圖片來源@視覺中國

文｜新立場NewPosition，作者｜B哥，編輯｜李凡

經(jīng)濟(jì)學(xué)家在談到貨幣的起源時(shí)，通常會(huì)從以物易物的社會(huì)講起，繼而論證在這樣的社會(huì)中，為了便利交易的過程，貨幣作為一般等價(jià)物就不可避免地在歷史上出現(xiàn)。但如同David Graeber在其著作《Debt: The First 5,000 Years》所指出的那樣，這可能是現(xiàn)代人想當(dāng)然的臆測。

他認(rèn)為人類歷史上其實(shí)并不存在所謂以物易物的發(fā)展階段，原始社會(huì)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)實(shí)際主要以債務(wù)或者說信用的方式發(fā)生。而貨幣則要等到宗教和國家形成后，出于這些上層建筑的需要才產(chǎn)生，并且在市場里一般只是會(huì)計(jì)上的用途，而不會(huì)被實(shí)際使用。

如果David Graeber的判斷是正確的，那表明債務(wù)的出現(xiàn)比我們想象的時(shí)點(diǎn)要早得多，而放貸也可以堂而皇之地跟“性交易”一起并列為歷史最為悠久的職業(yè)了。在后續(xù)的千百年里，借貸一直處于商業(yè)社會(huì)的核心位置。進(jìn)入現(xiàn)代工業(yè)文明后，隨著經(jīng)濟(jì)技術(shù)的發(fā)展，圍繞債務(wù)相關(guān)的制度安排和模式創(chuàng)新層出不窮，互金就是最近的一個(gè)例子。

?本文，《新立場》將對互金行業(yè)，這一衍生于古老歷史中的現(xiàn)代產(chǎn)物做討論。我們會(huì)復(fù)盤國內(nèi)互金行業(yè)的兩次大遷徙，分析如今頭部科技企業(yè)普遍開辟網(wǎng)貸入口的背后邏輯，同時(shí)指出互金在發(fā)展過程中的弊病和它的危害，并通過計(jì)算數(shù)據(jù)對此予以論證。

互金的兩次遷徙

國內(nèi)互金的歷史應(yīng)該以支付寶的出現(xiàn)為起點(diǎn)，但支付寶最初僅僅作為第三方擔(dān)保工具，完全沒有承載如今這些已經(jīng)跟互金綁定的種類繁多的金融服務(wù)。我們后來所熟悉的那種互金，要等到2007年才出現(xiàn)。

也是在這一年，張俊跟另外三個(gè)合伙人在上海成立了拍拍貸。但當(dāng)時(shí)互金還處于蠻荒階段，張俊自己甚至也要等到兩年后才辭去微軟的工作，全職投入拍拍貸的創(chuàng)業(yè)。

相較于后來的喧囂繁榮，此時(shí)的互金行業(yè)顯得有些寂寞，全國的P2P平臺(tái)注冊數(shù)量截至2011年歲末也才不過十家。然而從2012年起，行業(yè)玩家數(shù)量開始井噴。這一年拍拍貸拿到了金融信息服務(wù)資質(zhì)，平安陸金所也推出了P2P業(yè)務(wù)。到2013年底，全國的P2P平臺(tái)數(shù)量已經(jīng)超過了千家。

排名靠前的幾家平臺(tái)業(yè)務(wù)量已然上了規(guī)模：人人貸2013年實(shí)現(xiàn)了15.69億平臺(tái)交易量，成立僅12個(gè)月的開鑫貸成交超過23億，而拍拍貸也已突破10億。從這個(gè)時(shí)候開始的幾年時(shí)間里，P2P一度成為互金的代名詞。

與此同時(shí)，整個(gè)行業(yè)也通過鉆監(jiān)管滯后的空子迅速野蠻擴(kuò)張，以墊付本息、違規(guī)擔(dān)保、許諾高額回報(bào)等方式為代表的無序競爭，快速侵蝕了行業(yè)可持續(xù)發(fā)展的根基。大廈將傾的種子已然埋下，一地雞毛行業(yè)崩塌只是時(shí)間問題。

后續(xù)幾年，由于宏觀經(jīng)濟(jì)下行、股市上漲導(dǎo)致的平臺(tái)資金抽離、以及監(jiān)管政策落地等原因，大量P2P平臺(tái)因資金鏈斷裂暴雷跑路。存活下來的玩家被迫轉(zhuǎn)型，整個(gè)P2P市場最終被完全清退。

P2P行業(yè)的狼狽收尾，是互金行業(yè)的第一次重大轉(zhuǎn)折，也是一次遷徙。它的意義，不只是說打擊了公眾和投資人對于互金行業(yè)的信心。更關(guān)鍵的地方在于，行業(yè)亂象和震蕩余波加速了監(jiān)管這只有形之手的入場和持續(xù)發(fā)力，并注定互金行業(yè)將很快迎來新的時(shí)代和新的統(tǒng)治者。

相較于P2P行業(yè)的瘋狂和混亂，以螞蟻金服和財(cái)付通為代表的巨頭互金時(shí)代，業(yè)務(wù)開展顯然沉穩(wěn)得多。

巨頭做互金，天然具有流量、品牌和業(yè)務(wù)捆綁優(yōu)勢，但這也是隨時(shí)可能累及主業(yè)的隱患，因此從一開始在業(yè)務(wù)上就更加審慎，更加注重業(yè)務(wù)的合規(guī)性。

舉個(gè)典型的例子，余額寶為控制流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，多次主動(dòng)對用戶采取限額措施。但即便如此，這些頭部互金企業(yè)仍然以另一種方式給金融穩(wěn)定造成了影響。

以螞蟻集團(tuán)為例，根據(jù)其在2020年招股書中的披露，螞蟻金服截至當(dāng)年6月底發(fā)放的消費(fèi)貸款規(guī)模達(dá)到了1.73萬億元，這占到了國內(nèi)該類別貸款的20%。但這1.73萬億里只有300億是螞蟻的自有資金，其次有1700億是通過ABS籌集的，剩下的1.53萬億資金則全部來源于銀行和信托公司。

螞蟻在跟金融機(jī)構(gòu)的這種合作中，通常收取30%到40%的利息收入作為技術(shù)服務(wù)費(fèi)。雖然看似還是機(jī)構(gòu)占大頭，但考慮到螞蟻極低的自有出資比例，這種高杠桿模式意味著極高的資本回報(bào)率，這也是支撐螞蟻萬億估值的基礎(chǔ)。

跟螞蟻合作的很多機(jī)構(gòu)，是地方性的商業(yè)銀行，當(dāng)貸款發(fā)生違約時(shí)，所有的損失都由這些銀行自行承擔(dān)。這些中小銀行通過螞蟻平臺(tái)擴(kuò)張業(yè)務(wù)的同時(shí)，把幾乎全部風(fēng)控環(huán)節(jié)都外包給了螞蟻。但問題在于，如前面提到的，螞蟻實(shí)際不需要為風(fēng)控導(dǎo)致的損失負(fù)責(zé)，這種權(quán)責(zé)不對等具有巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

所以從2022年起，按照銀保監(jiān)會(huì)的規(guī)定，網(wǎng)貸平臺(tái)需要為貸款提供30%的自有資金。同時(shí)新規(guī)也對銀行做出了限制，要求銀行與任何單一網(wǎng)貸平臺(tái)的合作放貸不超過其一級資本凈額的25%，而所有網(wǎng)貸合作模式發(fā)放的貸款不超過未償還貸款的50%。

上述監(jiān)管新規(guī)的出臺(tái)導(dǎo)致了互金行業(yè)的第二次遷徙，有從業(yè)者稱之為“鯨落萬物生”。

在這之前，巨頭互金平臺(tái)憑借市場地位和資源優(yōu)勢對其他中小平臺(tái)有虹吸效應(yīng)。新規(guī)對杠桿率、集中度等方面的要求，迫使這些頭部平臺(tái)把之前占據(jù)的部分市場份額吐出來。最終結(jié)果是，一大批所謂主業(yè)做互聯(lián)網(wǎng)科技的公司迫不及待地瓜分市場，拆開殼子竟然是靠著互金在維持業(yè)績和利潤增長。

隱形的現(xiàn)金奶牛

中國的互聯(lián)網(wǎng)公司向來有為用戶把一切需求包干的傳統(tǒng)，遠(yuǎn)在太平洋對岸的馬斯克也曾表達(dá)出對微信這種超級APP的羨慕，并希望在收購Twitter后對其進(jìn)行中國特色的改造。

當(dāng)然，很多事情歷來都是當(dāng)局者迷，或因占據(jù)的立場不同而導(dǎo)致態(tài)度有所差別，比如，多數(shù)企業(yè)都想集成短視頻形態(tài)內(nèi)容來留住用戶時(shí)間，但筆者作為用戶就認(rèn)為打開淘寶、知乎這些APP后撲面而來的短視頻，很大程度上損害了使用體驗(yàn)。

然而如果要論業(yè)務(wù)模式在一眾互聯(lián)網(wǎng)和科技企業(yè)中的普及程度，即便當(dāng)下如日中天的短視頻，也難望互金的項(xiàng)背。

對于淘寶、京東亦或拼多多這樣的電商交易平臺(tái)，開展互金業(yè)務(wù)還有邏輯可遵循，畢竟這與它們的主業(yè)確實(shí)有關(guān)聯(lián)；再往后像滴滴、美團(tuán)這些APP也要給人放貸，就有點(diǎn)令人摸不著頭腦了，畢竟誰會(huì)為了打次車或者點(diǎn)個(gè)外賣這點(diǎn)開銷借錢呢；至于類似百度這樣的搜索引擎，“愛優(yōu)騰”這些長視頻平臺(tái)，或者小米OV這些手機(jī)硬件公司也想著放貸，多少就顯得些許離譜了。

所有人都想摻一腳互金的生意，原因無它，皆因主業(yè)費(fèi)力還不討好，放貸容易還來錢快。

????????360公司在2021年全年的凈利潤不過9億元，而360數(shù)科21Q4單季度的凈利潤就達(dá)到了13億，所以也難怪周鴻祎打破了自己之前“踏踏實(shí)實(shí)做好安全領(lǐng)域產(chǎn)品，不打算涉足互金”的表態(tài)。

????????愛奇藝直到最近一個(gè)季度凈利仍然是虧損的，只能以所謂Non-GAAP方式來給資本市場看看甜頭，但在APP里弄個(gè)自營的小芽貸，或者加幾個(gè)給其他企業(yè)助貸引流的入口就相當(dāng)于撿錢了。

????????小米近期半年報(bào)里披露一共賣了7700萬臺(tái)智能手機(jī)，但其主業(yè)智能手機(jī)分部的毛利率因促銷清庫存的原因進(jìn)一步降到了9.3%，反而是包含金融科技收入在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分部的毛利率卻達(dá)到了71.9%。

????????還有個(gè)典型例子是蘇寧易購，其主營業(yè)務(wù)最近幾年已經(jīng)算是病入膏肓了，股票交易簡稱已經(jīng)戴帽ST，但還是在2019年通過出售旗下蘇寧金融的部分股權(quán)獲利近190億，給自己續(xù)了口氣。

對于很多本身主營業(yè)務(wù)利潤空間微薄的企業(yè)，比如像搞手機(jī)和IoT硬件的小米，互金業(yè)務(wù)低成本高毛利的特性對它們來說是難以舍棄的肥肉，一旦生態(tài)成熟機(jī)會(huì)到來是必然要入場的。畢竟互金業(yè)務(wù)雖然看營收體量不大，但因?yàn)槠涿蔬h(yuǎn)遠(yuǎn)高于主業(yè)，對這些企業(yè)凈利潤絕對值的貢獻(xiàn)卻是相當(dāng)可觀的。

尤其是對于一些凈利率徘徊在3個(gè)點(diǎn)、5個(gè)點(diǎn)，或是財(cái)務(wù)狀況時(shí)常在盈虧邊緣瘋狂試探的企業(yè)而言，互金撿來的錢在每個(gè)季度交表時(shí)就相當(dāng)于一劑劑強(qiáng)心針。

而對于另外一些過去業(yè)務(wù)快速增長或是主業(yè)毛利尚可、無暇顧及互金這點(diǎn)蠅頭小利的企業(yè)而言，業(yè)務(wù)規(guī)模見頂、宏觀環(huán)境、資本市場估值大幅回撤、降本增效、兌現(xiàn)盈利能力的壓力，使得他們也回過頭來盯上了這塊蛋糕。

所有這些如小米、360們一樣的企業(yè)，都在互金行業(yè)第二次遷徙的背景下，悄然入局并企圖借此撐起自身的體面，當(dāng)然這項(xiàng)業(yè)務(wù)并不光彩，他們只在營銷時(shí)重金投入，而在宣傳時(shí)卻三緘其口。

然而如本文第一部分提到的那樣，互金已經(jīng)步入強(qiáng)監(jiān)管時(shí)代。對于螞蟻騰訊這些巨頭適用的資本要求或其他限制，也同樣加諸于這些中小互聯(lián)網(wǎng)公司。當(dāng)受到限制、撬動(dòng)杠桿的能力下降，互金行業(yè)的盈利能力自然就會(huì)下降，這筆錢也就不那么容易撿了。

另一方面，玩家大肆涌入后的互金行業(yè)，內(nèi)部競爭強(qiáng)度也已經(jīng)很高了。雖然如今從業(yè)玩家數(shù)量相較于巔峰時(shí)期已有所下降，但網(wǎng)絡(luò)小貸和持牌消金的獲客競爭愈發(fā)刺刀見紅。

同時(shí)，由于中小地方銀行被新規(guī)限制跨區(qū)經(jīng)營，有些已經(jīng)開始回歸當(dāng)?shù)叵鲁潦袌觯孕胁俚渡详嚵恕＿@些銀行的資金成本較低，因此給到終端用戶的利率區(qū)間可能降到6%-7%的年化水平，互金平臺(tái)根本無法在這種利率水平跟地方銀行競爭，小米360們的隱形現(xiàn)金奶牛隨時(shí)可能斷奶。

走不出的路徑依賴

所謂金融，本質(zhì)上做的是資金的融通。

在出借方的賬戶里，這筆資金因沒有生產(chǎn)用途而處于閑置狀態(tài)，或者有生產(chǎn)性用途但效率不高，于是就通過金融這樣一種中介服務(wù)把這筆錢配置到效率更高的地方。但這種配置不是簡單的資金騰挪，要讓這種業(yè)務(wù)成為可持續(xù)的商業(yè)模式，需要讓騰挪后的獲利覆蓋資金的使用成本。

因此金融的核心就只有一點(diǎn)，那就是風(fēng)險(xiǎn)和收益的trade-off。而國內(nèi)金融體系一直以來的問題，就在于沒有做好這種trade-off，或者壓根就沒有trade-off。

比如銀行是金融系統(tǒng)最基礎(chǔ)的部分，但國內(nèi)銀行在風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)這塊就做得很不好。筆者幾年前旁聽黃益平教授的貨幣銀行學(xué)課程時(shí)，就曾聽到過一個(gè)案例：

2018年人民銀行為幫助解決小微企業(yè)的融資難題，出臺(tái)了包括定向降準(zhǔn)、把小微企業(yè)貸款納入MLF合格抵押品范圍這些措施，同時(shí)還給銀行設(shè)立了一些相關(guān)指標(biāo)。當(dāng)時(shí)作為央行貨幣政策委員會(huì)的委員，黃去地方調(diào)研，卻發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)劂y行為完成指標(biāo)，竟然追著某家優(yōu)質(zhì)企業(yè)以極低利率發(fā)放貸款，但這家企業(yè)實(shí)際并沒有融資需求。結(jié)果就是企業(yè)被硬塞了這筆貸款后，又存到了銀行里，因?yàn)槟玫降拇尜J款利率倒掛，反而是從銀行系統(tǒng)吃到了利息差。

所以由于做不好風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，國內(nèi)銀行很多時(shí)候只能是干些錦上添花的事，但對市場上大大小小的民營企業(yè)來說更關(guān)鍵的是雪中送炭。所有做過企業(yè)的人，都清楚現(xiàn)金流的重要性，很多時(shí)候一筆過橋貸款就決定了一家企業(yè)的生死，比如當(dāng)年的京東。

后來在上海外灘，馬老師為互金站臺(tái)時(shí)要表達(dá)的也是這個(gè)內(nèi)涵。當(dāng)然形勢后續(xù)的走向表明，馬老師自己就沒有做好風(fēng)險(xiǎn)評估，所以對互金的潛力和命運(yùn)可能也產(chǎn)生了過分樂觀的估計(jì)。

國內(nèi)的互金從起步階段開始，就給自己找了個(gè)遠(yuǎn)大前程。說來時(shí)間也巧，尤努斯零六年獲諾獎(jiǎng)，第二年拍拍貸就作為國內(nèi)第一家P2P平臺(tái)橫空出世。

互金給自己預(yù)設(shè)的“使命”就是要用Fintech實(shí)現(xiàn)普惠金融，所以討論互金的文章里常能見到尤努斯的例子。不過現(xiàn)實(shí)世界中，尤努斯創(chuàng)業(yè)的孟加拉直到2022年也只有不到1/3的人口能上網(wǎng)，因此如果按唯結(jié)果論來看，倒是有點(diǎn)扯不清互聯(lián)網(wǎng)到底算是技術(shù)層面上的恩賜還是詛咒了。

時(shí)至今日，我們不妨對互金行業(yè)做個(gè)階段性總結(jié)：一切悲劇的起源都來自仍然用互聯(lián)網(wǎng)思維做互金，路徑依賴?yán)ё×嘶ソ鹦袠I(yè)。

什么是互聯(lián)網(wǎng)思維？就是利用趨于免費(fèi)的邊際成本，把盡可能多的用戶吸引到自己的軟件生態(tài)里，然后再依賴流量變現(xiàn)“從豬的身上拔羊毛”。在這套商業(yè)邏輯里，流量是核心，生意就是收租。無論哪個(gè)頭部APP，它們賺大錢高估值的原因都不在于從單個(gè)用戶身上榨取了多高的價(jià)值，而是依賴互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)基礎(chǔ)設(shè)施匯集了足夠多的用戶，即所謂的“長尾效應(yīng)”。

如果互金實(shí)踐上依然只是遵循上面這套邏輯，那它跟其他通過互聯(lián)網(wǎng)掙錢的模式就沒有多大區(qū)別。只不過由于金融面臨著比其他場景強(qiáng)得多的監(jiān)管合規(guī)壓力，所以掙錢的時(shí)候有更多限制。

于是乎，互金行業(yè)嘗試講了個(gè)不同的故事，把行業(yè)的側(cè)重點(diǎn)放在了科技上。后來基本上所有的互金公司名字上都帶有這兩個(gè)字，如京東科技（曾用名京東數(shù)科，更早以前叫京東金融）、360數(shù)科、螞蟻科技等，這些公司都宣稱，通過采集的客戶數(shù)據(jù)，在諸如人工智能風(fēng)控算法的加持下，能把金融服務(wù)全面鏈接到中低收入人群和小微企業(yè)。

那它們真正做到這一點(diǎn)了嗎？回答這個(gè)問題之前，我們有必要重申本章開篇的那個(gè)討論：金融是風(fēng)險(xiǎn)和收益的trade-off。從這個(gè)角度講，資質(zhì)再差勁的貸款人只要愿意承受高額的利息，他基本都是能獲得貸款的。很多難以從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)獲得貸款的人，他們只是紙面上反映的信用資質(zhì)差而非信用差，比如很多人甚至缺乏連續(xù)繳納的社?；蚬e金記錄這樣的憑證。

所以涉足金融的互聯(lián)網(wǎng)科技公司要做的，是將這些傳統(tǒng)信用背書材料以外的東西，比如交易記錄、社交關(guān)系、消費(fèi)習(xí)慣等方面，輸入到它們的風(fēng)控模型里，得到更全面的用戶畫像，降低這部分群體貸款需要付出的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這才是所謂用科技實(shí)現(xiàn)普惠金融的要義。

但實(shí)際這些互金公司做的事情是什么呢？它們給業(yè)務(wù)套了層科技的皮，然后用更高的利率、更激進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)策略、更鋪天蓋地的流量灌溉，以狂轟濫炸的方式，把此前囿于監(jiān)管壓力和審慎原則，被傳統(tǒng)商業(yè)銀行限制的那部分生意做大做強(qiáng)了。而它們之所以能這樣做，是因?yàn)橐恢币詠砘ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)被視為新興產(chǎn)業(yè)，被賦予了較大的探索空間，秉持所謂“創(chuàng)新在前，監(jiān)管在后”的原則。

所以互金行業(yè)本質(zhì)上還是傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)的那一套，在巨大流量的灌溉下，任何生意都能把用戶變成客戶，也就都能輕松掙錢。而互金公司們能開展業(yè)務(wù)的原因，歸根結(jié)底不是技術(shù)獲利，而是監(jiān)管套利。技術(shù)并沒有給互金公司的風(fēng)控能力帶來躍升，繼而降低普惠客群的信貸成本，或許恰恰相反，互金公司拔高了信貸成本對中低收入人群的（負(fù)面）影響。

下圖是消費(fèi)貸款利息支出在居民可支配收入中的占比，圖中曲線走勢也某種程度上佐證了上述觀點(diǎn)。從2013年到2019年，消費(fèi)貸的利息占居民收入比例從4.8%大幅增長至8.7%，而同期正是互金行業(yè)亂象叢生野蠻生長的時(shí)期。《新立場》將上述時(shí)間序列，跟艾瑞咨詢提供的消費(fèi)信貸網(wǎng)上滲透率結(jié)合計(jì)算得到的相關(guān)性達(dá)到了0.9471，表明二者強(qiáng)相關(guān)。

總結(jié)來說，就是互金的擴(kuò)張沒有讓生活更美好，而是明顯擠壓了居民的消費(fèi)增長：本來可以用來拉動(dòng)消費(fèi)的新增可支配收入，被互金公司作為利息收走。所以，現(xiàn)階段的網(wǎng)貸公司想要包裝成普惠金融的推手，仍然很難讓人信服。

寫在最后

從群魔亂舞，到歸于巨頭，再到鯨落生萬物，互金行業(yè)連續(xù)發(fā)生了兩次大的遷徙。但最終的結(jié)果，并沒有實(shí)現(xiàn)普惠更多人，只實(shí)現(xiàn)了普惠更多公司。

當(dāng)小米、360、淘寶、京東、美團(tuán)、滴滴、愛奇藝（還有太多企業(yè)）們瓜分市場后，它們的風(fēng)控能力和催收方式并沒有體現(xiàn)出“互聯(lián)網(wǎng)”和“科技”，唯一能體現(xiàn)這兩者的，是其不受時(shí)空限制、廣泛、快速、精準(zhǔn)的的獲客能力。

或許對于這些企業(yè)而言，只有走出當(dāng)前這套商業(yè)路徑，改變重互聯(lián)網(wǎng)輕金融的產(chǎn)業(yè)模式，才能使行業(yè)真正兌現(xiàn)普惠承諾，才能使這頭現(xiàn)金奶牛不再隱匿于反復(fù)更名的子公司外殼下。

（完）