作者：ST陳

11月5日，首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)在上海開(kāi)幕。廣州搞出口，上海搞進(jìn)口，這都是有歷史由來(lái)的。很早以前，我的一位朋友就說(shuō)，這些年唱衰上海不少，然而進(jìn)口搞起來(lái)，上海還能再戰(zhàn)五百年。

驚喜的是，在這個(gè)開(kāi)幕會(huì)上，還給上海送了一個(gè)禮物：在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，此舉旨在支持上海國(guó)際金融中心和科技創(chuàng)新中心建設(shè)。

周末證監(jiān)會(huì)沒(méi)批發(fā)一只新股，結(jié)果直接批了一個(gè)板，原本大漲超過(guò)一個(gè)點(diǎn)的創(chuàng)業(yè)板一路下滑，一度大跌近1.7%，下午冷靜了下，才V字反彈收紅。

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科創(chuàng)板的提法并非首次。

2015年11月20日，上海股權(quán)托管交易中心的“科技創(chuàng)新企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（以下簡(jiǎn)稱“科創(chuàng)板”，亦稱N板）正式獲批，并于12月28日舉行開(kāi)盤(pán)儀式。這是為地方區(qū)域內(nèi)的科技型、創(chuàng)新性中小企業(yè)量身打造的板塊，助力這些科技創(chuàng)新企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接。

但是，由于科創(chuàng)板是在場(chǎng)外交易的上海股權(quán)托管中心，投資門(mén)檻高，無(wú)“個(gè)人投資者”問(wèn)津，就像一個(gè)沒(méi)有賭客關(guān)顧的賭場(chǎng)一樣。而這次設(shè)立的科創(chuàng)板是在上交所，將會(huì)與創(chuàng)業(yè)板類似的交易定位。

大A股從古以來(lái)，就不乏喊口號(hào)的人，市場(chǎng)立馬有人喊出：中國(guó)納斯達(dá)克要成立了。

管理當(dāng)局和股民做夢(mèng)都想擁有一個(gè)像納斯達(dá)克那樣的市場(chǎng)。而之所以有今天的納斯達(dá)克，原因在于其制度安排因時(shí)而變，因勢(shì)而變，大致可以將其發(fā)展分為三個(gè)階段。

• 第一階段：

1975年，納斯達(dá)克設(shè)置了第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，成為一個(gè)獨(dú)立的證券交易場(chǎng)所。

20世紀(jì)80年代初至90年代末，美國(guó)大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。尤其是1993年，美國(guó)政府開(kāi)始啟動(dòng)信息高速公路計(jì)劃，建立由通訊網(wǎng)絡(luò)、計(jì)算機(jī)、數(shù)據(jù)庫(kù)，以及電子產(chǎn)品組成的互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)新發(fā)展信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。交易所嗅到機(jī)會(huì)，通過(guò)設(shè)立新的上市標(biāo)準(zhǔn)、降低上市門(mén)檻、分層等方式支持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

在這樣的背景下，1982年納斯達(dá)克進(jìn)行第一次分層，分為納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)和納斯達(dá)克常規(guī)市場(chǎng)，將部分規(guī)模大、交易活躍的股票劃入新成立的全國(guó)市場(chǎng)，不滿足全國(guó)市場(chǎng)條件的股票歸入常規(guī)市場(chǎng)。

內(nèi)部分層后，納斯達(dá)克IPO的數(shù)量井噴，全國(guó)市場(chǎng)首批納入40只交易活躍股票，到1983年，全國(guó)市場(chǎng)掛牌股票數(shù)量達(dá)到682只，1985年一躍增加至2194只。

這一階段納斯達(dá)克的年均上市數(shù)量力壓紐交所。而且，紐交所和納斯達(dá)克上市企業(yè)的行業(yè)差異化十分明顯。

紐交所主要以金融、周期性消費(fèi)品和工業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)為主，而納斯達(dá)克則吸引了大量的信息科技公司。紐交所雖不對(duì)盈利作要求，但其市值和收入標(biāo)準(zhǔn)較高，對(duì)于新興產(chǎn)業(yè)的吸引力遠(yuǎn)不及納斯達(dá)克，形成聚集效應(yīng)。

• 第二階段：

2001~2005年，隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，安然破產(chǎn)，美國(guó)開(kāi)始加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管，交易所也提高了上市門(mén)檻、完善退市制度。

這一階段，由于美國(guó)股市發(fā)行上市監(jiān)管從嚴(yán)，納斯達(dá)克的IPO數(shù)量大幅下降，年均IPO數(shù)從2000年之前的200多家降至80多家，與紐交所的籌資額也顯著縮小。

• 第三階段：

2006年，全球交易所行業(yè)收購(gòu)兼并熱潮興起，交易所之間的競(jìng)爭(zhēng)也日趨白熱化，納斯達(dá)克分層制度再次改進(jìn)。分為三個(gè)板塊：

1 納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（針對(duì)全球范圍內(nèi)大型市值公司，制定嚴(yán)格的各類上市標(biāo)準(zhǔn)）；

2. 納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（針對(duì)中型市值公司，需滿足較嚴(yán)格的財(cái)務(wù)指標(biāo)、流動(dòng)性標(biāo)準(zhǔn)及公司治理標(biāo)準(zhǔn)等）；

3. 納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（針對(duì)市值較小公司，上市標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低）。

三層分層制度建立了一個(gè)逐漸優(yōu)化的企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(zhǎng)路徑，制造了更多的IPO及轉(zhuǎn)板機(jī)會(huì)。

這一階段，紐交所和納斯達(dá)克的IPO已經(jīng)趨同，而且從行業(yè)分布來(lái)看，紐交所也積極吸引信息技術(shù)類上市公司，同納斯達(dá)克展開(kāi)了激烈競(jìng)爭(zhēng)，也已成為科技類公司的重要上市地，標(biāo)志著紐交所和納斯達(dá)克進(jìn)入同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)階段。

納斯達(dá)克發(fā)展經(jīng)歷了三個(gè)階段，其每一次監(jiān)管制度改革和上市標(biāo)準(zhǔn)變化都與產(chǎn)業(yè)發(fā)展以及交易所之間競(jìng)爭(zhēng)等因素息息相關(guān)。由于制定不同分層市場(chǎng)和標(biāo)準(zhǔn)，滿足了市場(chǎng)不同類型、規(guī)模的企業(yè)融資需求，最終發(fā)展成為與紐交所分庭抗禮的證券性交易所。更宏大敘事框架下，這也推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

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過(guò)去二十多年，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展，孕育了BAT為首的一批優(yōu)秀的科技企業(yè)，但是由于制度原因，這些互聯(lián)網(wǎng)公司都在海外上市以尋求發(fā)展資本。

這一批茁壯成長(zhǎng)，代表未來(lái)的企業(yè)，是代表中國(guó)的核心資產(chǎn)之一，是社會(huì)快速發(fā)展的受益者，但國(guó)內(nèi)股民卻無(wú)法分享發(fā)展的成果。

在國(guó)內(nèi)用著B(niǎo)AT的產(chǎn)品，卻只能干瞪著太平洋對(duì)岸的股價(jià)不斷新高，再瞧一眼被春風(fēng)吹拂后的國(guó)內(nèi)股市，別提股民心里有多憋屈了。

在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”以及“追求高質(zhì)量發(fā)展”的大背景下，數(shù)量眾多的創(chuàng)新型、科技型企業(yè)有巨大的資本需求。一直以來(lái)，我國(guó)融資結(jié)構(gòu)中，以銀行信貸為代表的間接融資比例占?jí)旱剐詢?yōu)勢(shì)，直接融資占比低。而且這些企業(yè)多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期。這邊廂，連銀行的門(mén)檻都邁不進(jìn)去；那邊廂，直接融資又受到制度限制。

資本市場(chǎng)建設(shè)與資本需求脫節(jié)，中國(guó)的納斯達(dá)克不會(huì)只停留在畫(huà)餅階段。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)過(guò)去一直嘗試制度創(chuàng)新，設(shè)立戰(zhàn)略新興板、通過(guò)CDR方式引入“獨(dú)角獸”企業(yè)等，但總是不了了之。而創(chuàng)業(yè)板、新三板設(shè)立之初，也曾被譽(yù)為中國(guó)納斯達(dá)克，卻是形似而神不似，要么是成為割韭菜的狂歡場(chǎng)，要么是門(mén)可羅雀，幾無(wú)成交。

但是，這次將不一樣。

不難預(yù)期到，這次將自上而下實(shí)質(zhì)地推進(jìn)新設(shè)的科創(chuàng)板，內(nèi)地股票市場(chǎng)或?qū)l(fā)生巨大變化。而且從這次新的科創(chuàng)板設(shè)立看，有兩個(gè)關(guān)鍵詞，除了“科創(chuàng)”，還有“注冊(cè)制”。實(shí)行注冊(cè)制后，將與納斯達(dá)克的制度安排更加一致。

早在2013年11月，十八屆三中全會(huì)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》就提出：完善金融市場(chǎng)體系……推進(jìn)政策性金融機(jī)構(gòu)改革。健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，多渠道推動(dòng)股權(quán)融資，發(fā)展并規(guī)范債券市場(chǎng)，提高直接融資比重。

2014年注冊(cè)制改革啟動(dòng)，但是中國(guó)改革需要講究天時(shí)地利人和，因?yàn)?015年的“股災(zāi)”等意外因素干擾擱置。

現(xiàn)在還沒(méi)有科創(chuàng)板設(shè)立的細(xì)則出臺(tái)，參考美國(guó)注冊(cè)制的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)細(xì)則的重要組成部分就是進(jìn)一步完善注冊(cè)制的配套規(guī)定，包括信息披露、統(tǒng)一會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、投資者訴訟等。

注冊(cè)制目的在于提高信息披露要求，從而使得投資者能為證券作出更好的價(jià)值判斷。與注冊(cè)制發(fā)行相對(duì)應(yīng)的，在投資者訴訟、退市制度等也需要進(jìn)一步規(guī)定。

因?yàn)槊拦勺?cè)制的制度特點(diǎn)，美股市場(chǎng)也呈現(xiàn)出優(yōu)勝劣汰、出清速度高的特點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美股全部上市家數(shù)遠(yuǎn)少于全部退市家數(shù)。

此外，科創(chuàng)板具體細(xì)則最重要的內(nèi)容之一是，如何確定上市標(biāo)準(zhǔn)、如何確定交易門(mén)檻等。

設(shè)定的交易門(mén)檻高了，就達(dá)不到放水養(yǎng)魚(yú)的效果，就跟新三板一樣成為“僵尸板”；要是設(shè)定門(mén)檻低了，就有違我們保護(hù)中小投資者的優(yōu)良傳統(tǒng)。

可見(jiàn)，要打造中國(guó)版的納斯達(dá)克設(shè)立還有較長(zhǎng)的路要走。不過(guò)，以我國(guó)自上而下的推進(jìn)速度，而且此前就有相關(guān)的制度討論準(zhǔn)備，可能這次科創(chuàng)板離落地不會(huì)太遠(yuǎn)。

但是，我國(guó)人民是充滿智慧的，總是能玩壞很多初衷好的制度設(shè)計(jì)，所以，我從不懷疑我們打造中國(guó)的阿斯達(dá)克的效率，但對(duì)制度執(zhí)行的效果持保留態(tài)度。

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這次設(shè)立科創(chuàng)板最直接影響之一就是交易所之間的角力，甚至?xí)淖儍砂度亟灰姿窬帧?/p>

從第一部分內(nèi)容可以看出，紐交所和納斯達(dá)克致力于市場(chǎng)體系、組織形式、上市制度、交易制度、市場(chǎng)監(jiān)管等改革，主要原因之一就是為了迎合市場(chǎng)需求，爭(zhēng)奪上市資源。

2009年10月創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)開(kāi)板儀式，深市的IPO數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)上交所，即使是常態(tài)化后，深交所的上市數(shù)量也略勝上交所。而這一次在上交所設(shè)立科創(chuàng)板，無(wú)疑是與深交所的角力中扳回一城。

在錯(cuò)過(guò)了阿里巴巴后，港交所修改了上市規(guī)則，接受非同股同權(quán)，而且設(shè)立創(chuàng)新板，現(xiàn)在估計(jì)也要面臨上交所的競(jìng)爭(zhēng)了。

其次，科創(chuàng)板的設(shè)立對(duì)一級(jí)市場(chǎng)有直接的利好。今年是資本寒冬，一級(jí)市場(chǎng)也是一片慘淡，科創(chuàng)板的設(shè)立給了一級(jí)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)希望。數(shù)量眾多的高新技術(shù)企業(yè)、科創(chuàng)型企業(yè)多了一個(gè)上市的渠道，一級(jí)市場(chǎng)可以通過(guò)科創(chuàng)板實(shí)現(xiàn)退出，有利于激活一級(jí)市場(chǎng)的活力，也能緩解科創(chuàng)型企業(yè)的融資困境。

但更多的投資者關(guān)心的是對(duì)二級(jí)市場(chǎng)影響。

這次新設(shè)科創(chuàng)板，引發(fā)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)容加速的擔(dān)憂，未來(lái)相應(yīng)企業(yè)上市數(shù)量提升，可能會(huì)進(jìn)一步分流二級(jí)市場(chǎng)的存量資金。

尤其是現(xiàn)在是存量博弈階段，市場(chǎng)更加敏感。就像段子說(shuō)的，賭客荷包干癟，又開(kāi)多了一個(gè)賭場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板聞聲而跌。

短期內(nèi)推行注冊(cè)制，對(duì)于A股市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)的供需失衡狀態(tài)，將會(huì)打破現(xiàn)有的股票估值生態(tài)。A股中一些高估的個(gè)股，沒(méi)有基本面支撐的個(gè)股估值回歸合理，殼股的價(jià)值大概率也會(huì)縮水。而優(yōu)質(zhì)的、稀缺的股票則會(huì)收到熱捧，甚至能吸引增量資金。

但是，長(zhǎng)期看，毫無(wú)疑問(wèn)是利好的，股民可選的標(biāo)的更多了。只是未來(lái)的市場(chǎng)將會(huì)變得非常殘酷。

或許在初期將會(huì)變成一場(chǎng)PPT公司的盛宴。

就像當(dāng)年的創(chuàng)業(yè)板投機(jī)之風(fēng)盛行，牛市瘋狂時(shí)，市場(chǎng)談的是市夢(mèng)率，最后一地雞毛。以我國(guó)股民的賭性，這一階段似乎不可避免。

但是，要想在這樣的市場(chǎng)長(zhǎng)期活下去，在選股上必須慎之又慎。未來(lái)的BAT可能就在這些公司中脫穎而出，但這個(gè)過(guò)程必然伴隨著大量的淘汰退市，剩者為王。

要知道，美股市場(chǎng)從1976年的7322家減少到2016年的3671家，直接腰斬，這畫(huà)面多么慘烈。最終韭菜在不斷被收割教育中退出市場(chǎng)，市場(chǎng)轉(zhuǎn)型為以機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)，就像想在的香港市場(chǎng)，真正的價(jià)值投資時(shí)代慢慢變成現(xiàn)實(shí)。

當(dāng)然，這個(gè)過(guò)程可能需要一段很長(zhǎng)的過(guò)渡時(shí)間，不知道屆時(shí)管理層能否抗住壓力。

不過(guò)因?yàn)楝F(xiàn)階段還未有細(xì)則公布，還具有不確定性。也可能因?yàn)橥顿Y門(mén)檻設(shè)置，科創(chuàng)板和主板分化，大部分小股民在主板玩，凈值稍高的在科創(chuàng)板玩。

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科創(chuàng)板將是中國(guó)證券市場(chǎng)近年最重大的改革之一。

長(zhǎng)期看，有利于完善不同層次的資本市場(chǎng)建設(shè)，提供直接融資的需求，助力產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展；雖然短期看，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)會(huì)有資金分流作用，但是提供了更多的稀缺的標(biāo)的，或會(huì)吸引增量資金，而且有利于二級(jí)市場(chǎng)的估值回歸理性。

當(dāng)務(wù)之急還是避開(kāi)高估公司，再思考如何在未來(lái)科創(chuàng)板的驚濤駭浪里生存下來(lái)，大浪淘沙。