?

內容來源：

WE+合作伙伴——上海仁良律師事務所

（一）“對賭“，是什么？

實質就是“估值調整機制“（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。產生的原因，主要是投資者對于標的公司真實情況、行業(yè)發(fā)展、創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營能力的不確定，為規(guī)避自身風險，而特別約定在出現(xiàn)特定情形時，投資方有權要求行使特定權利。

?

國內比較常見的對賭情形包括兩種：

1、業(yè)績對賭：例如要求一定期限內達到特定業(yè)績要求，通常是銷售額、利潤、日活數(shù)量等。

2、上市對賭，即一定期限內掛牌或上市，通常期限為4-5年內。

如果創(chuàng)業(yè)者對賭贏，通常就不涉及特別的處理，當然也可與投資者達成獲得獎勵的約定；但如果創(chuàng)業(yè)者輸，比較常見的對賭處理方式包括：向投資者進行現(xiàn)金補償、股權補償、股權回購。實踐中，后兩者更為常見。

（二）“對賭“的法律效力

這與前面“對賭“責任落實的主體有關——公司承擔、創(chuàng)始人承擔、公司與創(chuàng)始人連帶承擔。

從目前的司法實踐看，如果約定“對賭”責任的主體涉及公司，法院通常會認為會損害公司及公司債權人的利益，違背了《公司法》的禁止性規(guī)定，從而對“對賭”約定不予認可。但“對賭”責任的主體如果設定為控股股東、實際控制人或其他關聯(lián)方，法院通常會認可約定的有效性。

商事仲裁機構由于裁判更為靈活，通常與法院關于“對賭”約定的效力認定標準一致。

（三）“對賭”中的經(jīng)典案例——“俏江南”

“俏江南”的案例之所以經(jīng)典，除了家族成員的娛樂性外，主要是由于其“多米諾骨牌效應”——上市失敗，觸發(fā)“股權回購”條款；張?zhí)m家族在無力進行“股權回購”時，再次觸發(fā)投資人啟動“領售權條款”；在跟售過程中又由于出售股權比例“踩線”，導致投資人要求獲得“優(yōu)先清算權”。

歸根究底，在最初引入資本時，完全沒有權衡過未來的局勢，被所謂的“高估值”迷惑，一味“豪賭”，導致最終“出局”的下場。

?

2008年，由于金融危機對經(jīng)濟的影響，原本并不受資本青睞的餐飲業(yè)，因其強現(xiàn)金流特性，加之受波動不明顯，開始受到資本的關注。

與同時期其它知名餐飲企業(yè)接受資本投資一樣，俏江南也于2008年9月，接受鼎暉投資2億人民幣的投資，獲得10.526%股權，由此推算當時俏江南的估值約為19億人民幣。但雙方亦有“對賭”——非鼎暉原因，2012年底俏江南無法上市，鼎暉有權要求以股權回購方式退出。

之后，俏江南開始了“漫長而艱辛”的上市征程。2011年3月，向中國證監(jiān)會遞交上市申請。但由于餐飲行業(yè)的天生的弊端——現(xiàn)金性過強，收入、成本無法可靠計量，會計報表真實性存疑，最終于2012年1月30日被證監(jiān)會終止IPO審核。

?

在明知港股存在估值相對較低的劣勢，但迫于“對賭”的壓力，2012年4月，俏江南啟動赴港IPO。

由于存在商務部、證監(jiān)會、外管局等六部門聯(lián)合發(fā)布《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》（10號文），其中第11條規(guī)定：“境內公司、企業(yè)或自然人以其在境內合法設立或控制的公司名義并購與其有關聯(lián)關系的境內公司，應報商務部審批。當事人不得以外商投資企業(yè)境內投資或其它方式，規(guī)避前述要求?！鼻覍嵺`中幾乎不存在審批通過的案例。

萬般無奈之下，張?zhí)m選擇變更國籍來規(guī)避10號文。

但迎接俏江南的是中央頒布反腐規(guī)定，對于高端餐飲企業(yè)的劇烈沖擊，導致高端餐飲企業(yè)的業(yè)績急劇下滑。雖然據(jù)稱，俏江南的港股IPO已通過港交所的聆訊，保薦人也安排進行路演，但潛在投資人對俏江南的估值非常低，港股上市就此擱置。

?

2012年底未能實現(xiàn)IPO觸發(fā)了“股權回購”條款。但此時的俏江南完全無力按照投資協(xié)議的約定回購鼎暉的股份。

因此，2013年10月，鼎暉啟動“領售權”，將股權轉讓歐洲最大的私募基金之一CVC，同時要求張?zhí)m跟售。CVC投資3億美金，取得俏江南82.7%股權（其中鼎暉出售10.526%股權，張?zhí)m跟售72.17%股權）。至此，張?zhí)m家族失去對俏江南的控股權。

由于出售股權超過50%導致控制權變更，鼎暉依據(jù)投資協(xié)議要求張?zhí)m保證其2倍投資回報，。因此，張?zhí)m還需從其出讓股權的收益中，向鼎暉補足其投資回報。

（四）“俏江南”案例的啟示

成功不能復制，但失敗可以避免?！皩€”通常是不可避免的，但不意味著應該無底線的接受。

在博弈的過程中，創(chuàng)業(yè)者們若能堅守以下幾點，“對賭”就是相對可控的：

1、可接受的“對賭”對象。例如企業(yè)的業(yè)績增長，由創(chuàng)始人承諾尚屬合理；但如果延伸到企業(yè)估值的高低或投資人IPO的回報率等，由于更大程度上取決于資本市場的波動情況，創(chuàng)始人若接受這樣的“對賭”實在風險較大。

2、多重補償措施時的適用。例如同時約定“股權回購”、“領售權”等投資人保護措施時，可約定投資人有權選擇補償標準最高的方式適用，但并非疊加適用，盡量避免因對投資人的過分補償，直接將企業(yè)拖垮。

3、設置補償?shù)拙€。若投資人仍認可創(chuàng)始人對于企業(yè)發(fā)展的作用，可增加“對賭”補償以不使創(chuàng)始人喪失控制權為底線的約定。

關于WE+

WE+空間致力于打造最溫暖的辦公空間，把信任帶給每一個人。每個團隊可根據(jù)自身規(guī)模和租約長短在WE+靈活租賃，歡迎撥打熱線4006677299了解我們。

我們強調共享和創(chuàng)新，將工作、生活、社交三者聯(lián)系在一起。通過溫暖，有信任的空間鏈接每一個人，讓人與人之間產生更多交流，讓工作與生活、人際交往、商業(yè)溝通更加和諧。