作者｜王薇

編輯｜六耳

來源｜直通北交所

一張薄紙卻“重若泰山”，是電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工的關(guān)鍵戰(zhàn)略材料。這便是芳綸紙。

煙臺(tái)民士達(dá)特種紙業(yè)股份有限公司（以下簡稱“民士達(dá)”，833394.NQ）作為國內(nèi)第一家芳綸紙制造商，解決了國內(nèi)長期被國外產(chǎn)品“卡脖子”的問題。產(chǎn)品市場占用率居全球第二位，僅次于美國杜邦公司。

如今，民士達(dá)再次迎來大考。公開信息顯示，北交所上市委員會(huì)定于2023年2月15日上午9時(shí)召開2023年第6次審議會(huì)議，審議民士達(dá)IPO。

實(shí)際上，作為 “國家級(jí)制造業(yè)單項(xiàng)冠軍示范企業(yè)”、國家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，民士達(dá)的上市之路并不順利。

自去年10月26日至今已經(jīng)遭遇三次問詢，三輪問詢重點(diǎn)涉及對(duì)控股股東依賴及業(yè)務(wù)獨(dú)立性、股權(quán)代持、募投項(xiàng)目合理性等問題。其中對(duì)于獨(dú)立性問題，監(jiān)管層更是“窮追不舍”。

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上市前高管低價(jià)認(rèn)購，疑似代持

成立于2009年5月的民士達(dá)，主營業(yè)務(wù)為芳綸紙及其衍生品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。芳綸紙由于具有高強(qiáng)度、耐高溫、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，成為多個(gè)制造行業(yè)中的關(guān)鍵材料。

主要客戶涵蓋了中航集團(tuán)、中國中車、瑞士ABB公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內(nèi)外知名企業(yè)。

2020年前后，民士達(dá)經(jīng)歷了較大的控股股東變動(dòng)，泰和新材一躍成為新的控股人，至此兩家的關(guān)系也更加“緊密”。

據(jù)招股書顯示，泰和新材（002254.SZ）成立于1993年，于2008年6月在深圳證券交易所主板上市，為民士達(dá)的控股股東。截至 2022 年3月31日，其持股比例高達(dá)91.38%。

而在2020年9月之前，民士達(dá)并無控股股東。當(dāng)時(shí)，公司的第一大股東國盛投資持股39%。變更前后，發(fā)行人實(shí)際控制人均為煙臺(tái)市國資委。

目前，除了控股股東泰和新材外，民士達(dá)不存在其他持有其5%以上的股份。王志新作為公司董事長，持有發(fā)行人4.87%的股份；鞠成峰為公司董事會(huì)秘書，持有發(fā)行人1.81%的股份。

在民士達(dá)上市前夕，董事長王志新與董秘鞠成峰進(jìn)行了突擊認(rèn)購股份。

據(jù)招股書顯示，2021年末，發(fā)行人向王志新、鞠成峰共定向發(fā)行股份600萬股，共募集資金1986 萬元，其中王志新認(rèn)購了470萬股，認(rèn)購金額1555.70萬元；鞠成峰認(rèn)購了130萬股，認(rèn)購金額430.30萬元。

并且，二人認(rèn)購的資金來源存在借款，其中王志新存在借款1500萬元未償還，鞠成峰存在240萬元未償還。

對(duì)此，北交所要求具體說明2021年兩人認(rèn)購資金借款的必要性、借款雙方的關(guān)系、借款期限及利率、還款進(jìn)展和計(jì)劃等基本情況；并說明本次借款是否用于股權(quán)代持，發(fā)行人股權(quán)是否清晰，是否存在糾紛或潛在糾紛。

實(shí)際上，早在2019年開始鞠成峰便作為中間人，為王志新、杜玉春等27名員工購買民士達(dá)股票。

具體而言，2019年6月，王志新、杜玉春等27名員工向鞠成峰轉(zhuǎn)入多筆資金，總計(jì) 359 萬元，部分劃款備注出現(xiàn)購買民士達(dá)股票字眼；一個(gè)月之后，鞠成峰通過市場競價(jià)購入民士達(dá)股票82萬股，交易價(jià)格2.24元/股。

對(duì)此，鞠成峰解釋稱，因當(dāng)時(shí)新三板開戶要求“個(gè)人名下金融資產(chǎn)達(dá)到500萬元以上”，故其向上述個(gè)人借款用于開立新三板賬戶并購買民士達(dá)股票。

而關(guān)于2021年還未償還的千萬借款，民士達(dá)解釋，僅為借款，與相關(guān)出借人之間不存在任何爭議糾紛或者潛在爭議糾紛，亦不存在針對(duì)民士達(dá)股份或權(quán)益歸屬的爭議糾紛或潛在爭議糾紛。

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關(guān)聯(lián)采購占比高，獨(dú)立性存疑

相對(duì)于高管的“低買高賣”，控股股東泰和新材與民士達(dá)的關(guān)聯(lián)關(guān)系及業(yè)務(wù)獨(dú)立性問題才是北交所三次問詢的核心所在。

據(jù)了解，芳綸紙自美國杜邦公司二十世紀(jì)六十年代研發(fā)成功以來，一直保持著“一家獨(dú)大”的局面。

直到進(jìn)入二十一世紀(jì)，民士達(dá)成功研制出間位芳綸紙。這打破了美國杜邦公司的全球獨(dú)家壟斷，使我國成為世界上第二個(gè)能夠生產(chǎn)芳綸紙的國家。民士達(dá)也因此奠定了我國芳綸紙行業(yè)的龍頭地位。

目前，全球主要有美國杜邦公司及國內(nèi)的民士達(dá)、超美斯、贛州龍邦、時(shí)代華先等幾家公司生產(chǎn)芳綸紙。其中，美國杜邦公司仍是全球最大的芳綸紙制造商，民士達(dá)的芳綸紙產(chǎn)品全球市場占有率在10%左右。

而根據(jù)招股書顯示，民士達(dá)生產(chǎn)所用的主要原材料為短切纖維、沉析纖維等制紙級(jí)芳綸纖維，主要來自于控股股東泰和新材及其子公司。

報(bào)告期內(nèi)，公司自關(guān)聯(lián)方采購的短切纖維、沉析纖維金額占公司采購總額的比例分別為 89.30%、87.71%、81.02%及 83.38%。

高達(dá)八成以上的原材料采購占比，使北交所懷疑民士達(dá)是否存在對(duì)控股股東的重大依賴？發(fā)行人的業(yè)務(wù)是否完整，獨(dú)立性方面是否存在重大缺陷？

對(duì)此，民士達(dá)在前后三輪問詢中對(duì)此從原材料的供需格局、產(chǎn)能穩(wěn)及可持續(xù)性以及后續(xù)保障措施等方面進(jìn)行了回復(fù)。

一方面，在芳綸紙上游制紙級(jí)芳綸纖維制造環(huán)節(jié)，制紙級(jí)芳綸纖維專用于芳綸紙的生產(chǎn)，目前尚未形成成熟的市場供應(yīng)，產(chǎn)能主要集中在美國杜邦公司、泰和新材等少數(shù)企業(yè)。前者原材料并不對(duì)外銷售。

只有泰和新材進(jìn)行制紙級(jí)芳綸纖維的銷售以及贛州龍邦在自產(chǎn)自用的同時(shí)對(duì)外銷售部分芳綸纖維。

另一方面，泰和新材與民士達(dá)作為芳綸紙產(chǎn)業(yè)鏈上下游不同環(huán)節(jié)的專業(yè)分工，彼此在芳綸紙產(chǎn)業(yè)鏈上各自占據(jù)重要地位。

泰和新材是民士達(dá)主要原材料供應(yīng)商，同時(shí)民士達(dá)是泰和新材制紙級(jí)芳綸纖維產(chǎn)品的唯一客戶。兩者是“一根繩上的螞蚱”，不存在“拋棄獨(dú)活”的問題。

為了進(jìn)一步打消北交所的顧慮，民士達(dá)還與泰和新材簽署了《長期供貨框架協(xié)議》，以保障泰和新材對(duì)其原材料供應(yīng)持續(xù)、穩(wěn)定、及時(shí)以及交易價(jià)格和交易條件公平合理。

并在報(bào)告期內(nèi)，采用“以銷定產(chǎn)為主、策略性備貨為輔”的生產(chǎn)模式，以避免產(chǎn)能積壓或者過剩等不穩(wěn)定情況。

除了原材料采購方面，民士達(dá)也在其他方面向北交所證明與泰和新材只是合作共贏關(guān)系，包括：獨(dú)立的業(yè)務(wù)體系、獨(dú)立的銷售渠道、不存在同業(yè)競爭、核心工藝差別、采購價(jià)格公允……

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泰和新材兩個(gè)子公司排隊(duì)IPO

分拆上市近年持續(xù)升溫

好事成雙，當(dāng)前泰和新材旗下有望闖入資本市場的不只有民士達(dá)一家公司，泰和興也正在沖刺新三板掛牌。盡管上市板塊還未確定，但是泰和新材著力打造“1＋N”多層次資本市場平臺(tái)的野心早已顯露。

據(jù)資料顯示，截至2022年上半年，作為一家老牌國企，泰和新材共擁有重要子公司17家，主營業(yè)務(wù)為氨綸、芳綸等高性能纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

其中，泰和興主要從事芳綸纖維制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，屬于民士達(dá)的上游產(chǎn)業(yè)鏈。

隨著全球芳綸需求強(qiáng)勢(shì)增長，近幾年芳綸毛利率也持續(xù)向好，由2012年的25.7%提升到2022上半年的38.6%。因而，民士達(dá)和泰和興的業(yè)績表現(xiàn)也是可圈可點(diǎn)。

據(jù)招股書顯示，民士達(dá)2019年——2021年?duì)I業(yè)收入分別為1.37億元、1.59億元、2.18億元，歸母凈利潤分別為2080.87萬元、2792.74萬元、3727.99萬元。

2022年前三季度，民士達(dá)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.07億元，同比增長26.97%；歸母凈利潤為4525萬元，同比增長50.8%。

泰和興同樣也展現(xiàn)增長態(tài)勢(shì)。2021年度，泰和興實(shí)現(xiàn)營收6363.86萬元，扣非后歸屬凈利潤為1753.93萬元；2022年前9個(gè)月實(shí)現(xiàn)營收9730.72萬元，扣非后歸屬凈利潤為2255.74萬元。

盡管業(yè)績可喜，但是兩家子公司在進(jìn)入資本市場時(shí)，他們與母公司泰和新材的關(guān)聯(lián)關(guān)系都成了監(jiān)管層的問詢重點(diǎn)。

實(shí)際上，隨著2019年關(guān)于“分拆上市”新規(guī)落地，越來越多的企業(yè)選擇當(dāng)旗下子公司業(yè)務(wù)板塊成熟之后，采取分拆上市的方案進(jìn)行資本化提升估值，讓子公司可以獨(dú)立運(yùn)營、獨(dú)立融資，從而走出獨(dú)立發(fā)展的路徑。

分拆上市作為加速產(chǎn)業(yè)資本化的手段之一，從過去境外分拆上市發(fā)展到“港拆A”“A拆A”以及多種形式，并且多聚焦在新能源、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥、機(jī)械設(shè)備、新材料等新興產(chǎn)業(yè)。

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板以及北交所成為A股公司分拆上市的主要目的地。

例如，安琪酵母、長虹美菱、沃爾核材、南鋼股份等多家上市公司曾將北交所作為子公司擬分拆上市目的地。其中，長虹美菱旗下中科美菱于去年10月18日已經(jīng)成功上市；安琪酵母旗下的宏裕包材正在經(jīng)歷北交所的第二輪問詢……

不過，分拆上市只能因人而異，并非易事。此次泰和新材旗下的民士達(dá)的分拆上市，究竟能否如愿成功闖關(guān)并達(dá)成“1+1＞2”的效果，拭目以待。

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圖片來源｜網(wǎng)絡(luò)