近日，摩根士丹利旗下的基金調(diào)減多家獨角獸估值的新聞，引發(fā)了業(yè)界關(guān)注。簡法幫提醒各位創(chuàng)業(yè)者：在估值調(diào)減的融資大環(huán)境下，如果創(chuàng)始人還要繼續(xù)融資，可能很快就會面臨Down Round的問題了。那么，什么是Down Round呢？Down Round融資對于創(chuàng)始人有什么影響呢？簡法幫將為您詳細(xì)分析。

跌倒的獨角獸

據(jù)報道，2016年2月26日，摩根士丹利旗下一只基金針對其持有的印度電商公司Flipkart的股票下調(diào)了估值，下調(diào)幅度達(dá)到27%。

Flipkart是一家獨角獸公司，在2015年5月的最近一輪融資中估值150億美金，投資人名單中包括老虎基金、Naspers（騰訊單一最大股東）、DST、新加坡政府投資公司和摩根士丹利等赫赫有名的投資人。摩根士丹利的估值調(diào)減意味著這家公司的市值已經(jīng)下降到110億美金。

摩根士丹利旗下這只基金名字叫Morgan Stanley Institutional Fund Trust Mid Cap Growth Portfolio，這只基金調(diào)減估值的還不止這一家獨角獸。一家名為Palantir Technologies的大數(shù)據(jù)公司的估值也遭調(diào)減，此前該公司估值超過200億美金，摩根士丹利對其估值調(diào)減幅度相當(dāng)于32%。Dropbox也是同樣被調(diào)減估值的獨角獸，調(diào)減幅度達(dá)到25%。

以上信息來自于該基金的官方申報公開披露的文件中。事實上是，敏銳的硅谷投資人在2015年已經(jīng)開始為估值調(diào)減做準(zhǔn)備工作了。

何為Down Round融資？

在估值調(diào)減的融資大環(huán)境下，如果創(chuàng)業(yè)者還要繼續(xù)融資，可能很快就會面臨Down Round的問題了。所謂Down Round，是指投資人在該輪融資中購買公司股票的價格，低于對上一次融資投資人支付價格的情況，也就是說新一輪融資對公司的估值低于公司之前的估值。如果創(chuàng)始人還不熟悉這個詞匯，建議將這篇文章多閱讀幾遍。

舉個簡化的例子：甲公司2015年A輪融資100萬美金，估值500萬美金，投資人拿到公司20%的股份，創(chuàng)始人的股份為剩余80%。假設(shè)甲公司在融資后遇到了各種問題（自身問題或者市場環(huán)境問題），公司的估值從500萬美金下降到了400萬美金；如果公司以該估值進(jìn)行B輪100萬美金融資，B輪投資人拿到公司20%的股份，在不考慮A輪投資人反稀釋保護(hù)條款的前提下，創(chuàng)始人的股份將從80%下降到64%。

但是，專業(yè)的投資人往往都會要求反稀釋條款，也就是說，甲公司的A輪投資人如果是VC基金，那么很可能在投資協(xié)議中已經(jīng)約定了反稀釋保護(hù)機(jī)制。反稀釋保護(hù)機(jī)制，簡單理解就是公司需要向權(quán)利人發(fā)新股補償公司估值下降帶來的損失，也就意味著創(chuàng)始人等不享受反稀釋保護(hù)的股東會被進(jìn)一步稀釋股權(quán)。

反稀釋保護(hù)機(jī)制常見的有如下兩種類型：

• 加權(quán)平均計算法：加權(quán)平均計算法又分廣義的和狹義的加權(quán)平均計算法兩種，前者更有利于保護(hù)創(chuàng)始人利益，具體區(qū)別不在此展開?？傊?，加權(quán)平均計算法的反稀釋保護(hù)，會讓創(chuàng)始人的股份進(jìn)一步下降。

  
  

• 完全棘輪法：這種保護(hù)機(jī)制會讓A輪投資人的融資價格自動下降到與B輪融資相同的融資價格，這就意味著創(chuàng)始人股份比例與加權(quán)平均計算法相比會進(jìn)一步下降。?

需要提醒創(chuàng)始人的是，反稀釋保護(hù)的股權(quán)調(diào)整通常由專業(yè)財務(wù)顧問和融資律師使用Excel表來計算，尤其是加權(quán)平均計算法的情形或者存在多輪Down Rounds的情形對于非專業(yè)人士來說基本很難吃透。筆者幾年前在幫助客戶依據(jù)加權(quán)平均計算法調(diào)整Cap table時，當(dāng)進(jìn)行到兩輪Down Rounds后，就暗下決心下輩子決不做融資律師，做融資律師也不再做Down Rounds的融資了。如果你還不了解Cap table及其重要性的話，請閱讀簡法幫之前的文章《股權(quán)結(jié)構(gòu)表（Cap table）到底是個什么鬼? 》。

簡而言之，融資過程中在確定反稀釋保護(hù)機(jī)制時，投資人會更傾向于完全棘輪法，而加權(quán)平均計算法則更有利于創(chuàng)始人團(tuán)隊。

Down Rounds會大范圍發(fā)生嗎？

摩根士丹利旗下基金調(diào)減多家獨角獸估值，將會是創(chuàng)業(yè)企業(yè)股權(quán)融資市場的黑天鵝嗎？創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值下降會在硅谷大面積發(fā)生嗎？會影響到中關(guān)村創(chuàng)業(yè)大街和中國其他創(chuàng)業(yè)中心嗎？對于這些疑問，簡法幫實在沒有能力判斷，但如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值真的大范圍下降，相關(guān)的創(chuàng)業(yè)者要繼續(xù)融資時，就不得不面臨Down Rounds的問題。

2008年美國次貸危機(jī)前夕，法國BNP Paribas銀行中止了受美國次貸問題（當(dāng)時還不到危機(jī)階段）影響的三家投資基金的提款，因為銀行無法對相關(guān)次貸產(chǎn)品確定合理價格，其理由是相關(guān)市場“完全喪失了流動性”。這一看似無關(guān)大局的舉動，一下子加劇了市場關(guān)于次貸以及與美國房地產(chǎn)有關(guān)的抵押產(chǎn)品的不確定性，市場緊張情緒很快轉(zhuǎn)變?yōu)榭只?。貝爾斯登、雷曼兄弟以及其他美國投行如一個個多米諾骨牌般倒下，不僅金融和保險機(jī)構(gòu)，就連包括汽車公司在內(nèi)的傳統(tǒng)行業(yè)都岌岌可危。

那么，摩根士丹利旗下基金投資的幾家獨角獸會是創(chuàng)業(yè)企業(yè)Down Rounds的導(dǎo)火索，或者成為估值下降的第一張多米諾骨牌嗎？沒人能夠預(yù)測，只有時間能夠證明。

Down Rounds的成功可能性更小

惡化的融資環(huán)境會使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資更加困難，即使已經(jīng)獲得過一輪或幾輪投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行Down Rounds融資，往往也不例外。通過現(xiàn)有投資人股東繼續(xù)融資的成功幾率也會下降，因為投資人面臨估值下降的投資損失，有限的資金還將在需要后續(xù)融資的已投資企業(yè)中謹(jǐn)慎選擇是否繼續(xù)投，以及投哪家的問題。

與房地產(chǎn)市場買漲不買跌的情緒一樣，投資人通常將這種下行環(huán)境下的出手投資稱之為“徒手接墜劍”。為了形象解釋摩根大通收購貝爾斯登每股2美金的超低收購價格，Jamie Dimon（摩根大通CEO）構(gòu)思了一個形象的比喻：“買一棟房子與買一棟正在著火的房子是不一樣的?！?/p>

較大幅度的降低估值進(jìn)行Down Round融資，對現(xiàn)有投資人影響很大，英文術(shù)語叫“haircuts”，直譯為“剃頭”，類似于讓在先投資人“割肉”，確認(rèn)估值下降，也就是投資損失。新的投資人可能也不愿意趟這個渾水，因為過于激進(jìn)地壓價可能得罪投資人同行（公司在先投資人），與其做Down Round的接盤俠，可能還不如直接找其他類似公司去投資。此外，新的投資人如果不分出較大的期權(quán)池，也可能會擔(dān)心創(chuàng)始人和高管股份被過分稀釋，因而導(dǎo)致創(chuàng)始人失去控制權(quán)和持續(xù)投入的激情。

即使Down Round融資的投資人有意投資，投資人往往也會基于公司狀況來要求比較苛刻的條件。除了較低的估值，新投資人可能會要求壓縮在先投資人的權(quán)利，甚至?xí)蠊驹趹?zhàn)略和管理層上做出重大調(diào)整。新舊投資人和公司創(chuàng)始股東三方的磋商可能將非常艱難，同時還要考慮Down Round融資可能會對員工士氣產(chǎn)生很大的負(fù)面影響，需要防范核心員工跳槽。

Down Rounds的其他常見法律問題

除了前文提起的反稀釋保護(hù)之外，Down Rounds還可能會涉及以下最常見的法律問題：

• 清算優(yōu)先權(quán)：該權(quán)利就是給予權(quán)利人優(yōu)先于其他公司股東收回初始投資的權(quán)利，看約定的倍數(shù)。例如：約定清算優(yōu)先權(quán)范圍是投資額的1倍、1.5倍、2倍或3倍等等，意思就是公司清算（例如：被并購或破產(chǎn)）所得至少超過優(yōu)先權(quán)約定的倍數(shù)之后，包括其他股東才能有權(quán)參加分配。更加復(fù)雜的情形是，投資人還可能約定在享受清算優(yōu)先權(quán)收回投資本金約定倍數(shù)之后，繼續(xù)按照股權(quán)比例分配剩余財產(chǎn)，Down Rounds融資還要確定各輪投資人之間的優(yōu)先順序和優(yōu)先權(quán)倍數(shù)。對于創(chuàng)始人來說，清算優(yōu)先權(quán)倍數(shù)當(dāng)然是越低越好。

  
  

• 強售權(quán)：這種權(quán)利允許權(quán)利人在約定條件下強行要求其他股東共同出售公司，這項權(quán)利跟清算優(yōu)先權(quán)結(jié)合起來，會構(gòu)成非常有威懾力的投資人保護(hù)機(jī)制，因為持有強售權(quán)的投資人可能在可理想回收優(yōu)先倍數(shù)時就愿意強制出售，而其他投資人和股東則可能所剩無幾或兩手空空。?

  
  

• 分期投資：這就意味著投資人按照約定的時間表或條件分幾期投資，約定條件沒有滿足時，投資人可能會拒絕繼續(xù)投入。投資人的后路就意味著創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資無法足額到位的風(fēng)險，但在Down Rounds融資時很可能會遇到這種情況，需要仔細(xì)衡量。

看到這里，創(chuàng)始人很可能已忍無可忍了，這不是趁火打劫的資本家嗎？其實，換一個角度來看，VC保護(hù)資金安全的做法是可以理解的，投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高風(fēng)險性就需要投資的保障和補償機(jī)制，這是風(fēng)險投資行業(yè)在半個世紀(jì)發(fā)展中基于實踐逐步形成的慣例。如果沒有資金安全保障，恐怕VC自身也很難有長期穩(wěn)定的資金來源（LP）來投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)了。

在進(jìn)行Down Rounds時，也是最能考驗投資人專業(yè)性的時候，他們是否足夠成熟的情愿接受項目估值的折損，而非拒不認(rèn)輸、接受現(xiàn)實，輕易地綁架公司，寧可冒著公司垮掉的風(fēng)險也不接受Down Rounds？是否繼續(xù)看好創(chuàng)始人和公司并帶頭雪中送炭地追加支持？如果你碰到了這樣專業(yè)的投資人，你可能就不會再抱怨或后悔這些投資人苛刻的投資條款了。

小結(jié)

總而言之，Down Rounds融資是流血融資，創(chuàng)始人流血而且在先投資人也可能要“割肉”。所以，能夠提前控制融資估值（回頭想來，追逐沒有業(yè)績支持的虛高估值是飲鴆止渴）和節(jié)奏，從而避免Down Rounds的必要性，這才是上策。

此外，公司創(chuàng)始人也要努力尋找和斟酌以下替代方案是否可行：

• 停止擴(kuò)張：在下行的環(huán)境下，集中精力經(jīng)營公司核心的“現(xiàn)金奶?！睒I(yè)務(wù)；

  
  

• 削減開支：壓縮公司戰(zhàn)線，提高效率，減少冗余；

  
  

• 債權(quán)融資：簡單的例子就是銀行貸款，如果沒有可轉(zhuǎn)股的權(quán)利也就不會觸發(fā)稀釋等問題，但現(xiàn)實情況是，如果創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)金流有壓力，貸款也很難如愿；

  
  

• 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或連續(xù)創(chuàng)業(yè)：創(chuàng)業(yè)企業(yè)最大的優(yōu)勢莫過于船小好調(diào)頭，轉(zhuǎn)型容易，如果實在堅持不下去，重新開始一個新的創(chuàng)業(yè)也未嘗不可。

  
  

• 并購：并購主要包括與人合并和讓大公司收購。前者可以抱團(tuán)取暖，力爭實現(xiàn)資源等各個方面的協(xié)同、互補和放大效應(yīng)；而后者可以讓創(chuàng)業(yè)者暫時躲避到大公司的羽翼下，度過危機(jī)后東山再起。

簡法幫于2015年11月12日在微信服務(wù)號上曾經(jīng)發(fā)布過一篇文章《假如創(chuàng)業(yè)失敗了，應(yīng)該怎么辦？》，有興趣的創(chuàng)業(yè)者可以參考此文。

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如果創(chuàng)始人沒有其他選擇，就只能咬牙推動Down Rounds融資，做好投資人的溝通（反面例子就是“不同意就讓公司死給你看”）和協(xié)商，創(chuàng)始人一定要意識到，這是一個非常復(fù)雜、微妙和充滿變數(shù)的過程，創(chuàng)始人需要做好充分的思想準(zhǔn)備。而即使此時資金比較緊張，但這也是你最需要花大價錢請專業(yè)律師提供支持的時候，此時能否協(xié)調(diào)各方談下來Down Rounds融資，不僅決定公司的未來，也直接影響創(chuàng)始人自身的權(quán)益。

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