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? ? 2015年，收到大股東私有化要約的中概股多達(dá)32家。進(jìn)入2016年，智聯(lián)招聘、酷6傳媒、聚美優(yōu)品先后宣布私有化方案。特別是聚美優(yōu)品不到IPO價(jià)格32%的私有化方案引起廣泛質(zhì)疑。

　　關(guān)于聚美優(yōu)品私有化的討論廣泛而不深入，說來說去就是“22美元IPO，7美元私有化坑爹”、“97%的交易日收盤價(jià)都高于7美元”這些表面的內(nèi)容。聚美優(yōu)品私有化當(dāng)中誰是買方，從誰手里買？私有化價(jià)格與IPO發(fā)行價(jià)有什么關(guān)系？持有聚美優(yōu)品的股東有多冤？私有化價(jià)格多少才合理？聚美優(yōu)品經(jīng)營狀況如何，是否蓄意用壞、拿業(yè)績打壓股價(jià)？

　　聚美優(yōu)品私有化，誰要向誰買股票？

　　2015年2月28日，聚美優(yōu)品總股本為1.45億股，主要股東合計(jì)持有1.04億股，占比71.8%，合計(jì)投票權(quán)94%（由于陳歐、戴雨森持有的是附帶高投票權(quán)的B類股票）。對(duì)照招股文件，陳歐、戴雨森、紅杉基金、徐小平當(dāng)時(shí)都沒有持減。

　　私有化買方包括陳歐、戴雨森和紅杉基金，三家合共持有54.4%。而2015年2月28日三家合共持有56.6%，說明他們合共減持了2.2%（約320萬股）。估計(jì)險(xiǎn)峰華興、銀泰資本等早期投資機(jī)構(gòu)亦有減持動(dòng)作。

　　假如眾VC減持價(jià)在20美元以上，料可收回全部投資，剩余股票都是凈賺的。中概公司的早期投資者，多半會(huì)在上市一年左右減持。這是VC的慣常手法，談不到“蓄意砸盤。

　　聚美優(yōu)品私有化的買方由陳歐、戴雨森、紅杉三家組成（持有54.4%），其它主要股東與二級(jí)市場投資者同為賣方。

　　按照私有化方案，買方需要收購6600萬股，其中4100萬股來自二級(jí)市場投資者，2500萬股來自早期投資人（包括徐小平的1123萬股）。

　　按7美元私有化，徐小平賺了206倍，其它早期投資人也獲利豐厚。如果早點(diǎn)動(dòng)手減持，徐小平等早期投資者能夠賺得更多。

　　作為要約收購方（陳歐、戴雨森、紅杉基金），高位減持、低位私有化在道義上有很大瑕疵。但如果減持與私有化之間相距超過6個(gè)月，證券監(jiān)管部門不會(huì)干涉。

　　拿IPO發(fā)行價(jià)說事兒站得住腳嗎？

　　價(jià)格是私有化方案中最敏感的要素，特別是當(dāng)其低于IPO發(fā)行價(jià)的時(shí)候，出價(jià)方瞬間成為“千夫所指”。

　　2014年5月16日，聚美優(yōu)品在納斯達(dá)克上市，發(fā)行價(jià)為22美元。2016年2月18日提出的私有化價(jià)格為7美元?！巴顿Y人的回報(bào)是-69%”很能吸引眼球。

　　2010年，徐小平投資18萬美元，成為陳歐的第一位投資人。2011年，紅杉、險(xiǎn)峰華興等VC聯(lián)合投資1200萬美元（其中，徐小平跟投20萬美元）。假如2014年聚美優(yōu)品倒掉了，投資人找誰說理去？徐小平、紅杉們會(huì)說：還我38萬美元、還我1200萬美元嗎？

　　如果認(rèn)為明星VC不可能失手，可以看看這篇文章：《徐小平投資的七個(gè)失敗的項(xiàng)目，深入分析原因》。

　　2012年3月，唯品會(huì)在紐約所上市，發(fā)行價(jià)為6.5美元，一度跌至4.12美元。2015年4月，唯品會(huì)一度突破307美元！陳歐不想讓聚美優(yōu)品象唯品會(huì)那樣暴漲40倍，讓自己的身價(jià)從10億美元增加到400多億美元？投資人買入聚美優(yōu)品時(shí)，有沒有意淫“聚美優(yōu)品是下一個(gè)唯品會(huì)”？

　　想想沒錯(cuò)，萬一實(shí)現(xiàn)了呢？

　　種種原因，聚美優(yōu)品股價(jià)長期低迷，翻盤無望。陳歐失意、投資者跟著倒霉，這才是投資與回報(bào)的“常態(tài)”，不然滿大街都是“中國首富”、“世界首富”了。

　　2010年成立、2014年就上市敲鐘去了，速成本身就意味著風(fēng)險(xiǎn)。在競爭激烈的電商領(lǐng)域，又是假貨“重災(zāi)區(qū)”美妝用品垂直電商，風(fēng)險(xiǎn)就更大了。投資聚美優(yōu)品，就是選擇了比投資百度更大的風(fēng)險(xiǎn)，但百度、攜程遠(yuǎn)沒有唯品會(huì)漲得快！

　　陳歐帶著聚美優(yōu)品風(fēng)光上市，卻沒有“上岸”，還是一枚創(chuàng)業(yè)者。絕大多數(shù)創(chuàng)業(yè)者給投資人的回報(bào)都是負(fù)值，因?yàn)?0%的創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)在3年內(nèi)倒掉。只要不存在欺詐，投資者必須自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這是規(guī)則。#別動(dòng)不動(dòng)就想“剛性兌付”#

　　投資人有多“委屈”？

　　按IPO價(jià)格私有化沒指望，能不能參考2015年交易價(jià)或60日、120日均價(jià)？（2015年交均價(jià)為15.05美元）

　　有人這樣計(jì)算：“從上市到提出私有化其間572個(gè)交易日內(nèi)低于7美元的只有21個(gè)交易日，即97%交易時(shí)段的股價(jià)都高于私有化價(jià)格?！?/p>

　　聚美優(yōu)品私有化的關(guān)鍵是向二級(jí)市場的投資者收購4100萬股票。計(jì)算這部分股票的換手率，可以發(fā)現(xiàn)投資者沒有那么大的委屈。

　　從2016年1月15日到2月17日這20個(gè)股價(jià)低于7美元的交易日，以4100萬股為分母，累計(jì)換手率高達(dá)132.2%。算上2月18日當(dāng)天，累計(jì)換手率達(dá)142.7%！

　　僅2月17、18兩天，就成交了1140萬股，占要約收購對(duì)象的27.9%。放出天量的同時(shí)，股價(jià)強(qiáng)勢上揚(yáng)，兩個(gè)交易日的收盤價(jià)較2月16日分別上漲了8.2%和6.3%。

　　在二級(jí)市場買入并長期持有是相對(duì)個(gè)別的現(xiàn)象，多數(shù)投資者一邊罵“7美元”坑爹，一邊以瘋狂“搶籌”。他們的想法是：6.3美元買入，7美元私有化，穩(wěn)賺11%。假如聚美優(yōu)品迫于輿論壓力提高私有化價(jià)格，比如說8美元，可獲近16%的收益！

　　折騰一年也值呀。環(huán)顧國內(nèi)外資本市場，哪里找年化收益16%且“無風(fēng)險(xiǎn)”的投資標(biāo)的。

　　在私有化要約前20天，以不到7美元買入的投資者，從143%的換手率看4100萬股票中的相當(dāng)一部分（有可能是絕大多數(shù)）在這些人手里。什么60日均價(jià)、120日均價(jià)、2015年全年均價(jià)、IPO發(fā)行價(jià)……和你們有關(guān)系嗎？

　　好比公交車側(cè)翻，路人甲、乙、丙、丁“奮不顧身”地鉆進(jìn)車廂，不是救人是準(zhǔn)備向公交公司索賠。

　　私有化價(jià)格應(yīng)提高到8.2美元

　　聚美優(yōu)品以要約前10個(gè)交易日收盤均價(jià)5.53美元為參照提出7美元收購價(jià)，溢價(jià)26.6%。10個(gè)交易日太短了且收盤價(jià)容易被操控，用成交量加權(quán)的收盤均價(jià)更可靠一些。加權(quán)后，10個(gè)交易日的收盤均價(jià)略有提高，約為5.8美元。

　　聚美優(yōu)品私有化的吃相的確難看，但還有更難看的：歡聚時(shí)代參照的是“昨天收盤價(jià)”（closing trading price of t the last trading day）！

　　比較合理的定價(jià)參照是要約前30交易日的收盤均價(jià)（用成交量加權(quán)），約為6.5美元。如果給出26.6%的溢價(jià)，私有化價(jià)格應(yīng)為8.2美元。在這30交易日，擬被收購的4100萬股的累計(jì)換手率達(dá)184.1%，幾乎被徹底倒了兩次手。

　　聚美優(yōu)品私有化引發(fā)這么大波瀾，陳歐、沈南鵬多半會(huì)有限度地妥協(xié)。#要約前20天買入的投資者賺著了#

　　限度是什么？是聚美優(yōu)品在A股上市的可能性、時(shí)間和估值。

　　歸根結(jié)底是這家公司有多優(yōu)秀及獲得大陸資本市場認(rèn)可的程度。假如預(yù)期在A股或戰(zhàn)略新興板有希望獲得100億美元以上估值，私有化價(jià)格就有較大的提升空間。聚美優(yōu)品私有化價(jià)格這么低，在一定程度上隱含著對(duì)“回歸之旅”的不樂觀。

　　聚美優(yōu)品故意虧損？

　　2012年Q2，投入運(yùn)營不久的聚美優(yōu)品就實(shí)現(xiàn)了210萬美元的凈利潤，這在電商領(lǐng)域是個(gè)奇跡。2013年Q4的1550萬美元虧損，因上市前計(jì)提3000多萬美元股權(quán)激勵(lì)所致。按照非GAAP算法，從2012年Q3到2015年Q2，聚美優(yōu)品連續(xù)13個(gè)季度保持盈利。

　　于是，陰謀論者認(rèn)為聚美優(yōu)品在2015年Q3是故意虧損，以圖低價(jià)私有化。

　　聚美優(yōu)品一切麻煩的開始不就是假貨風(fēng)波嗎？為第三方賣家提供平臺(tái)的毛利潤率高，擴(kuò)大GMV有”事半功倍”的效果，京東已將第三方賣家在GMV中的比重提高到45%一線。

　　但美妝品假貨的重災(zāi)區(qū)，電商平臺(tái)為第三方賣家保真是不切實(shí)際的承諾。聚美優(yōu)品從2014年9月起被迫開始“斷臂轉(zhuǎn)型”，莫非投資人連這都沒聽說過？

　　轉(zhuǎn)型開始之后，聚美優(yōu)品的營收保持了增長勢頭。

　　但毛利潤率卻調(diào)頭向下，從2014年Q2的46%降至2015年Q3的26%。對(duì)商家來說，毛利潤率跌1、2個(gè)百分點(diǎn)是“大事兒”，跌20個(gè)百分點(diǎn)是不折不扣的災(zāi)難。以直營為主的電商，毛利潤率超過20%已經(jīng)是不錯(cuò)的成績了?？磥砻缞y產(chǎn)品的獲利空間比3C、服務(wù)、圖書、日雜都要高。

　　聚美優(yōu)品從2012年以來，各項(xiàng)費(fèi)用控制非常好，除2013年Q4計(jì)提巨額股權(quán)激勵(lì)成本之外，覆約、市場、研發(fā)、行政四項(xiàng)費(fèi)用占營收的比值總計(jì)不過30%左右。

　　做過企業(yè)的人會(huì)懂得壓縮費(fèi)用是非常痛苦的事，員工罵老板“扣門兒”，但老板更不舒服。

　　財(cái)報(bào)說明聚美優(yōu)品這家公司沒有自暴自棄。

　　人有亡斧者

　　陰謀論者如同《人有亡斧者》描寫的那樣“視其行步，竊斧也；視其顏色，竊斧也；聽其言語，竊斧也；動(dòng)作態(tài)度，無為而不竊斧者也。”

　　在美國跌成那個(gè)樣子，想私有化是人之常情。價(jià)格是低，但更象是貪婪的本性驅(qū)動(dòng)的“條件反射”而非蓄意。從兩個(gè)不算細(xì)節(jié)的事件，可以看出陳歐、沈南鵬并沒有那么“深謀遠(yuǎn)慮”。

　　第一是徐小平持有的1123萬股一直沒有減持。不論與聚美優(yōu)品的淵源、還是在投資界的地位，陳歐、沈南鵬都不會(huì)拿徐小平當(dāng)外人。如果有意砸盤，可讓徐小平高位大手減持，拋售力度及對(duì)投資者心理的沖擊豈不是更大？#還順手賣個(gè)人情#

　　第二是為什么沒有回購。2014年12月15日，聚美優(yōu)品宣布董事會(huì)批準(zhǔn)一項(xiàng)股票回購計(jì)劃：在未來12個(gè)月內(nèi)回購最高1億美元的股票。除了在二級(jí)市場買入，也可是私下進(jìn)行的大宗交易?；刭徺Y金來源于賬面現(xiàn)金。

　　如果陳歐、沈南鵬事早有低價(jià)私有化的打算，那么宜早不宜遲（從宣布私有化到最終登陸A股，要操作一兩年）?？稍?015年下半年把股價(jià)打到5美元（徐小平減持就可達(dá)到這種效果），然后動(dòng)用1億美元回購2000萬股，私有化任務(wù)豈不是完成了一半（共需要從二級(jí)市回購4100萬股）？

　　2016年初，國際、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢不樂觀，A股“熔斷”、“千股跌停”的戲碼一出接一出，中概股受累一片慘綠，聚美優(yōu)品破位下跌，陳歐、沈南鵬這才下定私有化決心。