文?| 彭孝秋

2月25日晚間，做空機構(gòu) Grizzly Research 發(fā)布了一份做空報告，稱近期廣受資本市場關(guān)注的中概股跟誰學(xué)（GSX：NYSE）有夸大財務(wù)數(shù)據(jù)、刷單等問題，并稱盡管公司上市以來股價已經(jīng)翻了三倍的，但實際上是教育上市公司中最差的標的。

消息一經(jīng)發(fā)布，跟誰學(xué)股價走出了“V”字形，盤中最高跌近 6%，昨日收跌 2.91 %。

跟誰學(xué)是中國目前為止唯一盈利的在線教育上市公司，于 2019 年 6 月 6 日在紐交所上市，發(fā)行價為 10.5 美元，股價至今已翻三倍，至 44.09 美元，市值 105 億美元。

36氪第一時間向跟誰學(xué)官方求證，其創(chuàng)始人、董事長兼 CEO 陳向東稱報告內(nèi)容“一派胡言”。

此次發(fā)布做空報告的機構(gòu) Grizzly Research 目前僅發(fā)布過 5 篇報告，其中有 2 篇針對中概股公司的報告，另一篇是 2020 年 2 月 13 日發(fā)布的針對 「58同城」的做空報告，發(fā)布后「58同城」至今跌幅超 18%。

這份長達 59 頁的做空報告中，主要觀點有：

1、信用報告顯示，跟誰學(xué) 2018 年虛增 74.6% 盈利，并通過關(guān)聯(lián)方北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司、百家云圖粉飾財報，讓財務(wù)數(shù)據(jù)好看；

2、2020 年 1 月耗資 3.3 億在鄭州購買的三棟樓，實際總投資僅 7500 萬元，存在轉(zhuǎn)移資金的嫌疑；

3、跟誰學(xué)曾要求入駐的教育機構(gòu)使用虛假賬號刷單，第三方流量監(jiān)控平臺也顯示訪問量和下載量遠低于同行。即使在今年春節(jié)疫情期間，也未進入行業(yè)前五；

4.其聯(lián)合創(chuàng)始人之一宋欲曉在IPO前突然離開，繼任者沈楠在之前的任職公司Sinoedu的名聲存疑，有多起欺詐訴訟；

5.創(chuàng)始人陳向東在山東的兩家金融公司，未拿到監(jiān)管機構(gòu)審批和許可證，風(fēng)險很大。

以下為報告具體內(nèi)容（經(jīng)36氪翻譯）：

一、收入成本高于同行，毛利率卻也高于同行

截止目前，跟誰學(xué)是中國唯一一家盈利的在線教育公司。雖然大多數(shù)競爭對手毛利率超過50%，但是跟誰學(xué)平均毛利率為 70%，2019 年第四季度為 79%。

在整個在線教育行業(yè)收入成本統(tǒng)計方面，各家口徑基本相似，主要包括教師的工資、辦公設(shè)備租金、教材費等。但是，跟誰學(xué)的老師薪酬高于行業(yè)平均 40-50%，銷售人員薪酬高于行業(yè)平均30-40%，Grizzly Research 認為，跟誰學(xué)支出遠高于同行的同時，卻還有這么高的毛利率，兩者完全脫節(jié)。因為跟誰學(xué)和同行最大區(qū)別只是在“班型”和“名師”方面，大班也會降低教學(xué)質(zhì)量。此外，跟誰學(xué)也提供課程給三線城市家長和學(xué)生，相比同行，其面向的用戶支付能力不敵一線城市用戶，但公司稱借此獲得了大量收入，這不符合邏輯。

二、信用報告數(shù)據(jù)和 SEC 數(shù)據(jù)差異大

如果一家中概股公司要偽造數(shù)據(jù)，一個明顯的跡象是向SEC提交的財報要比信用報告好看得多。Grizzly Research 通過其獲取的信用報告發(fā)現(xiàn)，跟誰學(xué)的 7 個經(jīng)營實體在 2018 年驚人地夸大了74.6% 的凈利潤。

2017年，跟誰學(xué)的信用報告顯示其凈利潤為虧損 8612.5 萬元，向 SEC 提交的數(shù)據(jù)為凈虧損 8695.5 萬元，差距不大；但是到了 2018 年，信用報告顯示其凈利潤為 1125.2 萬元，但向 SEC 提交的數(shù)據(jù)為 1965 萬元，夸大了 74.6%。

但在收入方面，信用報告和向SEC提交的數(shù)據(jù)相差在2%以內(nèi)。所以 Grizzly Research 認為跟誰學(xué)描繪的盈利能力是個謊言，財報不值得信任。

三、利用未合并的關(guān)聯(lián)方操縱財務(wù)

1.在招股書中，北京優(yōu)聯(lián)環(huán)球教育科技有限公司披露為跟誰學(xué)的關(guān)聯(lián)方，并為廣告費承接方。2018年，跟誰學(xué)從北京優(yōu)聯(lián)錄得收入467萬元，支付205萬元；但到了2019年前三季度，從北京優(yōu)聯(lián)錄得收入55.6萬元，支付361.5萬元?？吹贸?，跟誰學(xué)在大幅提高對北京優(yōu)聯(lián)的支出。

股權(quán)結(jié)構(gòu)中，跟誰學(xué)通過VIE主體公司北京百家互聯(lián)擁有北京優(yōu)聯(lián)30%股份，跟誰學(xué)創(chuàng)始人陳向東自己又持有10%，北京優(yōu)聯(lián)在國家工商總局注冊地址為北京市石景山區(qū)魯谷南路 26 號 二層 201，作為投資公司，應(yīng)該獨立運營且不合并財報。

但是2017年的招聘信息顯示，北京優(yōu)聯(lián)的實際營業(yè)地址和跟誰學(xué)及其子公司地址相同。為北京市海淀區(qū)西北旺東路 10 號院，具體地址為博彥科技大廈，共有三層。

可是，多項招聘信息表明，北京優(yōu)聯(lián)不僅是跟誰學(xué)的關(guān)聯(lián)公司，更有可能和跟誰學(xué)是同一家公司。

從離職員工（2016-2019年）的一份簡歷中也證明，北京優(yōu)聯(lián)和跟誰學(xué)完全就是一家公司。另外北京優(yōu)聯(lián)實際用的其他注冊地址，地方監(jiān)管機構(gòu)完全無法聯(lián)系上。通過這個操作，可以將費用轉(zhuǎn)移到子公司，實現(xiàn)對公眾股東的隱瞞。

北京優(yōu)聯(lián)又名家長家，是一家通過微信等方式教父母如何教育孩子的公司，由跟誰學(xué)前員工熊驍于2016年2月創(chuàng)建，目的在于為跟誰學(xué)開發(fā)消費者用戶，實際上為跟誰學(xué)當前大部分業(yè)務(wù)。

對于家長家而言，賺錢不是主要目的，在于引導(dǎo)父母和子女成為用戶，然后通過各種微信號和社群參加免費課，進而轉(zhuǎn)化成付費用戶。跟誰學(xué)非常專注獲得用戶和推銷，很少考慮教學(xué)質(zhì)量。

2.跟誰學(xué)在2017年出售了北京百家視聯(lián)科技有限公司和北京百家云圖科技有限公司，但是出售2年后，百家云圖仍然在跟誰學(xué)公司隔壁。同時，在武漢的地址仍和跟誰學(xué)相鄰。

百家云圖2017年收入168.6萬元，凈虧損871.6萬元。2018年財報未提供給工商局。從報表可以看出，百家云圖在幫助跟誰學(xué)從財報中扣除費用。

綜上，Grizzly Research 認為跟誰學(xué)在通過北京優(yōu)聯(lián)和百家云圖雇傭員工，以及將費用隱藏在損益表中。

四、鄭州購房交易存疑

對于報告虛假利潤的公司，一個關(guān)鍵問題是找到支付的現(xiàn)金，而無需建立可疑資產(chǎn)負債表賬戶。跟誰學(xué)今年1月31日宣布在鄭州經(jīng)濟開發(fā)區(qū)耗資3.3億購買了三棟樓，這筆交易很多細節(jié)存疑。工商信息顯示，跟誰學(xué)的VIE公司北京百家互聯(lián)在1月13日收購了鄭州凱通科工貿(mào)有限責(zé)任公司。1月19日，更名為鄭州高途云集。

根據(jù)經(jīng)開區(qū)信息，該建筑由鄭州凱通科工貿(mào)有限公司于2016年建設(shè)，包括 2 棟研發(fā)樓（一棟21層正建設(shè)，一棟6層已完工）和 1 棟產(chǎn)品展示銷售中心（4層），總建筑面積 為 6.5萬平方米 ，主要作為寫字樓出租或出售給民企和社會團體使用。可容納1877人。

但是，建筑物總投資才7500萬元，跟誰學(xué)支付價格高達4倍之多。存在夸大資本支出，進行資金轉(zhuǎn)移。

五、早在2015年，跟誰學(xué)就存在刷單，通過虛假賬戶購買課程現(xiàn)象。

公開招聘刷單員。

同時，大量微信群也出現(xiàn)相同好評。

六、不管從百度搜索、微信指數(shù)還是其他第三方數(shù)據(jù)來看，跟誰學(xué)和高途都沒有特別出色，但是股價確是表現(xiàn)最好的。

即使在疫情這段時間，跟誰學(xué)表現(xiàn)也很平常。

在2019-2020年的APP下載排行中，跟誰學(xué)和同行差距及其大。

QuestMobile公布的2020的春節(jié)前后教育學(xué)習(xí)APP日活前五排行榜中，并沒有跟誰學(xué)。

七、跟誰學(xué)稱其老師選中率不到2%。截止2019年3月31日，有169名主講老師，522名助教。但此前多位離職員工稱，跟誰學(xué)老師選拔存疑，比如聘請的是剛畢業(yè)大學(xué)生，老師資料經(jīng)歷隨便填等等。

類似這樣的內(nèi)容，Grizzly Research 列舉了很多，都暴露跟誰學(xué)老師質(zhì)量并沒有宣傳中那么好。

八、前CFO上市前夕突然離職，繼任CFO名聲存疑。

宋欲曉是原跟誰學(xué)財務(wù)總監(jiān)，但是在上市前的幾個月就離職了。繼任者沈楠于2018年12月入職，其于2017年11月到2018年12月期間擔(dān)任北京新諾陽光國際文化傳播有限公司（經(jīng)營外教中國）CFO。

Grizzly Research 發(fā)現(xiàn)外教中國是個騙局，存在不遵守承諾，剝削外國人，故意提供錯誤簽證和從薪水中收取兩倍稅款，強迫加班等等嚴重問題。換言之，Grizzly Research 認為沈楠的前東家涉及指控很多，誠信和名譽方面問題較大。

九、陳向東于2017年參與設(shè)立的2家金融公司，濟寧世紀唐人民間資本管理有限公司（持有35%）和濟寧慎德泰和民間資本管理有限公司（持有50%）。一直沒有在當?shù)啬玫綘I業(yè)執(zhí)照。

在中國，如果從事金融服務(wù)，沒有拿到相關(guān)允許資格，將是一個很大的風(fēng)險，嚴重者涉及犯罪，對上市公司股東、管理層等都是很大的風(fēng)險。

十、跟誰學(xué)內(nèi)部員工和股東一直在積極出售股票，合計1800萬ADS，套現(xiàn)金額2.52億美元。

其中第二大股東員工持股平臺套現(xiàn)3289.99萬美元，高榕資本套現(xiàn)5906.25萬美元，啟賦資本套現(xiàn)6693.75萬美元，聯(lián)合創(chuàng)始人羅斌套現(xiàn)867.26萬美元。

值得一提的是，第三股東張懷亭持有967.8萬股，占比6.2%。目前張懷亭已離職，如果他開始拋售，跟誰學(xué)將承受巨大壓力。此外，其六個聯(lián)合創(chuàng)始人中，張懷亭、宋欲曉、蘇偉、李鋼江都已離開。