2016年3月2日，巨人網(wǎng)絡(luò)借殼世紀(jì)游輪獲證監(jiān)會(huì)“有條件通過(guò)”，意味著巨人網(wǎng)絡(luò)借殼已無(wú)實(shí)質(zhì)障礙，將成為繼分眾傳媒借殼七喜控股后第二個(gè)成功通過(guò)借殼 登陸A股的中概股。同一天，在美國(guó)上市的智聯(lián)招聘宣布，已聘請(qǐng)財(cái)務(wù)咨詢服務(wù)機(jī)構(gòu)道衡為獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)、Fenwick& West LLP律師事務(wù)所為美國(guó)法律顧問(wèn)，幫助董事會(huì)下屬的獨(dú)立特別委員會(huì)評(píng)估公司之前接到的私有化提議。

受益于中概股回歸借殼，七喜控股、世紀(jì)游輪分別連續(xù)拉出7個(gè)和20個(gè)漲停板，借殼所引起的暴富效應(yīng)極大喚起了中概股回歸的激情。目前正在進(jìn)行私有化的還有奇虎360、聚美優(yōu)品、世紀(jì)互聯(lián)、藝龍、酷6傳媒等多家中概股。

清科研究中心近日發(fā)布《2016年中概股回歸投資機(jī)會(huì)研究報(bào)告》，對(duì)中概股回歸的政策以及市場(chǎng)環(huán)境進(jìn)行了梳理，并對(duì)中概股回歸的路徑和策略選擇給予了全面分析，深入挖掘中概股背后的投資價(jià)值和邏輯，以供廣大欲回歸的企業(yè)和投資者借鑒參考。

政策東風(fēng)+發(fā)行審核提速助力中概股回歸

2015年中國(guó)資本市場(chǎng)改革進(jìn)入深水區(qū)，圍繞A股的注冊(cè)制、戰(zhàn)略新興板均被提上日程，新三板市場(chǎng)也迎來(lái)分層制度的重大利好，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)正在逐步形 成。在此背景下，去年宣布收到私有化要約的中概股企業(yè)數(shù)量達(dá)到歷史之最。在剛剛過(guò)去的兩會(huì)上，證監(jiān)會(huì)主席劉士余又針對(duì)注冊(cè)制、中證金、深港通等問(wèn)題明確了 今年資本市場(chǎng)的改革方向，為今年中概股回歸潮奠定了良好的政策環(huán)境。

盡管注冊(cè)制并未出現(xiàn)在今年的政府工作報(bào)告中，但從新股發(fā)行的節(jié)奏來(lái)看，市場(chǎng)已經(jīng)在悄然開始向注冊(cè)制模式過(guò)渡。數(shù)據(jù)顯示，截至3月9日，證監(jiān)會(huì)發(fā)審委 2016年共計(jì)審核46家企業(yè)，剔除春節(jié)長(zhǎng)假和元旦因素，2016年共有47個(gè)工作日，意味著證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO申請(qǐng)企業(yè)的審核速度已高達(dá)每日一家。此 外，IPO審核的另一變化是發(fā)審委問(wèn)詢的問(wèn)題相比之前更加細(xì)化、更加全面。種種跡象表明監(jiān)管層正在嘗試包容性審核，通過(guò)提高審核效率，降低企業(yè)排隊(duì)時(shí)間和 成本，同時(shí)強(qiáng)化IPO信息披露，淡化公司投資價(jià)值審核。逐步向注冊(cè)制靠攏，無(wú)疑對(duì)提升中概股回歸的效率大有裨益。

回歸路徑各有利弊，戰(zhàn)略時(shí)間資金因素需統(tǒng)籌考量

目前回歸主要有兩種路徑：獨(dú)立上市和借殼上市。根據(jù)回歸市場(chǎng)的不同，又可細(xì)分為獨(dú)立IPO在A股上市、獨(dú)立掛牌新三板、借殼A股上市公司、借殼新三板已掛牌企業(yè)四種方式。今年，中概股回歸A股的選擇還有望新增一個(gè)戰(zhàn)略新興板。

其中獨(dú)立IPO所需要的時(shí)間最長(zhǎng)、要求最高，且申辦程序較為嚴(yán)格、復(fù)雜，但其優(yōu)點(diǎn)是股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰、獨(dú)立上市，并可以一步到位地回歸A股。由于股市震蕩 IPO可能會(huì)面臨關(guān)閉，故這種方法比較適合成立運(yùn)作時(shí)間較長(zhǎng)、歷史沿革明晰、具有雄厚資金實(shí)力、且并不急于在較短時(shí)間內(nèi)回歸A股的大型中概股公司。

與IPO相比，新三板掛牌門檻較低、掛牌所需流程和時(shí)間也更短，對(duì)于尚不具備直接IPO和借殼上市條件的公司而言，可以考慮先掛牌新三板，未來(lái)再期待轉(zhuǎn)板機(jī)制等更多利好政策。比較適合成立運(yùn)作時(shí)間較短、盈利能力欠佳的中小型中概股企業(yè)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的中概股企業(yè)。

借殼A股上市公司的管理較為寬松，且上市時(shí)間較短，但需要對(duì)收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和人員進(jìn)行重整，能否成功的并購(gòu)重組會(huì)面臨一定的風(fēng)險(xiǎn)，且由于殼公司費(fèi)用一般十 分高昂，也會(huì)給企業(yè)造成較大的資金壓力?？傮w來(lái)說(shuō)，借殼上市比較適合具備較強(qiáng)的資金實(shí)力、盈利能力、期望在較短時(shí)間內(nèi)回歸A股的企業(yè)。

由于新三板目前的交易活躍度與A股還存在較大差距，故對(duì)于流動(dòng)性要求不太高、希望迅速回歸境內(nèi)資本市場(chǎng)并且能在新三板市場(chǎng)找到業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)較好標(biāo)的的中概 股企業(yè)而言，借殼新三板是不錯(cuò)的選擇，之所以不選擇直接掛牌新三板，是因?yàn)榇朔N方式能夠同時(shí)幫助企業(yè)登陸境內(nèi)資本市場(chǎng)和整合產(chǎn)業(yè)鏈資源，形成 1+1>2的效果，如世紀(jì)佳緣和百合網(wǎng)的并購(gòu)。

分眾巨人成功上岸，背后投資人碩果累累

由于目前尚未有成功在海外退市并在境內(nèi)完成獨(dú)立IPO再上市的案例，故我們選取兩家成功借殼上市的中概股企業(yè)—分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)來(lái)進(jìn)行分析，以求在某種程度上體現(xiàn)中概股回歸的內(nèi)在邏輯及投資價(jià)值。

按照重組方案重組后的公司總股本來(lái)計(jì)算，相比于在美股退市時(shí)的市值，回到A股的分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)市值都出現(xiàn)了較大幅度的上升，截至2015年年底，分眾傳媒市值增長(zhǎng)近11倍，而巨人網(wǎng)絡(luò)市值也增長(zhǎng)了6倍左右。

以分眾傳媒背后的投資方復(fù)星為例，分眾傳媒通過(guò)借殼七喜控股上市完成后、配套融資實(shí)施前，復(fù)星通過(guò)其全資子公司Glossy City (HK) Limited持有上市公司全部已發(fā)行股份的8.09%，約3.33億股，成為七喜控股第三大股東。按照2015年12月31日重組后上市公司的收盤價(jià) 42.55元/股計(jì)算，復(fù)星目前持有的七喜控股股份對(duì)應(yīng)市值約為141.69億元。而復(fù)星之前認(rèn)購(gòu)七喜控股股票的成本為34.83億元，短期內(nèi)回報(bào)達(dá)4倍 多。

磨刀不誤砍柴工，回歸之路仍值得深思

盡管目前中概股回歸勢(shì)頭正猛，已經(jīng)回歸的企業(yè)也獲得了較好的估值回報(bào)，但對(duì)于尚未回歸的中概股企業(yè)仍存在以下問(wèn)題值得思考：

一、回歸流程復(fù)雜且耗時(shí)，同時(shí)伴隨較高的金錢成本。在現(xiàn)有法律框架下，中概股回歸要完成私有化過(guò)程，需要經(jīng)歷在美退市、解除VIE架構(gòu)、借殼或IPO重返 A股，這期間需經(jīng)歷很多的不確定性，在拆除VIE架構(gòu)時(shí)如何平衡新老股東之間的利益，同時(shí)又保證企業(yè)的發(fā)展方向不受到影響也是個(gè)棘手的問(wèn)題。而在拆除 VIE架構(gòu)后，還得按中國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則重新架構(gòu)，無(wú)論是選擇直接IPO上市還是借殼，都需作好耐心等待的準(zhǔn)備。此外，私有化和拆解VIE帶給企業(yè)的金 錢成本不容小覷，尤其在股權(quán)交易、外資注銷的時(shí)候，企業(yè)面臨高達(dá)20%的稅務(wù)成本。

二、中概股回歸后市值大漲得益于國(guó)內(nèi)目前的市盈率遠(yuǎn)高于境外，但隨著2016年資本市場(chǎng)發(fā)行提速，供給側(cè)有望得到明顯改善，優(yōu)質(zhì)企業(yè)尤其是互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)質(zhì)企業(yè) 的稀缺性會(huì)下降，使得股市整體市盈率下降，從而影響中概股企業(yè)回歸后的估值。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，中概股回歸仍是大勢(shì)所趨，但階段性風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，更不能盲目樂 觀。

三、仍以兩家成功借殼回歸的中概股企業(yè)為例，分眾傳媒和巨人網(wǎng)絡(luò)在完成境外退市之后，都經(jīng)歷了一年多的時(shí)間才敲定借殼上市，尤其分眾傳媒前后還經(jīng)歷了兩次 借殼，時(shí)間成本極難把握。盡管暴風(fēng)科技回國(guó)登陸創(chuàng)業(yè)板后拉出了三十余個(gè)漲停讓一眾中概股羨煞不已，但此成功案例幾乎不可能復(fù)制，近半年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)跌宕起 伏的大環(huán)境使得上市地點(diǎn)的選擇更加困難。

四、對(duì)于欲回歸的企業(yè)而言，把握好發(fā)行節(jié)奏也能避免浪費(fèi)不必要的時(shí)間和金錢。目前不僅是中概股企業(yè)回歸熱情高漲，體量大得多的境外VIE架構(gòu)企業(yè)也紛紛加 入了回歸陣營(yíng)，而據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)這樣的VIE架構(gòu)企業(yè)可能達(dá)上千家，回歸體量十分驚人。目前幾乎所有的券商都已是滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，對(duì)于希望盡早上市的企業(yè)而言， 提前鎖定券商等中介機(jī)構(gòu)也是必要的工作之一。?