隨著管控措施放開(kāi)，小陽(yáng)人們猛增，讓過(guò)去常見(jiàn)的退燒藥、感冒藥“一藥難求”。為此大家各顯神通，有人不惜花不菲的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)海外仿制藥，有人則會(huì)去昂貴的私立醫(yī)院碰運(yùn)氣。

互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達(dá)的今天，更多人則在手機(jī)里各大購(gòu)藥平臺(tái)上蹲守，試圖讓互聯(lián)網(wǎng)的強(qiáng)連接，提升自己買(mǎi)藥的概率。

敏感的資本市場(chǎng)似乎已洞悉一切。近期隨著整體回暖，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療概念股幾乎集體大漲——阿里健康短短33個(gè)交易日，便從3港幣飆漲至短期高點(diǎn)10.14港幣，漲幅超過(guò)220%；京東健康和平安好醫(yī)生也不甘示弱，同期漲幅均超過(guò)120%。

然而，任何繁榮之下，總有人趕不上趟，資本顯然對(duì)9月剛剛上市的同板塊公司——叮當(dāng)健康不太感冒，叮當(dāng)健康板塊下最為大眾熟知的是線上買(mǎi)藥平臺(tái)叮當(dāng)快藥。上市以來(lái)，叮當(dāng)健康一直在11.5元附近窄幅震蕩，同行大漲與其無(wú)關(guān)，更糟糕的是其日均成交量小的可憐，只有800萬(wàn)出頭，一些股民戲稱(chēng)其已成“死股”。

在北京感染高峰期，叮當(dāng)快藥還被消費(fèi)者反映，有大批量泰諾林陳列藥架上，但藥師稱(chēng)無(wú)藥可售，且不知道價(jià)格，由此引發(fā)網(wǎng)友討伐。最終官方出面澄清：這些藥品尚未入庫(kù)，當(dāng)時(shí)無(wú)法對(duì)其銷(xiāo)售。

叮當(dāng)快藥做的到底是怎樣一門(mén)生意？為什么在同行大漲之際，叮當(dāng)快藥撩不動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)的心？

楊文龍的算盤(pán) 成立于2014年的叮當(dāng)快藥，創(chuàng)始人為醫(yī)藥制造商仁和藥業(yè)原董事長(zhǎng)楊文龍。仁和藥業(yè)曾打造過(guò)婦炎潔、閃亮滴眼液等知名子品牌。 叮當(dāng)快藥號(hào)稱(chēng)無(wú)論刮風(fēng)下雨，7×24 小時(shí)都能下單，28 分鐘內(nèi)送藥上門(mén)。當(dāng)年這一價(jià)值主張，吸引不少投資機(jī)構(gòu)捧場(chǎng)。上市前，叮當(dāng)快藥一共發(fā)起了7輪融資，自2016年起，其融資節(jié)奏大約為每年一次，累計(jì)融資超過(guò)30億元。 雖然叮當(dāng)快藥和仁和藥業(yè)沒(méi)有股權(quán)關(guān)系，但從戰(zhàn)略邏輯的角度，前者可以看做楊文龍事業(yè)的第二曲線。 在2017年叮當(dāng)快藥的一次發(fā)布會(huì)上，楊文龍表示，仁和一直以來(lái)堅(jiān)持OTC的市場(chǎng)銷(xiāo)售，之所以2015年初始做叮當(dāng)快藥，更多的是試圖將自己進(jìn)行產(chǎn)業(yè)、服務(wù)、銷(xiāo)售升級(jí)?！耙郧叭屎偷匿N(xiāo)售是（先）工業(yè)生產(chǎn)，最初供應(yīng)給醫(yī)藥公司；到后來(lái)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，從工業(yè)供到終端，現(xiàn)在是從工業(yè)直接供到用戶。” 可以看出，叮當(dāng)快藥本質(zhì)是楊文龍以醫(yī)藥制造為基本盤(pán)，衍生出來(lái)的醫(yī)藥渠道。而衍生，正是第二曲線誕生的關(guān)鍵邏輯。 但在當(dāng)時(shí)，全國(guó)已經(jīng)有40萬(wàn)家線下藥店、近100萬(wàn)家各類(lèi)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，楊文龍的渠道戰(zhàn)略如何做出特色？ 有句話叫每一次結(jié)構(gòu)性變化，都會(huì)涌現(xiàn)新的商業(yè)機(jī)會(huì)。當(dāng)年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)橫空出世，進(jìn)而涌現(xiàn)出的O2O模式便是如此。根據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，僅2014年，中國(guó)O2O領(lǐng)域融資數(shù)就超過(guò)260起，占總?cè)谫Y數(shù)的13%左右。 所謂O2O，簡(jiǎn)單理解就是按摩、理發(fā)、甚至吃火鍋，都可以網(wǎng)上下單、服務(wù)上門(mén)。 而在醫(yī)藥領(lǐng)域，叮當(dāng)快藥等一眾企業(yè)也采用了類(lèi)似打法。2015年叮當(dāng)快藥APP正式推出時(shí)，周?chē)延锌旆剿退?、藥快好和藥給力等一眾對(duì)手。這批企業(yè)創(chuàng)業(yè)的破局點(diǎn)都是同一個(gè)字——快。希望通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，提供1小時(shí)藥品送達(dá)服務(wù)，讓藥店“沒(méi)有難做的生意”“患者沒(méi)有難買(mǎi)的藥”。相比之下，叮當(dāng)快藥打出的口號(hào)是“28分鐘”。 醫(yī)藥O2O企業(yè)初期的打法，都是輕資產(chǎn)的平臺(tái)撮合模式，這種模式的優(yōu)點(diǎn)顯而易見(jiàn)，輕資產(chǎn)、容易快速擴(kuò)張。 不過(guò)，這種模式很難真正保證配送品質(zhì)——如果線下藥房不積極配合，那么很難做到28分鐘、7*24小時(shí)，“快”就不能滿足；如果藥店傾向上線自己的高毛利產(chǎn)品，那么消費(fèi)者未必能買(mǎi)到合適的產(chǎn)品。 叮當(dāng)快藥也意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，從2016年開(kāi)始，叮當(dāng)快藥的經(jīng)營(yíng)邏輯發(fā)生根基式反轉(zhuǎn)——業(yè)務(wù)由輕變重，開(kāi)始大規(guī)模自建藥店（也稱(chēng)智慧藥房）和物流配送團(tuán)隊(duì)。根據(jù)招股書(shū)，截至2022年3月31日，叮當(dāng)快藥已在中國(guó)17個(gè)城市建立351個(gè)智慧藥房網(wǎng)絡(luò)，專(zhuān)業(yè)配送騎手團(tuán)隊(duì)超2600名。 從參與主體來(lái)看，叮當(dāng)健康建立了一個(gè)由用戶、配送隊(duì)伍、藥房、制藥公司及醫(yī)療專(zhuān)業(yè)人員等參與者組成的協(xié)作系統(tǒng)。 比如在制藥企業(yè)端，叮當(dāng)快藥從2015年起聯(lián)合多家藥企成立聯(lián)盟，希望做到工廠直達(dá)消費(fèi)者，降低聯(lián)盟會(huì)員整體制造業(yè)采購(gòu)成本，進(jìn)而降低藥品價(jià)格。 時(shí)任叮當(dāng)快藥CEO王立成2017年曾表示，叮當(dāng)智慧藥房單店產(chǎn)出當(dāng)時(shí)相當(dāng)于傳統(tǒng)3-4個(gè)藥房，且華北地區(qū)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利。 在這個(gè)模式下，叮當(dāng)快藥作為渠道當(dāng)然也為楊文龍醫(yī)藥制造基本盤(pán)提供了一定的銷(xiāo)售便利。 根據(jù)叮當(dāng)健康招股書(shū)和2022年半年報(bào)，公司從2018年至2022年6月30日，從上市公司仁和藥業(yè)采購(gòu)的藥品金額分別為1.44億元、3.37億元、3.96億元、1.90億元和1.15億元。占叮當(dāng)健康成本的比例分別為41.86%、41.8%、27.09%、7.55%和8.68%，占仁和藥業(yè)醫(yī)藥銷(xiāo)售收入比例為3.3%、7.44%、9.8%、3.92%、4.5%。 具體業(yè)務(wù)形態(tài)方面，叮當(dāng)健康的核心業(yè)務(wù)為藥品及醫(yī)療健康業(yè)務(wù)，占比超95%。這部分業(yè)務(wù)又一分為三——快藥（藥品銷(xiāo)售）、在線醫(yī)生診療、慢性病與健康管理等服務(wù)。其中，后兩者為快藥業(yè)務(wù)帶來(lái)提供一定的訂單轉(zhuǎn)化。

如果從渠道的維度來(lái)看，叮當(dāng)健康的核心收入來(lái)自線上，占比接近7成。

不過(guò)，雖然叮當(dāng)快藥成為當(dāng)年那一批玩家中少有的活下來(lái)，且上市的企業(yè)，但是公司活得并不是很好。 燒錢(qián)換增長(zhǎng)

翻開(kāi)財(cái)報(bào)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，叮當(dāng)快藥的收入增長(zhǎng)十分兇悍。?

2018年，叮當(dāng)快藥的營(yíng)收還只有5.85億元，但到2021年增長(zhǎng)到了36.79億元，3年增長(zhǎng)超過(guò)5倍，似乎是妥妥的成長(zhǎng)股。

但這成長(zhǎng)是有代價(jià)的。收入增長(zhǎng)的同時(shí)，叮當(dāng)快藥的虧損也像洪水決堤一路放大。2018年至2021年，叮當(dāng)快藥的凈利潤(rùn)分別為-1.08 億元，-2.77 億元，-9.24 億元，-15.79 億元，凈利率看上去不忍直視，從-18.4%一路擴(kuò)大到 -42.9%。

當(dāng)然，這個(gè)虧損有優(yōu)先股和股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的擾動(dòng)，但即便扣除上述因素，叮當(dāng)快藥的表現(xiàn)依然不容樂(lè)觀。? ? ??

錢(qián)虧哪兒去了？我們可以從毛利率、履約開(kāi)支、銷(xiāo)售開(kāi)支等三大要素找尋答案。?

毛利率是反映企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵指標(biāo)，表示每產(chǎn)生1元收入扣除銷(xiāo)售成本后，有多少錢(qián)可以用于支付經(jīng)營(yíng)期間各項(xiàng)費(fèi)用（比如研發(fā)、營(yíng)銷(xiāo)推廣），進(jìn)而形成盈利。?

叮當(dāng)快藥的毛利率總體處于下滑態(tài)勢(shì)。2018年至2022年一季度，毛利率分別為41.1%、36.8%、34.4%、31.6%及33.9%。

對(duì)于毛利率下滑，叮當(dāng)快藥有自己的解釋。?

首先是產(chǎn)品組合的變化，更具體地說(shuō)，其低毛利率業(yè)務(wù)比例正上升。

叮當(dāng)快藥的核心業(yè)務(wù)藥品銷(xiāo)售，包括處方藥和非處方藥，其中處方藥毛利率低于后者。之所以處方藥毛利率偏低，主要原因是國(guó)家醫(yī)?？刭M(fèi)和醫(yī)藥集中采購(gòu)，使得處方藥價(jià)格相比非處方藥受到更嚴(yán)格的監(jiān)管。

叮當(dāng)快藥在招股書(shū)中表示，2021年處方藥市場(chǎng)整體毛利率介于10%至20%。但叮當(dāng)快藥表示，處方藥外流是趨勢(shì)，公司為了捕捉趨勢(shì)，處方藥銷(xiāo)售比例有所提升。（注：所謂處方藥外流是指醫(yī)院開(kāi)具處方后，患者可以憑借處方在醫(yī)院外開(kāi)藥。）

其次，補(bǔ)貼也是壓制毛利率的關(guān)鍵因素，換種說(shuō)法就是：叮當(dāng)快藥的增長(zhǎng)是燒錢(qián)燒出來(lái)的。2018年至2021年，叮當(dāng)快藥通過(guò)在線直營(yíng)向用戶的補(bǔ)貼總額直線上升，分別為8280萬(wàn)元、2.08億元、4.12億元、7.23億元。在線直營(yíng)的補(bǔ)貼比率分別為17.5%、18.7%、19.6%、21.9%。

需要注意的是，叮當(dāng)快藥每份在線直營(yíng)訂單的補(bǔ)貼金額越來(lái)越多，從2018年每單補(bǔ)貼8.8元，到2021年漲到12.8元。

?此外，叮當(dāng)快藥的銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支和履約開(kāi)支也相當(dāng)費(fèi)錢(qián)。

2018年以來(lái)，叮當(dāng)快藥的銷(xiāo)售及市場(chǎng)推廣開(kāi)支占收入的比重常年在20%以上，2018-2021年分別為24.1%、21.8%、19.8%、22.7%。這一數(shù)據(jù)，明顯高于同行的京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生。這使得叮當(dāng)快藥自營(yíng)線上平臺(tái)的平均用戶獲取成本，從2018年的 5.9 元，一路飆漲至2021年的18.2 元。

最后來(lái)看支付騎手及第三方承運(yùn)商的履約費(fèi)用。2018年叮當(dāng)快藥這一開(kāi)支比例曾達(dá)到過(guò)16.7%，2011年仍然達(dá)到11.2%。

我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，叮當(dāng)快藥是典型的燒錢(qián)換增長(zhǎng)模式，而從逐漸增加的每單補(bǔ)貼金額和獲客成本來(lái)看，燒錢(qián)的效率正逐步下降。

為什么會(huì)這樣？答案自然是激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

為大平臺(tái)“添磚加瓦”？

關(guān)于商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，有這么一個(gè)老段子：一條商業(yè)街，如果來(lái)的是猶太人，A會(huì)開(kāi)修車(chē)行、B會(huì)開(kāi)餐館、C會(huì)開(kāi)超市……總之不同的猶太人會(huì)做不一樣的生意，習(xí)慣避開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)。

近幾年創(chuàng)業(yè)界，也不斷有觀點(diǎn)強(qiáng)調(diào)，創(chuàng)業(yè)要錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，尤其是別和巨頭硬碰硬，至少初期別被巨頭盯上。

很難說(shuō)好事還是壞事，叮當(dāng)健康跳進(jìn)的數(shù)字大健康賽道，巨頭林立。

說(shuō)好事在于，中國(guó)擁有龐大的數(shù)字大健康市場(chǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2021年這一市場(chǎng)規(guī)模為4674億元，預(yù)期2025年將快速增長(zhǎng)至人民幣1.6萬(wàn)億元，2021年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率高達(dá)為35.2%。

數(shù)字大健康市場(chǎng)細(xì)分領(lǐng)域眾多，主要包括數(shù)字零售藥房、在線診療、在線消費(fèi)醫(yī)療及醫(yī)療信息技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施。如果按交易量計(jì)，數(shù)字零售藥房市場(chǎng)占比最大，2021年商品成交金額為2626億元人民幣，預(yù)期于2025年將達(dá)到6923億元，2021年至2025年的復(fù)合年增長(zhǎng)率為27.4%。

但這么龐大的市場(chǎng)，顯然不只叮當(dāng)快藥一個(gè)玩家。國(guó)內(nèi)僅垂直業(yè)務(wù)的港股上市公司就有京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生三家。此外，美團(tuán)買(mǎi)藥、餓了么買(mǎi)藥業(yè)務(wù)模式也在旁虎視眈眈。

根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021年上半年中國(guó)醫(yī)藥電商平臺(tái)使用率前五分別是阿里健康（46.8%）、美團(tuán)（38.3%）、京東健康（37.9%）、叮當(dāng)快藥（25.3%）、健客網(wǎng)（17.2%）。

從收入體量來(lái)看，截至2021年，京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生的收入分別為308.27億元、205.78億元、73.34億元。相比之下，叮當(dāng)快藥的2021年收入只有36.88億。

叮當(dāng)健康在其招股書(shū)中也坦言，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能比自己有更長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)歷史、更高的品牌知名度、更好的供應(yīng)商關(guān)系、更大的用戶群、更高的地區(qū)滲透率或更多的財(cái)務(wù)、技術(shù)或營(yíng)銷(xiāo)資源；競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或可從供應(yīng)商處獲得更有利的條件，將更多的資源用于營(yíng)銷(xiāo)及促銷(xiāo)活動(dòng)，采用更激進(jìn)的定價(jià)或庫(kù)存政策，并將更多的資源用于其網(wǎng)站、移動(dòng)應(yīng)用程序及系統(tǒng)開(kāi)發(fā)。

這或許可以解釋為什么叮當(dāng)快藥資金利用效率會(huì)下降。?

除了和對(duì)手體量、資源懸殊，競(jìng)爭(zhēng)不占優(yōu)勢(shì)，叮當(dāng)健康還對(duì)第三方平臺(tái)這個(gè)強(qiáng)大對(duì)手構(gòu)成依賴，這為其長(zhǎng)期發(fā)展埋下隱患。?

在叮當(dāng)快藥的訂單分布渠道中，線上部分分為自營(yíng)平臺(tái)和第三方平臺(tái)。

所謂第三方平臺(tái)，是以美團(tuán)、餓了么為代表的各大平臺(tái)。這些平臺(tái)的打法是，在首頁(yè)單獨(dú)開(kāi)放一個(gè)“買(mǎi)藥”頻道，同時(shí)整合一眾連鎖和當(dāng)?shù)亓闶鬯幏俊６．?dāng)健康也有線下門(mén)店，因而也選擇入駐上述平臺(tái)。?

這意味著，叮當(dāng)健康和美團(tuán)是一種競(jìng)爭(zhēng)合作關(guān)系。叮當(dāng)健康每一筆來(lái)自美團(tuán)等平臺(tái)的訂單，都要向后者繳納一定的比例傭金，這筆費(fèi)用在叮當(dāng)健康市場(chǎng)推廣開(kāi)支的細(xì)項(xiàng)中，被列為技術(shù)服務(wù)費(fèi)。根據(jù)叮當(dāng)健康招股說(shuō)明書(shū)，僅2021年便繳納了近1億元的傭金。結(jié)合其2021年來(lái)自三方平臺(tái)17.95億元的收入，可算出以上三方平臺(tái)對(duì)其抽傭比率約為5.6%。

值得注意的是，叮當(dāng)健康依賴三方在線平臺(tái)的程度呈直線上升，2018年至2022年第一季度，來(lái)自第三方平臺(tái)的銷(xiāo)售訂單收入占線上直營(yíng)總收入的比重，已經(jīng)從48.0%逐年升至72.6%，似乎已成了大平臺(tái)的附庸。?

相比之下，其自有平臺(tái)的平均月活躍和付費(fèi)用戶數(shù)甚至在下滑。截至2022年第一季度，這兩組數(shù)據(jù)分別為170萬(wàn)和70萬(wàn)人，同比下滑10%和22%。

借助2022年末疫情放開(kāi)，線上買(mǎi)藥需求激增，叮當(dāng)買(mǎi)藥也通過(guò)一些手段想將用戶往自有平臺(tái)導(dǎo)流。

在高速增長(zhǎng)期，借助新的流量渠道，增大曝光度、提升銷(xiāo)售收入無(wú)可厚非。但對(duì)第三方平臺(tái)的依賴程度達(dá)到70%以上，一旦平臺(tái)政策發(fā)生變化，也將對(duì)叮當(dāng)健康產(chǎn)生顯著影響。?

所以，叮當(dāng)健康是一種尷尬的存在，看似在高增長(zhǎng)，實(shí)則背后是仿佛看不到頭的燒錢(qián)；看似價(jià)值主張獨(dú)特，但其實(shí)命運(yùn)綁定在更大的三方平臺(tái)上，為大平臺(tái)的繁榮添磚加瓦。

如今全民免疫闖關(guān)，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)似乎再迎發(fā)展契機(jī)，叮當(dāng)健康能否走出燒錢(qián)和依賴大平臺(tái)的泥潭？?

（完）