，紐交所沒有做市商制度。曾經(jīng)國內(nèi)有些人說紐交所也有做市商，納斯達(dá)克引入了混合做市商制度，紐交所跟納斯達(dá)克的交易制度是互相融合的，這個觀點是不對的。

2014年我去美國納斯達(dá)克和紐交所考察，在紐交所的交易大廳與他們直接溝通過。紐交所沒有做市商（market maker），只有專家（specialist）。

紐交所的專家起到什么作用呢？它是在市場出現(xiàn)單邊下跌，股票怎么賣也賣不出去的時候，他要負(fù)責(zé)買；或者股市非理性的上漲，怎么買也買不到的時候，他要負(fù)責(zé)賣。也就是在特殊情況下，紐交所的專家要站出來。在正常交易的情況下，紐交所的專家是沒事干的。

這就是紐交所的專家制度，它并不引導(dǎo)市場估值定價。這跟納斯達(dá)克的做市商制度根本不是一回事。

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北交所核心價值將在于做市商制度

直通北交所：美國的上市企業(yè)為什么要從納斯達(dá)克轉(zhuǎn)板至紐交所？

程曉明：比如說一個高科技公司創(chuàng)新階段業(yè)績不穩(wěn)定，它的技術(shù)不好分析，就需要去納斯達(dá)克由做市商來引導(dǎo)市場合理估值定價。當(dāng)這個企業(yè)渡過以創(chuàng)新和研發(fā)為主的階段，有了穩(wěn)定的產(chǎn)品后就以經(jīng)營為主，業(yè)績比較穩(wěn)定，企業(yè)價值相對容易判斷，這時就不再需要做市商，所以可以轉(zhuǎn)板至紐交所。

總之，公司的價值越看不清楚，做市商的買賣價差就越大；價值越清晰，做市商的價差就越小。當(dāng)企業(yè)價值清晰后，一方面做市商賺不到錢，另一方面企業(yè)無需做市商。既然不需要做市商，去紐交所就可以了。

直通北交所：有紐交所企業(yè)轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克交易的嗎？

程曉明：紐交所也有轉(zhuǎn)板至納斯達(dá)克的企業(yè)，比如德州儀器。德州儀器在模擬信號時代很厲害，相當(dāng)于今天的英特爾。

后來隨著半導(dǎo)體技術(shù)、數(shù)字技術(shù)的發(fā)展，傳統(tǒng)模擬信號的無線電時代過時了，德州儀器遇到很大的問題，亟需創(chuàng)新。如果進(jìn)行創(chuàng)新，公司的業(yè)績就變得不穩(wěn)定，公司的價值也看不清，可是因為在紐交所沒有做市商，所以德州儀器就從紐交所轉(zhuǎn)板去了納斯達(dá)克。

直通北交所：美國的轉(zhuǎn)板制度中有哪些是我們可以借鑒的？

程曉明：我一直講新三板、北交所是中國的納斯達(dá)克，是為創(chuàng)新型、高科技公司服務(wù)的，其核心特點、核心價值就在于做市商制度。我國主板是為傳統(tǒng)企業(yè)服務(wù)，不需要做市商；而北交所是為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)，創(chuàng)新型企業(yè)的價值評估比較難，就需要做市商引導(dǎo)。

我們不能把北交所、新三板理解為滬深交易所的后備隊、孵化器。北交所和新三板為創(chuàng)新型企業(yè)服務(wù)。從某種意義上來說，我甚至覺得北交所的企業(yè)更好，創(chuàng)新型企業(yè)難道還沒有傳統(tǒng)企業(yè)價值高嗎？只不過創(chuàng)新型企業(yè)風(fēng)險比較大，不確定性大，然而它代表著國家經(jīng)濟的未來。

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建議在混合做市商制度推出后再做市

直通北交所：北交所上市公司要不要做市商制度呢？

程曉明：前段時間有個好消息就是科創(chuàng)板要引入做市商制度，而且科創(chuàng)板的做市商制度就是混合做市商制度。未來北交所肯定要做市的，只是在當(dāng)前純粹做市商制度下，我不太贊同做市。

現(xiàn)在新三板的創(chuàng)新層引入的就是純粹做市商制度。所謂“純粹做市商制度”就是投資人的報價彼此之間不能成交，投資人只能跟做市商成交。這就會造成做市商壟斷交易的局面。

直通北交所：何為混合做市商制度？它與現(xiàn)在的純粹做市商制度有什么區(qū)別？

程曉明：我們舉個例子：做市商9.5元買10元賣，5%的價差，那么投資人在這一買一賣中就給做市商送了五毛錢。5%的利潤顯然太高，我們股票每天漲5%就已經(jīng)很厲害了，ST的漲停板也就5%呢。

如果投資人之間有人想9.8元賣，有人想9.8元買，可不可以呢？目前不行。因為你想買的話，只能買做市商的10元，你用9.8元買不到。反之另一個人9.8元想賣也賣不出去，因為他只能賣給做市商。做市商是9.5元買，他9.8元賣就成交不了。

但如果實現(xiàn)混合做市商制度，投資人之間的報價就可以成交。也就是說，投資人中只要有人9.8元買，另一人9.8元賣就可以成交，這樣交易就會活躍很多。

本來我們希望做市商來活躍交易，結(jié)果現(xiàn)在做市商在一定程度上阻礙了交易。本來做市商是一個保證高速公路暢通的維護(hù)單位，結(jié)果現(xiàn)在做市商變成了收費站，它只管收費不管維修，反而起了負(fù)面作用。

因此，我建議新三板、北交所的企業(yè)在混合做市商制度推出后再做市。

（完）

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