2015年是“十二五”規(guī)劃的收官之年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年實(shí)現(xiàn)了GDP 6.9%的中高速增長(zhǎng)，在增速放緩的過(guò)程中，中國(guó)主動(dòng)適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)，牢牢把握主動(dòng)權(quán)，積極推進(jìn)產(chǎn)能優(yōu)化和供給側(cè)改革，側(cè)面推動(dòng)了并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮，同時(shí)隨著私募股權(quán)投資的發(fā)展，更多的資本參與到并購(gòu)中，并購(gòu)基金也得到快速發(fā)展。

鑒于此背景，清科研究中心特推出《2016年中國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展研究報(bào)告》，從并購(gòu)基金的基本概念和發(fā)展歷程切入，剖析中國(guó)并購(gòu)基金的類(lèi)型、特點(diǎn)及發(fā)展現(xiàn)狀，并對(duì)比國(guó)際并購(gòu)基金的發(fā)展歷程和特點(diǎn)；同時(shí)對(duì)并購(gòu)基金的運(yùn)作模式及典型案例進(jìn)行分析，著重分析并購(gòu)基金的募、投、管、退策略及政策、監(jiān)管等發(fā)展大環(huán)境，最后提出中國(guó)并購(gòu)基金尚存在的挑戰(zhàn)及未來(lái)發(fā)展機(jī)遇，以期為并購(gòu)市場(chǎng)及并購(gòu)基金的管理運(yùn)營(yíng)提供借鑒。

政策、市場(chǎng)雙向利好助推并購(gòu)基金

并購(gòu)基金一直以來(lái)都是成熟資本市場(chǎng)的主流私募股權(quán)基金類(lèi)型，受益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展，近年來(lái)并購(gòu)逐漸成為中國(guó)資本圈熱議的話(huà)題，國(guó)際上知名的并購(gòu)基金例如KKR、黑石、凱雷等也漸漸進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)。2000年之后并購(gòu)基金市場(chǎng)在中國(guó)興起，并由外資并購(gòu)基金收購(gòu)國(guó)有企業(yè)開(kāi)始，這與當(dāng)時(shí)中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程有密切關(guān)系，并在2010年后進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。但是目前并購(gòu)基金的新增占比依然較低，2015年的新募集基金數(shù)的185支，不到中國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)新募基金的10%；而在歐美成熟的市場(chǎng)，PE基金中超過(guò)50%的都是并購(gòu)基金。相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，中國(guó)的并購(gòu)基金還處于起步發(fā)展階段，仍有較大的增長(zhǎng)潛力。

中國(guó)并購(gòu)基金的發(fā)展離不開(kāi)政府政策的引導(dǎo)以及整個(gè)并購(gòu)市場(chǎng)的影響。到目前為止，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)行政色彩較濃，由政府引導(dǎo)的央企、地方國(guó)企兼并重組，是過(guò)去十年來(lái)的主基調(diào)之一。在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動(dòng)下，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)得到大力發(fā)展。2015年，《關(guān)于鼓勵(lì)上市公司兼并重組、現(xiàn)金分紅及回購(gòu)股份的通知》和《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》，大大優(yōu)化了并購(gòu)市場(chǎng)的條件。同時(shí)《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》等政策進(jìn)一步推動(dòng)了國(guó)企改革，也從側(cè)面極大推動(dòng)了并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展。

2015年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)非常活躍，清科研究中心最新數(shù)據(jù)顯示：2015年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)共完成交易2,692起，較2014年的1,929起大增39.6%；披露金額的并購(gòu)案例總計(jì)2,318起，涉及交易金額共1.04萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)44.0%。VC/PE參與的并購(gòu)共計(jì)發(fā)生1,277起，較2014年的972起大幅度上升31.4%；其中披露金額的交易1,128起，涉及的金額共計(jì)5,893.39億元，同比漲幅高達(dá)39.9%。2015年隨著二級(jí)市場(chǎng)的大熱，越來(lái)越多的上市公司希望通過(guò)兼并重組來(lái)提升業(yè)績(jī)、提高市值，并購(gòu)基金迎來(lái)最好發(fā)展期。

并購(gòu)基金募、投均呈爆發(fā)式增長(zhǎng)

從募資情況看，清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，自2006年至2015年完成本土并購(gòu)基金共有418支，其中披露募資金額的基金327支，募資規(guī)模達(dá)到1,829.92億元。無(wú)論從新募集基金數(shù)還是募資金額，我國(guó)并購(gòu)基金都呈現(xiàn)高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，2015年創(chuàng)出185支新募資基金的新高。近兩年在資本市場(chǎng)的逐漸打開(kāi)以及一輪牛市的助力下，中國(guó)并購(gòu)基金募資活躍，越來(lái)越多的上市公司愿意與PE成立并購(gòu)基金幫助企業(yè)快速發(fā)展。預(yù)計(jì)在政府政策的大力扶持下，并購(gòu)基金募資情況還將延續(xù)強(qiáng)勢(shì)提升的狀況。

圖1 2006-2015年中國(guó)并購(gòu)基金募資趨勢(shì)

從投資來(lái)看，清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，2007年至2015年并購(gòu)基金在中國(guó)市場(chǎng)共完成131起并購(gòu)?fù)顿Y，其中披露投資金額案例有126起，投資金額達(dá)到504.07億元。2015年投資案例55起，相比2014年全年增長(zhǎng)61.8%，投資金額212.22億元，相比2014年全年增長(zhǎng)46.9%，也實(shí)現(xiàn)了較高的漲幅。2014年的國(guó)企改革為并購(gòu)基金帶來(lái)了巨大契機(jī)，同時(shí)隨著資本市場(chǎng)的完善，越來(lái)越多的企業(yè)發(fā)現(xiàn)相比自己開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)，通過(guò)并購(gòu)上下游產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)得更加快捷，這也催生了更多“上市公司+PE”的并購(gòu)基金組合，在市場(chǎng)化變革的驅(qū)動(dòng)下，并購(gòu)基金投資情況或迎來(lái)最好發(fā)展期。

圖2 2007-2015年中國(guó)并購(gòu)基金投資趨勢(shì)

“上市公司+PE”及國(guó)企改革成并購(gòu)基金主流模式

不同于國(guó)外的并購(gòu)基金，杠桿率等方面的限制使得國(guó)內(nèi)真正有能力獨(dú)立從事杠桿收購(gòu)的并購(gòu)基金較少，目前我國(guó)并購(gòu)基金的投資模式主要依賴(lài)于與其他大型公司合作進(jìn)行，演變成了目前以參與國(guó)有企業(yè)改革和“上市公司+PE”兩種模式為主的并購(gòu)基金投資模式。

1、國(guó)企改革并購(gòu)基金模式

國(guó)企改革為并購(gòu)基金的發(fā)展提供了重要的發(fā)展機(jī)遇，在進(jìn)一步進(jìn)行結(jié)構(gòu)升級(jí)，優(yōu)化產(chǎn)能，提高效率的要求下，一方面國(guó)企自身需要通過(guò)并購(gòu)快速發(fā)展或轉(zhuǎn)型，與PE合作設(shè)立并購(gòu)基金是許多并購(gòu)方選擇的快捷路徑，另一方面，大型國(guó)企之間的強(qiáng)強(qiáng)合并也愈發(fā)頻繁，其中許多案例中都有并購(gòu)基金的參與。

2015年9月24日，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》，明確了國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的總體要求、核心思路、配套措施。隨著政策的進(jìn)一步落地，進(jìn)一步厘清PE參與國(guó)資國(guó)企改革的戰(zhàn)略思路，PE機(jī)構(gòu)參與國(guó)企改革將會(huì)強(qiáng)趨，并將助推PE機(jī)構(gòu)通過(guò)并購(gòu)基金參與國(guó)企改革新一輪高潮。

2、“上市公司+PE”并購(gòu)基金模式

自2011年始，天堂硅谷與大康牧業(yè)發(fā)起成立并購(gòu)基金開(kāi)始，“上市公司+PE”式并購(gòu)基金正式在中國(guó)流行。這種模式并購(gòu)基金所投資項(xiàng)目的退出主要是合作發(fā)起方上市企業(yè)的并購(gòu)實(shí)現(xiàn)，而且與一般基金以及之前成立的一些并購(gòu)基金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)企業(yè)的少數(shù)股權(quán)不同，上市企業(yè)參與設(shè)立的并購(gòu)基金通常需要取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，才能順利實(shí)現(xiàn)由上市企業(yè)對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)整合，并在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)出售給上市企業(yè)而實(shí)現(xiàn)退出。

相比于上市公司自主并購(gòu)，“上市公司+PE”式并購(gòu)基金優(yōu)勢(shì)明顯：首先，可提前鎖定行業(yè)內(nèi)的并購(gòu)標(biāo)的，并在可預(yù)見(jiàn)的時(shí)間段內(nèi)自主選擇注入上市企業(yè)的時(shí)機(jī)，在確保未來(lái)增量利潤(rùn)的來(lái)源的同時(shí)可有效實(shí)現(xiàn)市值管理；其次，上市企業(yè)參與設(shè)立并購(gòu)基金進(jìn)行收購(gòu)屬于杠桿收購(gòu)，只需付出部分出資，且根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度逐期支付，剩余資金由外部募集，即可鎖定并購(gòu)標(biāo)的，不占用上市企業(yè)營(yíng)運(yùn)資金；第三，上市企業(yè)可通過(guò)并購(gòu)基金提前了解目標(biāo)企業(yè)，減少未來(lái)并購(gòu)信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，該種基金通過(guò)上市企業(yè)并購(gòu)其同行業(yè)或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)實(shí)現(xiàn)退出，有助于推動(dòng)上市企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行整合。

險(xiǎn)資入市造A股“野蠻人”

2015年寶能系欲收購(gòu)萬(wàn)科一案震驚了中國(guó)資本市場(chǎng)，與傳統(tǒng)并購(gòu)基金相比，此次收購(gòu)戰(zhàn)中的投資主體前海人壽保險(xiǎn)股份有限公司、深圳市鉅盛華股份有限公司及關(guān)聯(lián)公司深圳市寶能投資集團(tuán)有限公司均不屬于基金，在我國(guó)由于杠桿率等方面的限制，并購(gòu)基金難以通過(guò)貸款等渠道獲得足夠高的資本量獨(dú)立進(jìn)行收購(gòu)。但以寶能系為例的收購(gòu)方，通過(guò)保險(xiǎn)資金、融資融券等方式卻有機(jī)會(huì)控股大型上市公司，且符合我們對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家傳統(tǒng)并購(gòu)基金“門(mén)口的野蠻人”的認(rèn)識(shí)。隨著政策的放寬，險(xiǎn)資大舉進(jìn)入資本市場(chǎng)將成趨勢(shì)，值得重新審視。

傳統(tǒng)并購(gòu)基金的組織形式可以是公司制、契約制和有限合伙制，經(jīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核后進(jìn)行募資，再通過(guò)并購(gòu)貸款進(jìn)行投資。以中信并購(gòu)基金（有限合伙）為例，基金在2012年6月15日獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)無(wú)異議函，成為首家獲準(zhǔn)由證券公司直投子公司發(fā)起設(shè)立的并購(gòu)基金，后募資50億元，存續(xù)期為10年，其中投資期為5年，管理及退出期為5年。在中信并購(gòu)基金投資的南玻案例中，南玻集團(tuán)同意放棄控股權(quán)，將所持有的深圳顯示器件19%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給深圳市信實(shí)投資有限公司。而信實(shí)投資的實(shí)際控股人為中信并購(gòu)基金，其為中信并購(gòu)基金設(shè)立一個(gè)特殊目的公司（SPV），以獲得杠桿比率為5:5的并購(gòu)貸款，貸款利率為9%。

在寶能系收購(gòu)萬(wàn)科過(guò)程中根據(jù)兩大收購(gòu)方主體不同資金來(lái)源也有差異。前海人壽部分：未披露使用杠桿，全部是競(jìng)價(jià)交易，持股萬(wàn)科A股份占比6.66%，出資104.97億元，占增持總耗資的25.83%，披露信息顯示，這部分資金主要來(lái)源于前海人壽萬(wàn)能險(xiǎn)。鉅盛華部分：鉅盛華總耗資301.36億元，大部分是杠桿資金，持股萬(wàn)科A股份占16.86%，明面上的杠桿包括融資融券、收益互換、資管計(jì)劃。

從2015年6月至12月，以鉅盛華和前海人壽為主的寶能系資金大舉購(gòu)入萬(wàn)科A股票，截至萬(wàn)科停牌前，合計(jì)持有萬(wàn)科A股票占總股本比例達(dá)24.26%，穩(wěn)居第一大股東。

2015年7月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，《通知》放寬了保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例，對(duì)符合條件的保險(xiǎn)公司，將投資單一藍(lán)籌股票的比例上限由占上季度末總資產(chǎn)的5％調(diào)整為10％。政策的放寬是2015年7月后險(xiǎn)資對(duì)藍(lán)籌瘋狂舉牌的重要原因，同時(shí)以萬(wàn)能險(xiǎn)為代表的高收益類(lèi)險(xiǎn)種也繼續(xù)尋找短期內(nèi)高回報(bào)的投資方式，年中斷崖式下跌的A股股票也就成了險(xiǎn)資眼中的“肥肉”。

機(jī)遇挑戰(zhàn)并存，并購(gòu)基金需面對(duì)五大風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)基金在近幾年進(jìn)入發(fā)展機(jī)遇期，政策和市場(chǎng)的雙向利好為并購(gòu)基金的發(fā)展創(chuàng)造了環(huán)境條件，同時(shí)參與國(guó)企改革以及“上市公司+PE”模式的興起，也使得更多PE機(jī)構(gòu)躍躍欲試。但總體而言，并購(gòu)基金在國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)的條件尚不成熟，在未來(lái)的發(fā)展過(guò)程中仍存在不少風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在：一、國(guó)內(nèi)企業(yè)由于發(fā)展時(shí)間較短，企業(yè)股權(quán)相對(duì)較為集中，加上《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)法》的嚴(yán)格限制，使得基金難以獲得企業(yè)的控制權(quán)；二、盡管貸款限制有所放寬，但相比發(fā)達(dá)國(guó)家杠桿率仍舊較低，資本的投資回報(bào)率達(dá)不到投資者預(yù)期；三、企業(yè)發(fā)展階段未到，可共并購(gòu)基金收購(gòu)的標(biāo)的較少；四、由于并購(gòu)基金國(guó)內(nèi)發(fā)展時(shí)間太短，國(guó)內(nèi)相關(guān)人才稀缺，因此整合管理能力不強(qiáng)；五、國(guó)內(nèi)上市審批嚴(yán)格，同時(shí)買(mǎi)方市場(chǎng)較小，基金退出渠道單一且困難重重。

2016年是“十三五”規(guī)劃的開(kāi)局之年，也是我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的重要一年，而并購(gòu)重組是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)的重要手段，是進(jìn)行資源優(yōu)化配置，改變經(jīng)濟(jì)增量擴(kuò)張、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)存量調(diào)整的重要方式。隨著供給側(cè)改革的推進(jìn)，存量資產(chǎn)將出現(xiàn)大量并購(gòu)重組需求，改革紅利的釋放將推動(dòng)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)展更大的契機(jī)。

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