文｜資本偵探，作者｜王舷歌、周楷

瑞幸與渾水的恩怨尚未終結(jié)，另一家明星中概股就被“華爾街之狼”盯上了。

昨日晚間，做空機(jī)構(gòu)Wolfpack發(fā)布做空愛(ài)奇藝的報(bào)告，稱(chēng)愛(ài)奇藝虛增2019年的收入約人民幣80-130億元，占財(cái)報(bào)營(yíng)收的27%—44%，同時(shí)該公司還虛增了約42%-60%的用戶(hù)數(shù)量。

Wolfpack Research還指出，愛(ài)奇藝夸大了公司開(kāi)支，以及購(gòu)買(mǎi)內(nèi)容、其他資產(chǎn)和收購(gòu)的價(jià)格，以消耗掉虛假現(xiàn)金以掩蓋其審計(jì)師和投資者的欺詐行為。

對(duì)此，愛(ài)奇藝堅(jiān)決否認(rèn)第三方機(jī)構(gòu)做空的所有質(zhì)疑。

愛(ài)奇藝表示：“關(guān)于今日第三方機(jī)構(gòu)發(fā)表質(zhì)疑愛(ài)奇藝的報(bào)告，其引用數(shù)據(jù)與結(jié)論嚴(yán)重失實(shí)，與實(shí)際情況不符，作為一個(gè)負(fù)責(zé)任的上市公司，我們披露的所有財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)均是真實(shí)的，符合SEC要求，我們對(duì)于所有不實(shí)指控，堅(jiān)決否認(rèn)，并保留法律追訴權(quán)力。”

有意思的是這家做空機(jī)構(gòu)相比之前做空瑞幸的渾水，業(yè)務(wù)能力似乎要差一些。但渾水發(fā)布推文表示，其幫助了Wolfpack Research調(diào)查愛(ài)奇藝。

Wolfpack的創(chuàng)始人Dan David在華爾街被稱(chēng)為“資深的激進(jìn)主義賣(mài)空者”，2019年5月Wolfpack成立之后卻是屢戰(zhàn)屢?。?/p>

2019年6月做空美國(guó)電信和技術(shù)公司GTT Communications首戰(zhàn)失利；

2019年9月做空專(zhuān)業(yè)存儲(chǔ)解決方案提供商Smart Global Holdings Inc.后其股價(jià)并未持續(xù)下跌；

2019年12月Wolfpack做空趣頭條，稱(chēng)趣頭條2018年74%的銷(xiāo)售額是虛假的，77%的現(xiàn)金余額并不存在。但報(bào)告發(fā)布當(dāng)天，趣頭條卻以4.56%的漲幅收盤(pán)。

此番渾水加持下指控愛(ài)奇藝，Wolfpack能撈到好處嗎？

以下為“資本偵探”編譯的做空?qǐng)?bào)告全文：

我們的研究表明，愛(ài)奇藝早在2018年IPO之前就犯了欺詐行為，此后一直如此。像許多其他以虛高價(jià)格進(jìn)行IPO的中國(guó)公司一樣，愛(ài)奇藝無(wú)法合法地發(fā)展其業(yè)務(wù)，從而無(wú)法完善其財(cái)務(wù)報(bào)表。我們估計(jì)愛(ài)奇藝將其2019年收入增加了約人民幣80-130億元，即27％-44％。

愛(ài)奇藝通過(guò)高估其用戶(hù)數(shù)約42％-60％來(lái)實(shí)現(xiàn)此目的。然后夸大支出、購(gòu)買(mǎi)內(nèi)容的價(jià)格、購(gòu)買(mǎi)其他資產(chǎn)和收購(gòu)的價(jià)格，以消耗虛假現(xiàn)金以掩蓋其欺詐行為。

我們?cè)?019年10月至11月期間對(duì)愛(ài)奇藝的中國(guó)目標(biāo)人群中的1,563人進(jìn)行了親自調(diào)查，發(fā)現(xiàn)大約31.9％的愛(ài)奇藝用戶(hù)通過(guò)其與京東或小米電視等愛(ài)奇藝合作伙伴的成員身份訪(fǎng)問(wèn)愛(ài)奇藝VIP會(huì)員專(zhuān)屬內(nèi)容。愛(ài)奇藝會(huì)計(jì)入雙重會(huì)員資格，這意味著它會(huì)記錄全部收入并將其合作伙伴的份額記為費(fèi)用。這使愛(ài)奇藝可以增加收入并同時(shí)銷(xiāo)毀虛假現(xiàn)金。

自2015年以來(lái)，我們還獲得了愛(ài)奇藝所有VIE和WFOE的中國(guó)信用報(bào)告。與愛(ài)奇藝的招股說(shuō)明書(shū)相比，我們發(fā)現(xiàn)向SEC報(bào)告的遞延收入在2015、2016和2017年分別增長(zhǎng)了261.7％，165.5％和86.2％。遞延收入是資產(chǎn)負(fù)債表的項(xiàng)目，表示客戶(hù)為將來(lái)要交付的服務(wù)預(yù)付款。由于愛(ài)奇藝的訂閱用戶(hù)是預(yù)付款項(xiàng)，因此其大部分收入是遞延收入的函數(shù)。這些IPO前的高估本質(zhì)上導(dǎo)致愛(ài)奇藝的IPO后收入繼續(xù)被高估。

愛(ài)奇藝會(huì)計(jì)欺詐行為中最令人震驚的一個(gè)例子就是易貨交易收入的膨脹。易貨分包許可收入是由愛(ài)奇藝內(nèi)部對(duì)其交易內(nèi)容價(jià)值的估計(jì)決定的。換句話(huà)說(shuō)，愛(ài)奇藝的管理層可以有效地為這些交易分配任何他們想要的價(jià)值，從而提供了一個(gè)容易夸大收入的機(jī)會(huì)。根據(jù)一名參與內(nèi)容獲取的前愛(ài)奇藝員工提供的每個(gè)非獨(dú)家劇集的最高估計(jì)價(jià)值，愛(ài)奇藝將需要為所有制作的電視劇總集的3.9倍和3.2倍交換許可證。中國(guó)生產(chǎn)公司將分別在2018年和2019年合法實(shí)現(xiàn)其報(bào)告的易貨收入。

愛(ài)奇藝是一家成熟的公司，這個(gè)月將滿(mǎn)10歲。而這也是其連續(xù)虧損的10年。與增長(zhǎng)不同，愛(ài)奇藝的損失正在迅速加速。愛(ài)奇藝在2019年損失了103億元人民幣，比2018年增加了12億元人民幣。與此同時(shí)，第四季度的付費(fèi)用戶(hù)增長(zhǎng)僅為0.7％的歷史最低水平。愛(ài)奇藝的廣告收入在2019年下降了15％，毛利率仍然為負(fù)。如果到目前為止我們所說(shuō)的無(wú)法引起您的警覺(jué)，那我們只能說(shuō)“祝你好運(yùn)”。

1. 愛(ài)奇藝夸大其用戶(hù)數(shù)量

我們的研究來(lái)自三個(gè)獨(dú)立來(lái)源的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)表明愛(ài)奇藝將其DAU夸大了42％至60％。

愛(ài)奇藝后端系統(tǒng)中的數(shù)據(jù)與DAU相矛盾

兩家中國(guó)廣告公司向我們提供了愛(ài)奇藝后端系統(tǒng)的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)表明愛(ài)奇藝從2019年9月起的實(shí)際移動(dòng)DAU比2019年10月愛(ài)奇藝聲稱(chēng)的平均1.75億個(gè)移動(dòng)DAU降低了60.3％。

廣告代理商可以訪(fǎng)問(wèn)中國(guó)19個(gè)“一級(jí)”城市的愛(ài)奇藝后端DAU數(shù)據(jù)。愛(ài)奇藝在2019年1月和2020年1月發(fā)布了有關(guān)在線(xiàn)電影行業(yè)狀況的報(bào)告，其中提供了用戶(hù)地理分布的細(xì)分情況。愛(ài)奇藝的報(bào)告表明，2018年，愛(ài)奇藝的用戶(hù)中有36％在中國(guó)19個(gè)一級(jí)城市。2019年報(bào)告僅披露了中國(guó)五級(jí)城市從2018年至2019年的增長(zhǎng)率。將這些增長(zhǎng)率應(yīng)用于2018年分布，我們能夠計(jì)算出19個(gè)1級(jí)城市占2019年愛(ài)奇藝總用戶(hù)的35.6％。

我們從2019年9月由兩家廣告公司提供的愛(ài)奇藝后端數(shù)據(jù)（3個(gè)工作日和1個(gè)周末）收集了中國(guó)19個(gè)一級(jí)城市同一天的4天DAU數(shù)據(jù)。愛(ài)奇藝的后端平臺(tái)為2470萬(wàn)。最低的一天是2336萬(wàn)，最高的一天是2588萬(wàn)。下面提供了更詳細(xì)的匯總：

根據(jù)愛(ài)奇藝2019年10月披露的平均移動(dòng)DAU 1.75億和上述愛(ài)奇藝在2019年報(bào)告中披露的一線(xiàn)城市DAU的35.6％，我們預(yù)計(jì)中國(guó)一線(xiàn)城市的DAU為6229萬(wàn)（1.75億x 35.6％）。但是，根據(jù)廣告公司提供的后端數(shù)據(jù)，我們?cè)谝患?jí)城市中僅發(fā)現(xiàn)2470萬(wàn)個(gè)DAU。這比愛(ài)奇藝的表示的低60.3％。

愛(ài)奇藝的“熱度值”地圖顯示了刷量的證據(jù)

愛(ài)奇藝創(chuàng)建了自己的內(nèi)容監(jiān)測(cè)和排名度量標(biāo)準(zhǔn)，以表示用戶(hù)對(duì)內(nèi)容的喜歡程度。內(nèi)容“熱度值”，可在愛(ài)奇藝網(wǎng)站上公開(kāi)獲得。

根據(jù)熱度值的注釋?zhuān)@些清單是根據(jù)最近三個(gè)月的數(shù)據(jù)編制而成。新發(fā)布的流行項(xiàng)目的典型趨勢(shì)始于尖峰，然后逐漸下降。到達(dá)高峰后的幾個(gè)月，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)觀(guān)眾在前十名中的省份/地區(qū)保持一致的格局，包括人口少的地區(qū)，例如澳門(mén)，海南，西藏或內(nèi)蒙古。

中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局在2018年報(bào)告稱(chēng)，西藏只有147.8萬(wàn)居民，其中只有一小部分是漢族移民，西藏也有自己獨(dú)特的當(dāng)?shù)卣Z(yǔ)言和文化。邏輯表明，在任何愛(ài)奇藝節(jié)目中，西藏都不應(yīng)出現(xiàn)在前十名中。

但是，最近愛(ài)奇藝受歡迎的節(jié)目（包括“老男孩”，“偶像練習(xí)生”和“熱血街舞團(tuán)”）前十名中人口很少的地區(qū)出現(xiàn)了，如西藏，海南，寧夏或內(nèi)蒙古。

對(duì)于人口如此少的地區(qū)，幾乎不可能產(chǎn)生足夠的有機(jī)流量來(lái)達(dá)到愛(ài)奇藝的熱度值榜首。我們認(rèn)為這些高度異常的模式表明愛(ài)奇藝使用了一些方法來(lái)提高其內(nèi)容的觀(guān)眾水平。

QuestMobile

2020年2月，QuestMobile發(fā)布了題為“ COVID-19疫情中的中國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)”特別報(bào)告，該報(bào)告顯示出愛(ài)奇藝夸大了其DAU至少42％。

該報(bào)告顯示，愛(ài)奇藝的平均移動(dòng)DAU在2020年春節(jié)的前10天僅為1.262億，而愛(ài)奇藝聲稱(chēng)的平均移動(dòng)DAU為1.8億。此外，QuestMobile報(bào)告顯示，愛(ài)奇藝的DAU在2019年至2020年中國(guó)農(nóng)歷新年期間沒(méi)有增長(zhǎng)：

2.愛(ài)奇藝虛增收入

我們的分析發(fā)現(xiàn)，愛(ài)奇藝將其2019年收入增加了約人民幣80-130億元，即27％-44％。

易貨交易：一個(gè)黑盒

愛(ài)奇藝的易貨分包許可收入如此之高，以至于即使愛(ài)奇藝在過(guò)去三年中每年在中國(guó)制作的每一集電視節(jié)目都易貨，他們的收入也難以置信。

愛(ài)奇藝報(bào)告的易貨分包許可收入意味著，它在2018年和2019年在中國(guó)制作的每集電視節(jié)目分別以約7.9萬(wàn)元和6.4萬(wàn)元的價(jià)格進(jìn)行交易。一名從事內(nèi)容獲取工作的前愛(ài)奇藝員工告訴我們，非排他性許可的價(jià)格通常為每集1,000元至5,000元人民幣，極受歡迎的節(jié)目最高不超過(guò)20,000元人民幣。

根據(jù)前者的說(shuō)法，我們使用每集最高20,000元作為愛(ài)奇藝易貨交易的平均值。即便如此，愛(ài)奇藝仍需要為所有中國(guó)制片公司制作的電視連續(xù)劇總發(fā)行量的約3.9倍和約3.2倍的許可證進(jìn)行易貨交易，以便分別在2018年和2019年合法達(dá)到其報(bào)告的易貨收入。

易貨分包許可收入由愛(ài)奇藝對(duì)其交易內(nèi)容的價(jià)值進(jìn)行內(nèi)部估計(jì)確定。換句話(huà)說(shuō)，愛(ài)奇藝的管理層可以有效地將他們想要的任何價(jià)值分配給這些交易，從而為管理層提供了一個(gè)輕松地增加收入的機(jī)會(huì)，這顯然是可以利用的。大規(guī)模的非貨幣易貨交易是一個(gè)嚴(yán)重的危險(xiǎn)信號(hào)。2019年9月，SEC指控Comscore（NASDAQ：SCOR）及其首席執(zhí)行官涉嫌欺詐，涉及欺詐性數(shù)據(jù)交換產(chǎn)生的非貨幣收入，其規(guī)模遠(yuǎn)小于愛(ài)奇藝。

前者還強(qiáng)調(diào)了專(zhuān)有內(nèi)容和非專(zhuān)有內(nèi)容的價(jià)值之間的巨大差異。熱門(mén)節(jié)目的獨(dú)家許可價(jià)值在3到500萬(wàn)元人民幣之間，比同一個(gè)節(jié)目的非獨(dú)家許可高出約1,000倍。根據(jù)愛(ài)奇藝自己的披露，愛(ài)奇藝僅交換以下非專(zhuān)有許可證：

“該集團(tuán)還進(jìn)行非貨幣交易，以不時(shí)與其他在線(xiàn)視頻廣播公司交換許可版權(quán)的在線(xiàn)廣播權(quán)利。交換的許可版權(quán)為每一方提供了僅在其自己的網(wǎng)站上廣播收到的許可版權(quán)的權(quán)利。每個(gè)轉(zhuǎn)讓方保留繼續(xù)在其自己的網(wǎng)站上播放專(zhuān)有內(nèi)容的權(quán)利，和/或?qū)⒃诮粨Q中交出的內(nèi)容的權(quán)利再許可給他人。”

在排他性交易中，賣(mài)方將內(nèi)容的流式傳輸和再許可權(quán)利沒(méi)收給購(gòu)買(mǎi)方。在非排他性交易中，賣(mài)方保留在自己的網(wǎng)站上流式傳輸內(nèi)容以及將內(nèi)容轉(zhuǎn)許可給他人的權(quán)利，如上述愛(ài)奇藝的披露中所述。下表顯示了愛(ài)奇藝所謂的易貨分包許可收入的荒謬性：

遞延收入差異

愛(ài)奇藝報(bào)告的遞延收入被大大高估了，這進(jìn)一步表明愛(ài)奇藝夸大了收入。遞延收入是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表科目，應(yīng)該在客戶(hù)為將來(lái)提供的服務(wù)預(yù)付款時(shí)產(chǎn)生。由于愛(ài)奇藝的大多數(shù)客戶(hù)都是預(yù)付款項(xiàng)，因此收入是遞延收入的函數(shù)。

自2015年以來(lái)，我們獲得了所有愛(ài)奇藝的VIE和WFOE的中國(guó)信用報(bào)告。以下是在岸運(yùn)營(yíng)實(shí)體：

•北京愛(ài)奇藝科技有限公司（又名“北京愛(ài)奇藝”）

•上海愛(ài)奇藝文化傳媒有限公司（又稱(chēng)“上海愛(ài)奇藝”）

•上海中原網(wǎng)絡(luò)有限公司（又名“上海中原”）

•愛(ài)奇藝影業(yè)（北京）有限公司（又名“愛(ài)奇藝影業(yè)”）

•北京愛(ài)奇藝電影院管理有限公司（又稱(chēng)“北京愛(ài)奇藝電影院”）

匯總并與愛(ài)奇藝的F-1招股說(shuō)明書(shū)相比，我們發(fā)現(xiàn)向SEC報(bào)告的遞延收入在2015年，2016年和2017年分別被高估了261.7％，165.5％和86.2％。

在首次公開(kāi)募股之前的幾年中，將其數(shù)字夸大到這一程度給愛(ài)奇藝造成了嚴(yán)重的問(wèn)題：它必須發(fā)布越來(lái)越夸張的業(yè)績(jī)，以彌補(bǔ)先前存在的欺詐并仍顯示出增長(zhǎng)，我們認(rèn)為這是愛(ài)奇藝當(dāng)前估值的唯一基礎(chǔ)。愛(ài)奇藝的財(cái)務(wù)狀況不一而足，有其增加收入的各種方法的證據(jù)，其中許多方法可以追溯到其遞延收入帳戶(hù)。

愛(ài)奇藝的會(huì)員增長(zhǎng)主張與實(shí)際遞延收入的下降相矛盾

我們認(rèn)為，愛(ài)奇藝的管理層肯定錯(cuò)誤地描述了其付費(fèi)訂戶(hù)數(shù)量，平均會(huì)員有效期或二者兼而有之。

從18Q3到19Q1，愛(ài)奇藝的付費(fèi)用戶(hù)增加了1,610萬(wàn)，平均訂閱期從6個(gè)月增加到8個(gè)月。然而，愛(ài)奇藝的遞延收入同期下降了17％——這個(gè)數(shù)學(xué)矛盾表明這些數(shù)字中至少有一個(gè)是編造的。

憑借穩(wěn)定的凈會(huì)員增長(zhǎng)和穩(wěn)定的每用戶(hù)平均收入（“ ARPU”），遞延收入曲線(xiàn)應(yīng)領(lǐng)先于已實(shí)現(xiàn)收入曲線(xiàn)。此外，延長(zhǎng)平均訂閱期將導(dǎo)致更多的前端遞延收入積累。繪制圖表時(shí)，它應(yīng)為遞延收入趨勢(shì)線(xiàn)產(chǎn)生更大的斜率。

下圖是一個(gè)示例，表明我們期望看到管理層的說(shuō)法是否屬實(shí)。由于訂戶(hù)為將來(lái)要交付的服務(wù)支付更多的前期費(fèi)用，因此遞延收入曲線(xiàn)始終領(lǐng)先于已實(shí)現(xiàn)收入曲線(xiàn)。

下圖顯示了愛(ài)奇藝的實(shí)際遞延收入和實(shí)際收入曲線(xiàn)。愛(ài)奇藝的遞延收入與已實(shí)現(xiàn)收入之間的關(guān)系與我們根據(jù)其所預(yù)期的相反——實(shí)際收入曲線(xiàn)始終領(lǐng)先于遞延收入曲線(xiàn)，兩者之間的差距正在擴(kuò)大。

該圖表強(qiáng)烈表明，管理層正處于其所謂的平均訂閱期不斷增長(zhǎng)，ARPU穩(wěn)定，付費(fèi)訂閱者數(shù)量不斷增加或這三個(gè)方面中：

由于愛(ài)奇藝的管理層聲稱(chēng)其增加了1610萬(wàn)凈付費(fèi)用戶(hù)，并且平均訂閱期已從18年第三季度到19年第一季度從大約6個(gè)月增加到了8個(gè)月，我們預(yù)計(jì)隨著預(yù)付款的累積，遞延收入將顯著增長(zhǎng)。但是，我們發(fā)現(xiàn)相反的情況。下圖對(duì)比了愛(ài)奇藝報(bào)告的付費(fèi)訂戶(hù)與其報(bào)告的遞延收入余額：

愛(ài)奇藝的遞延收入從2018年第三季度末的人民幣23.563億元降至19年第一季度末的人民幣19.096億元，在此6個(gè)月期間下降了17％。這直接與管理層聲稱(chēng)付費(fèi)用戶(hù)數(shù)量和平均訂閱期增加的說(shuō)法相矛盾——從數(shù)學(xué)上講，鑒于遞延收入的相應(yīng)減少，這兩種說(shuō)法都是不可能的。

雙重會(huì)員計(jì)劃使愛(ài)奇藝可以增加收入并消耗假現(xiàn)金

我們?cè)谥袊?guó)的現(xiàn)場(chǎng)盡職調(diào)查發(fā)現(xiàn)，大約31.9％的愛(ài)奇藝用戶(hù)可以通過(guò)與愛(ài)奇藝的合作伙伴（如京東，小米電視和攜程等）合作訪(fǎng)問(wèn)VIP內(nèi)容。愛(ài)奇藝會(huì)以雙重身份計(jì)入雙重會(huì)員資格，這意味著它會(huì)記錄全部收入并記錄其合作伙伴所占的份額作為費(fèi)用。我們認(rèn)為，這是不正確的雙重身份會(huì)員賬戶(hù)核算方法，從而使愛(ài)奇藝可以增加其收入，同時(shí)燒掉假現(xiàn)金。

愛(ài)奇藝的管理層尚未提供有關(guān)雙重成員的數(shù)量，通過(guò)這些伙伴關(guān)系帶來(lái)的成員總數(shù)的百分比或這些伙伴關(guān)系中愛(ài)奇藝的實(shí)際收入份額的數(shù)據(jù)。愛(ài)奇藝的IR代表告訴投資者，與京東的收入分配為50/50，但沒(méi)有透露與其他合作伙伴的交易的經(jīng)濟(jì)性。愛(ài)奇藝的IR還否認(rèn)了京東雙重成員資格和其他每個(gè)合伙關(guān)系對(duì)收入/ ARPU的影響，認(rèn)為它們“可忽略”和“不重要”。

我們?cè)谥袊?guó)三個(gè)最富裕的城市：北京，上海和廣州進(jìn)行了實(shí)地調(diào)查。我們的調(diào)查通訊員將這些城市的18-40歲居民的愛(ài)奇藝的目標(biāo)用戶(hù)人口特征與至少接受過(guò)大學(xué)教育的水平相匹配。我們確定了1,563名適合愛(ài)奇藝的目標(biāo)人口。其中，有613人有權(quán)使用愛(ài)奇藝VIP會(huì)員資格。我們?cè)儐?wèn)他們?nèi)绾潍@得VIP資格。結(jié)果如下所示：

根據(jù)統(tǒng)計(jì)學(xué)家的分析，我們對(duì)具有京東雙重身份的調(diào)查結(jié)果是一致的，并且具有統(tǒng)計(jì)意義。來(lái)自548個(gè)有效愛(ài)奇藝付費(fèi)訂戶(hù)的數(shù)據(jù)平均產(chǎn)生21.9％的受訪(fǎng)者表示其VIP會(huì)員是京東的雙重會(huì)員。此外，我們的調(diào)查結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，大約10％的VIP受訪(fǎng)者表示他們是通過(guò)京東獲得會(huì)員的。另一個(gè)雙重會(huì)員計(jì)劃。在北京，上海和廣州，愛(ài)奇藝的雙重會(huì)員計(jì)劃合計(jì)約占31.9％。

在愛(ài)奇藝的財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議中，管理層披露了一些特定的合作伙伴關(guān)系，例如京東、攜程和小米，以及某些其他類(lèi)別的合作伙伴（例如金融機(jī)構(gòu)和移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)公司），但沒(méi)有關(guān)于合作伙伴總數(shù)的信息。不過(guò)，有關(guān)“ 2合1”優(yōu)惠的詳細(xì)信息可以在網(wǎng)上輕松找到。在2019年春季，京東推出了一項(xiàng)特殊的“ 3合1”交易：JD Plus，愛(ài)奇藝和智虎，每年人民幣149元。

我們的調(diào)查表明，在京東之后，最常見(jiàn)的合作伙伴是提供信用卡的金融機(jī)構(gòu)和手機(jī)網(wǎng)絡(luò)提供商。

通過(guò)與關(guān)聯(lián)方和其他合作伙伴交換廣告購(gòu)買(mǎi)，其他服務(wù)和會(huì)員收入傭金，愛(ài)奇藝可以輕松地增加會(huì)員收入，同時(shí)提供消耗虛假現(xiàn)金的渠道。愛(ài)奇藝與小米的合作伙伴關(guān)系就是這些合作伙伴關(guān)系的經(jīng)濟(jì)前景如何復(fù)雜的一個(gè)例子。

據(jù)報(bào)道，截至2017年底，小米已成為關(guān)聯(lián)方，愛(ài)奇藝-Xiaomi交易的詳細(xì)信息已在愛(ài)奇藝的招股說(shuō)明書(shū)中列出。盡管小米繼續(xù)將愛(ài)奇藝披露為關(guān)聯(lián)方，但愛(ài)奇藝卻沒(méi)有這樣做。下表摘自愛(ài)奇藝的2018 20-F，顯示了這些歷史交易：

雙方均未透露愛(ài)奇藝與小米協(xié)議的確切細(xì)節(jié)。但是，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，愛(ài)奇藝為小米支付了大筆的“傭金”，并向小米購(gòu)買(mǎi)了廣告和其他服務(wù)。他們2015年至2017年披露交易的影響導(dǎo)致愛(ài)奇藝虧損但會(huì)員收入為1.103億元人民幣。小米合作伙伴關(guān)系的詳細(xì)信息顯示了管理層如何濫用這種不透明的協(xié)作。

當(dāng)我們將愛(ài)奇藝的ARPU與首次公開(kāi)募股以來(lái)的毛利率進(jìn)行比較時(shí)，愛(ài)奇藝使用這些雙重會(huì)員計(jì)劃的程度就非常清楚了。由于愛(ài)奇藝總體上考慮了這些雙重成員身份，因此其ARPU保持相對(duì)穩(wěn)定，而毛利率卻暴跌：

新愛(ài)體育（iQIYI Sports）：1.1億美元的膨脹

愛(ài)奇藝夸大了其對(duì)其新愛(ài)體育（iQIYI Sports）合資企業(yè)的貢獻(xiàn)，創(chuàng)造了約1.1億美元的遞延收入。

愛(ài)奇藝表示，它收購(gòu)了北京新愛(ài)體育媒體技術(shù)有限公司，由武漢明誠(chéng)擁有多數(shù)股權(quán)的合資企業(yè)，中國(guó)公開(kāi)上市公司的32％股權(quán)。愛(ài)奇藝稱(chēng)其32％的股權(quán)來(lái)自7.96億元人民幣（1157.73萬(wàn)美元）投資。但是，當(dāng)我們比較武漢明誠(chéng)披露的股權(quán)和投資時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)愛(ài)奇藝的股權(quán)僅記錄為現(xiàn)金投資3,825萬(wàn)元人民幣（560萬(wàn)美元），沒(méi)有發(fā)現(xiàn)其他應(yīng)繳款項(xiàng)的記錄。

愛(ài)奇藝只是夸大了其投資，聲稱(chēng)以“要交付的內(nèi)容”的形式提供了額外的非現(xiàn)金出資，愛(ài)奇藝價(jià)值約為7.775億元人民幣（1.1021億美元）。截至2018年12月31日，該非現(xiàn)金出資在愛(ài)奇藝的賬簿上記為“與提供給關(guān)聯(lián)方的服務(wù)相關(guān)的遞延收入”人民幣7.262億元。

通過(guò)比較愛(ài)奇藝和武漢明誠(chéng)（新愛(ài)的母公司）的公開(kāi)備案，得出的結(jié)論是，愛(ài)奇藝記錄的遞延收入是欺詐性的，實(shí)際上不存在非現(xiàn)金出資。在愛(ài)奇藝的2018年報(bào)告中，它聲稱(chēng)剩余的遞延收入是人民幣726,155,000元，“主要是與內(nèi)容分發(fā)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可和交通支持服務(wù)相關(guān)的遞延收入，這些收入將提供給本集團(tuán)的其中一名股權(quán)投資對(duì)象。”

愛(ài)奇藝的20-F現(xiàn)金流量表顯示，其投資中的7.675億元人民幣是通過(guò)非現(xiàn)金出資進(jìn)行的。從聲稱(chēng)的總投資額7.96億元人民幣中扣除后，剩余的現(xiàn)金出資為3,225萬(wàn)元人民幣。武漢明誠(chéng)備案文件顯示，這與新愛(ài)從愛(ài)奇藝收到的總投資3,825萬(wàn)元人民幣非常接近。我們認(rèn)為600萬(wàn)元人民幣的差額是愛(ài)奇藝管理層將其他非現(xiàn)金投資稱(chēng)為“微不足道”的結(jié)果。

2018年底“將提供的遞延收入”的余額為人民幣7,261.55萬(wàn)元，比愛(ài)奇藝聲稱(chēng)的非現(xiàn)金對(duì)價(jià)7.757億元減少了3,760萬(wàn)元（550萬(wàn)美元）。

由于該投資是在2018年第三季度進(jìn)行的，因此3,760萬(wàn)元的差額很可能會(huì)在2018年下半年被愛(ài)奇藝確認(rèn)為收入，剩余的726,155,000元可用于管理層根據(jù)需要人為地提高收入。

武漢明誠(chéng)發(fā)布了幾條公告，其中詳細(xì)說(shuō)明了新愛(ài)體育的所有權(quán)，并按每位股東及其總出資額進(jìn)行了細(xì)分。 武漢明誠(chéng)的審計(jì)師Mazers在給上海證券交易所的審計(jì)師信中，解釋了每次增資前后每個(gè)股東的狀況，包括在每個(gè)公告中向合資公司追加了哪些額外資本。

重要的是，審計(jì)師注意到，愛(ài)奇藝在2018年8月進(jìn)行了人民幣3,825萬(wàn)元的初始投資后，沒(méi)有額外的出資。事實(shí)上，愛(ài)奇藝在隨后的兩輪中被攤薄。

下面的摘錄和表格顯示了公司成立時(shí)的股東及其各自的股份。紅色框?yàn)楸本?ài)奇藝科技有限公司，其出資額為3825萬(wàn)元人民幣，最初占38.25％的股份。

新愛(ài)的申請(qǐng)從未提及額外的非現(xiàn)金投資，也沒(méi)有記錄愛(ài)奇藝所聲稱(chēng)的額外的7.775億元人民幣非現(xiàn)金出資的應(yīng)收款。2018年，新愛(ài)體育獲得了另外兩輪融資，并兩次增加了注冊(cè)資本。額外的投資要比創(chuàng)始股東的出讓金高價(jià)出售；因此，總出資額超過(guò)了注冊(cè)資本，超出部分被報(bào)告為資本公積（“資本中額外支付的資本”或“ APIC”），并在審計(jì)師的信中進(jìn)行了詳細(xì)說(shuō)明。

以下是核數(shù)師信中相關(guān)摘錄的譯文，以及原始中文信件中的摘錄的屏幕截圖：

新愛(ài)公司的股東時(shí)間表顯示，愛(ài)奇藝對(duì)合資公司的總出資僅為人民幣3,825萬(wàn)元。在隨后的兩輪融資中，愛(ài)奇藝的總貢獻(xiàn)沒(méi)有變化，也沒(méi)有任何愛(ài)奇藝的額外實(shí)收資本（“ APIC”）記錄。下表中以其子公司之一北京愛(ài)奇藝的名義列出了愛(ài)奇藝的投資：

當(dāng)新愛(ài)的年終財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與審計(jì)師信中報(bào)告的APIC進(jìn)行核對(duì)時(shí)，總資產(chǎn)等于總權(quán)益和負(fù)債。下表是武漢明誠(chéng)2018年年度報(bào)告中的信息，顯示了北京新愛(ài)的資產(chǎn)負(fù)債表。

如果愛(ài)奇藝實(shí)際承諾出資7.96億元人民幣，那么新愛(ài)的流動(dòng)資產(chǎn)應(yīng)增加約7.757億元人民幣，并記為APIC，但沒(méi)有（注意上表中的APIC余額為8.16億元人民幣，而愛(ài)奇藝與以下資產(chǎn)負(fù)債表上的APIC相匹配）；或應(yīng)顯示為“其他應(yīng)收款”（下頁(yè)表格顯示武漢明誠(chéng)的“其他應(yīng)收款”余額僅為2.11億元人民幣）。

武漢明誠(chéng)2018年度報(bào)告第128頁(yè)的披露進(jìn)一步掩蓋了愛(ài)奇藝的非現(xiàn)金出資主張。武漢明誠(chéng)的“其他應(yīng)收款”余額僅為2108.86萬(wàn)元。此外，最大的交易對(duì)手僅需支付7,000萬(wàn)元人民幣，實(shí)在太小了，無(wú)法包含愛(ài)奇藝聲稱(chēng)做出的7.757億元人民幣的非現(xiàn)金承諾：

根據(jù)武漢明誠(chéng)的報(bào)告，對(duì)新愛(ài)體育的總股權(quán)出資不顯示任何非現(xiàn)金出資。即使愛(ài)奇藝提出了非現(xiàn)金出資757,750,000元，也應(yīng)將相應(yīng)的負(fù)債記錄為應(yīng)付出資，而不是遞延收入；新愛(ài)應(yīng)顯示相同金額的應(yīng)收款。

這些條目都不會(huì)出現(xiàn)在愛(ài)奇藝或武漢明誠(chéng)/新愛(ài)的財(cái)務(wù)報(bào)表中。因此，我們得出的結(jié)論是，愛(ài)奇藝只是彌補(bǔ)了這筆非現(xiàn)金出資，從而增加了7.775億元人民幣的欺詐性遞延收入，管理層將其用于增加收入。

愛(ài)奇藝的2019年20-F報(bào)告顯示，它從新愛(ài)確認(rèn)收入1.463億元人民幣。2019年的披露分為流動(dòng)和非流動(dòng)部分，但通過(guò)簡(jiǎn)單地將兩者合計(jì)，我們看到新愛(ài)遞延收入賬戶(hù)從2018年的人民幣7.262億元減少到2019年的人民幣5.799億元：

虛增廣告收入

上海市政府基于上海工商總局報(bào)告的廣告收入，發(fā)布了廣告公司的排名報(bào)告。根據(jù)2015-2018年的報(bào)告我們得出結(jié)論，愛(ài)奇藝SEC文件披露的2015年至2018年間累計(jì)廣告收入多報(bào)了人民幣51.55億元。因?yàn)槲覀冊(cè)跊](méi)有可用數(shù)據(jù)的情況下使用了最有利于愛(ài)奇藝的估計(jì)方式，所以我們認(rèn)為實(shí)際的虛報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于我們的估計(jì)。

愛(ài)奇藝的主要廣告公司是上海愛(ài)奇藝文化傳媒有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“上海愛(ài)奇藝”。愛(ài)奇藝的二級(jí)廣告公司上海中原網(wǎng)絡(luò)媒體有限公司（“中原”），負(fù)責(zé)愛(ài)奇藝獨(dú)立的直播廣告業(yè)務(wù)。2015年，根據(jù)上海工商總局披露的信息，這家公司的廣告收入位列在線(xiàn)媒體公司前十。

以下計(jì)算顯示了愛(ài)奇藝廣告收入被高估的程度。愛(ài)奇藝似乎在2017年為準(zhǔn)備IPO而降低了廣告收入的通貨膨脹，但其廣告收入通貨膨脹率在2018年幾乎翻了三倍，達(dá)到人民幣15.37億元：

在向SEC提交的招股說(shuō)明書(shū)中，愛(ài)奇藝聲稱(chēng)2015年廣告收入為人民幣34億元。下表顯示，愛(ài)奇藝在2015年僅向國(guó)家工商總局報(bào)告了19.5億元人民幣的廣告收入，高估了74％（單位為萬(wàn)元）：

2016年報(bào)告中沒(méi)有在線(xiàn)媒體公司排名前十，因此我們將上海愛(ài)奇藝的同比增長(zhǎng)率應(yīng)用于中原，以估算其2016年的收入，為4.88億元人民幣。下表摘自2016年上海工商總局的報(bào)告，顯示愛(ài)奇藝文化的廣告收入為33.58億元人民幣。而愛(ài)奇藝2016年向SEC報(bào)告的廣告收入為56.5億元人民幣，多報(bào)了38.6％（單位為萬(wàn)元）：

上海工商總局2017年和2018年廣告行業(yè)報(bào)告包含了十大在線(xiàn)媒體公司名單，但是，中原都沒(méi)有進(jìn)入前十名。在2017年和2018年，排名第十的公司的廣告收入分別為人民幣87元和4.55億元，因此，最樂(lè)觀(guān)的估計(jì)，我們假設(shè)中原在2017年的廣告收入為人民幣8690萬(wàn)元，在2018年的廣告收入為4.547億元 。

愛(ài)奇藝向工商局遞交的報(bào)告顯示，2017年和2018年的廣告總收入分別為75.66億美元和77.91億美元。愛(ài)奇藝報(bào)告稱(chēng)，這些年給美國(guó)證券交易委員會(huì)的廣告收入為人民幣81.6億元和93.28億元，分別高估了2017年和2018年的7.9％和19.7％。下表是2017年和2018年國(guó)家工商總局廣告行業(yè)報(bào)告的相關(guān)摘錄（單位為萬(wàn)元）：

我們強(qiáng)烈的認(rèn)為，愛(ài)奇藝2019年的廣告收入依然虛報(bào)了，因?yàn)槠?018年的廣告收入被夸大了將近2017年的3倍。但是，截至本報(bào)告發(fā)布之日，上海國(guó)家工商總局尚未發(fā)布2019年的廣告經(jīng)營(yíng)狀況。

3.虛增的費(fèi)用和資產(chǎn)價(jià)格隱性收入膨脹

我們的研究表明，愛(ài)奇藝夸大了支出和資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)的價(jià)格，以消耗虛假現(xiàn)金并掩蓋其收入膨脹。

收購(gòu)天象互動(dòng)

2018年7月，愛(ài)奇藝以約3億美元收購(gòu)了成都天象互動(dòng)（Skymoons），我們認(rèn)為這筆交易是虛假的，旨在抹掉虛假收入，并從愛(ài)奇藝此前不久的納斯達(dá)克上市中吸取現(xiàn)金。我們簡(jiǎn)直不敢相信有人會(huì)為此公司支付約3億美元。天象互動(dòng)尚未展示出自行開(kāi)發(fā)游戲的能力。在被收購(gòu)前幾個(gè)月，一家中國(guó)法院裁定天象互動(dòng)旗下唯一的成功游戲其IP和游戲設(shè)計(jì)是抄襲的。愛(ài)奇藝僅獲得了天象互動(dòng)的部分業(yè)務(wù)，它甚至沒(méi)有在收購(gòu)中獲得Skymoons.com域名。

天象互動(dòng)是一家視頻游戲公司，愛(ài)奇藝與該公司合作開(kāi)發(fā)了一款視頻游戲，以2015年發(fā)行的電視連續(xù)劇為基礎(chǔ)，該電視劇基于一部非常受歡迎的小說(shuō)《花千骨》。天象互動(dòng)的“成功”之所以成為可能是因?yàn)閻?ài)奇藝的營(yíng)銷(xiāo)投入，原作者的創(chuàng)造力以及一流的內(nèi)容生產(chǎn)人才。天象互動(dòng)對(duì)伙伴關(guān)系的貢獻(xiàn)應(yīng)該是其游戲設(shè)計(jì)。但是，在被愛(ài)奇藝收購(gòu)前三個(gè)月，一家中國(guó)法院裁定其花千骨游戲存在游戲設(shè)計(jì)上的抄襲行為。而在被愛(ài)奇藝收購(gòu)前，天象互動(dòng)曾兩次被兩家中國(guó)上市公司（金亞科技（300028.SZ）和寧波富邦（600768.SHA））擬收購(gòu)，但兩次都失敗了。這兩家公司隨后均被指控犯有非法或欺詐性的市場(chǎng)行為。

甚至在“花千骨”游戲本身還未發(fā)布之前，天象互動(dòng)馬上就試圖利用其好運(yùn)氣，但失敗了。2015年2月，天象互動(dòng)宣布金亞科技（2828.sz）將以22億元人民幣的現(xiàn)金和股票收購(gòu)其100％的股權(quán)，這使金亞的股價(jià)立即上漲。

2015年6月4日至5日，金亞科技收到了中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”）的兩份“調(diào)查通知”。金亞科技被禁止從事促成交易的必要資產(chǎn)重組，并于2015年7月中國(guó)證監(jiān)會(huì)的調(diào)查后來(lái)發(fā)現(xiàn)，金亞科技在2013年遭受重大損失后開(kāi)始欺詐。金亞隱藏了多年的持續(xù)虧損，這可能會(huì)導(dǎo)致其退市。

2015年6月25日，“花千骨”游戲發(fā)布不久，一家名為Snail Digital（蘇州蝸牛數(shù)字科技股份有限公司）的公司對(duì)天象互動(dòng)和愛(ài)奇藝提起訴訟，指控他們盜用了游戲設(shè)計(jì)和運(yùn)營(yíng)規(guī)則，并侵犯了其“太極熊貓”游戲的版權(quán)。原告的投訴指出：

“ ...在2015年6月，天象互動(dòng)和愛(ài)奇藝的手機(jī)游戲‘花千骨’發(fā)布后，蝸牛收到了玩家關(guān)于該游戲的報(bào)告。經(jīng)過(guò)比較，其工作人員發(fā)現(xiàn)了許多實(shí)例，其中‘花千骨’ 竊取了‘太極熊貓’的內(nèi)容。此外，國(guó)家版權(quán)局顯示，‘花千骨’的功能模塊結(jié)構(gòu)圖、功能流程圖和詳細(xì)的功能設(shè)計(jì)均與’太極熊貓‘中的’物神系統(tǒng)‘有關(guān)，而且，均來(lái)自’太極熊貓‘的游戲截圖。”

金亞合并失敗后，天象互動(dòng)需要尋找買(mǎi)家。當(dāng)時(shí)，分析師觀(guān)察到，自《花千骨》以來(lái)，該業(yè)務(wù)似乎處于休眠狀態(tài)，不太可能產(chǎn)生任何爆炸性消息，并且仍處于正在進(jìn)行的IP盜竊訴訟的陰影之下。盡管如此，2016年7月，寧波富邦（SHA：600768）宣布將支付合計(jì)人民幣39億元通過(guò)現(xiàn)金加股票的方式收購(gòu)天象互動(dòng)100％的股權(quán)。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)在借殼上市方面并不看好，交易被阻止。兩家公司試圖重組交易，并通過(guò)將持股比例降至70％來(lái)獲得批準(zhǔn)。盡管做出了努力，交易還是被放棄了。中國(guó)證監(jiān)會(huì)也對(duì)寧波富邦進(jìn)行了調(diào)查，并于2017年底宣布，寧波富邦董事長(zhǎng)應(yīng)穎和另一名試圖收購(gòu)天象互動(dòng)的高管密謀通過(guò)內(nèi)幕交易謀取私利；他們兩人的收益被沒(méi)收并被罰款。

我們認(rèn)為，其他兩家愿意以如此高的估值收購(gòu)天象互動(dòng)的公司都被發(fā)現(xiàn)存在欺詐行為并非偶然。我們認(rèn)為，從自身業(yè)務(wù)來(lái)看，天象互動(dòng)不可能獲得如此高的估值，因?yàn)楦鶕?jù)我們的研究，它沒(méi)有任何優(yōu)勢(shì)。

2018年3月30日，就在愛(ài)奇藝于2018年7月被收購(gòu)之前的三個(gè)半月，蘇州市中級(jí)人民法院裁定天象互動(dòng)竊取了構(gòu)成“花千骨”游戲基礎(chǔ)和結(jié)構(gòu)的IP。天象互動(dòng)和愛(ài)奇藝被責(zé)令停止侵權(quán)，并向蝸牛支付3,000萬(wàn)元人民幣的罰款（對(duì)于中國(guó)國(guó)內(nèi)公司之間的知識(shí)產(chǎn)權(quán)案件，這是非常高的金額）。天象互動(dòng)并非旗下唯一成功游戲設(shè)計(jì)的真正發(fā)起者，而是依靠他人的創(chuàng)造力和才華以及愛(ài)奇藝的投資和營(yíng)銷(xiāo)能力來(lái)推廣和商業(yè)化游戲這一事實(shí)，完全破壞了愛(ài)奇藝賦予它的可笑估值。

我們對(duì)中國(guó)版權(quán)記錄的調(diào)查顯示，自2018年7月收購(gòu)以來(lái)，天象互動(dòng)尚未注冊(cè)任何新的出版物版權(quán)。相反，我們只找到了4個(gè)游戲的發(fā)行權(quán)，其名稱(chēng)均由其他游戲公司許可：

在這些許可的游戲中，管理層僅公開(kāi)評(píng)論了“瘋狂原始人”。在愛(ài)奇藝的2019年一季度的財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)議中，CEO龔宇以該游戲?yàn)槔U述了天象互動(dòng)的功能。聲明經(jīng)過(guò)精心措辭，暗示了其在開(kāi)發(fā)中的重要作用，但實(shí)際上僅歸因于天象互動(dòng)是“啟動(dòng)”和“適應(yīng)”游戲的，而不是設(shè)計(jì)游戲：

“另一個(gè)最近的例子是我們的游戲業(yè)務(wù)。我們的子公司天象互動(dòng)推出了3D回合制手機(jī)游戲瘋狂原始人，該游戲基于夢(mèng)工廠(chǎng)動(dòng)畫(huà)公司2013年熱門(mén)動(dòng)畫(huà)電影《 The Croods》授權(quán)的著名IP。自2月份推出以來(lái)，這款游戲的表現(xiàn)異常出色，超出了我們的預(yù)期。這是我們使IP適應(yīng)在線(xiàn)游戲的能力的另一個(gè)很好的展示。”

對(duì)瘋狂原始人原始IP的進(jìn)一步確認(rèn)顯示，2016年11月，上海東方明珠文化發(fā)展有限公司已經(jīng)制作并發(fā)行了移動(dòng)版的瘋狂原始人游戲，因此，天象互動(dòng)似乎無(wú)非是發(fā)布了一款已有兩年歷史的手機(jī)游戲的更新版本。這足以說(shuō)明天象互動(dòng)的研發(fā)能力——如果該公司的市值實(shí)際上超過(guò)20億元人民幣，那么世界比我們想象的要豐富得多。

天象互動(dòng)的創(chuàng)始人何云鵬是一位科技企業(yè)家，曾在百度收購(gòu)失敗后擔(dān)任高管。他曾擔(dān)任91無(wú)線(xiàn)副總裁，91無(wú)線(xiàn)是一家應(yīng)用分銷(xiāo)公司，于2013年被百度以19億美元的價(jià)格收購(gòu)。

91無(wú)線(xiàn)被證明是災(zāi)難性的收購(gòu)。百度將其與多酷游戲合并成百度游戲后，該公司在丑聞和調(diào)查方面掙扎，無(wú)法競(jìng)爭(zhēng)，最終于2017年3月被出售，給百度造成了超過(guò)17億美元的巨額虧損。盡管何云鵬在91無(wú)線(xiàn)并購(gòu)之后很快就離開(kāi)去做天象互動(dòng)了，但我們對(duì)于百度是否愿意與他再次進(jìn)行另一項(xiàng)收購(gòu)持高度懷疑。

在對(duì)天象互動(dòng)進(jìn)行盡職調(diào)查時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)愛(ài)奇藝甚至沒(méi)有收購(gòu)天象互動(dòng)的所有業(yè)務(wù)。此前，金亞和寧波富邦都試圖收購(gòu)成都天象互動(dòng)數(shù)字娛樂(lè)有限公司及其姊妹成都天象互動(dòng)技術(shù)有限公司。但是，愛(ài)奇藝只收購(gòu)了第一家成都天象互動(dòng)數(shù)字娛樂(lè)有限公司。

其姊妹公司成都天象互動(dòng)科技有限公司仍由何云鵬持有99％的股份，并保留了www.skymoons.com網(wǎng)站及多個(gè)相關(guān)域名。

另一方面，愛(ài)奇藝收購(gòu)的天象互動(dòng)還有其他值得留意的信息。看上去，天象互動(dòng)最有創(chuàng)意的團(tuán)隊(duì)?wèi)?yīng)該是提出www.crimoon.net。

沒(méi)有一個(gè)網(wǎng)站是令人印象深刻的，www.crimoon.net網(wǎng)站的內(nèi)容顯得非常業(yè)務(wù)而且缺乏內(nèi)容?？紤]到愛(ài)奇藝斥資24億人民幣收購(gòu)了這家所謂的“游戲開(kāi)發(fā)公司”，我們認(rèn)為從表面上看是荒謬的，并且認(rèn)為它充其量表明愛(ài)奇藝的管理層完全無(wú)能為力，或者最糟糕的情況是：這比交易完全是欺詐性的，旨在從一家上市公司中竊取現(xiàn)金進(jìn)入管理層的腰包。我們邀請(qǐng)讀者訪(fǎng)問(wèn)兩個(gè)站點(diǎn)：

• Skymoons.com(not acquired by IQ)

• Crimoons.net(created by IQ)

看一看再問(wèn)問(wèn)自己：“這看起來(lái)像是屬于一家市值超過(guò)120億美元、在納斯達(dá)克上市的公司所有的嗎？“

由于兩家公司使用相同的LOGO和天象互動(dòng)的名稱(chēng)，因此我們想知道愛(ài)奇藝的管理層是否在為找到何云鵬的Skymoons.com網(wǎng)站提供方便。由于愛(ài)奇藝顯然無(wú)意建立天象互動(dòng)的網(wǎng)站，因此他們很樂(lè)意讓其前姊妹公司建立一個(gè)更合適的網(wǎng)站，以顯示天象互動(dòng)的名稱(chēng)和LOGO，并為好奇的訪(fǎng)客發(fā)布內(nèi)容，他們可能會(huì)認(rèn)為這是愛(ài)奇藝的天象互動(dòng)網(wǎng)站。

天象互動(dòng)的眾多問(wèn)題令人質(zhì)疑，愛(ài)奇藝的管理層如何為其提出24億人民幣的估值，以及此次收購(gòu)的意義是什么。實(shí)際上，愛(ài)奇藝在收購(gòu)之前的幾年中并未提供天象互動(dòng)的財(cái)務(wù)與US GAAP財(cái)務(wù)的對(duì)賬，聲稱(chēng)這樣做會(huì)因?yàn)槭孪冗M(jìn)行重組而需要“不適當(dāng)?shù)某杀?rdquo;：

“我們未提供截至2017年12月31日和2018年12月31日止年度的未經(jīng)審計(jì)備考收入和凈虧損，因?yàn)楦鶕?jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則，鑒于被收購(gòu)方之前進(jìn)行了重組，在沒(méi)有不必要費(fèi)用的情況下，無(wú)法獲得天象互動(dòng)收購(gòu)業(yè)務(wù)的歷史財(cái)務(wù)信息。”

我們認(rèn)為上述聲明是愛(ài)奇藝管理層的一個(gè)光頭鬼臉的采購(gòu)協(xié)議（包含在同一20-F的圖4.66中）包括以下條件作為融資完成條件：

“目標(biāo)公司已向買(mǎi)方交付：（i）自目標(biāo)公司成立之日起，集團(tuán)成員所聘請(qǐng)的會(huì)計(jì)師出具的所有驗(yàn)資報(bào)告以及所有相關(guān)票據(jù)和明細(xì)表，其詳細(xì)信息如下：列于附表八：財(cái)務(wù)報(bào)告清單；（ii）根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)原則綜合編制的公司2016年和2017年的經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表，以及相關(guān)的經(jīng)審計(jì)的損益表和現(xiàn)金流量表，以及所有相關(guān)的注釋和時(shí)間表，并且沒(méi)有經(jīng)過(guò)審計(jì)的報(bào)表，應(yīng)提供管理聲明（以下統(tǒng)稱(chēng)為“財(cái)務(wù)聲明”）”

將天象互動(dòng)的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為美國(guó)GAAP不僅不需要“過(guò)高的成本”，而且完全不會(huì)花費(fèi)愛(ài)奇藝的任何費(fèi)用——天象互動(dòng)在交易完成之前已將GAAP財(cái)務(wù)報(bào)表交付給愛(ài)奇藝。這與愛(ài)奇藝管理層提供的本已薄弱的借口相矛盾，從而暴露了他們的無(wú)恥謊言。

內(nèi)容價(jià)格虛高

愛(ài)奇藝夸大了至少一個(gè)它在2018年從武漢當(dāng)代明誠(chéng)購(gòu)買(mǎi)內(nèi)容的價(jià)格。如前所述，當(dāng)代明誠(chéng)是愛(ài)奇藝體育合資公司（又稱(chēng)為新愛(ài)）的合作伙伴的母公司。 愛(ài)奇藝過(guò)去曾要求其追加虛假遞延收益人民幣7.775億元。

愛(ài)奇藝的子公司Beijing Qiyi Century是當(dāng)代明誠(chéng)在2018年影視媒體領(lǐng)域的最大客戶(hù)。當(dāng)代明誠(chéng)的公開(kāi)披露顯示，愛(ài)奇藝為這部電視劇《如果歲月可以回頭》付出了高昂的溢價(jià)。當(dāng)代明誠(chéng)透露，2018年影視收入中的人民幣4.580億元來(lái)自愛(ài)奇藝。所有這些都來(lái)自出售兩個(gè)標(biāo)題的在線(xiàn)廣播權(quán)：《如果歲月可以回頭》和《毒獵人》。以下摘錄自當(dāng)代明誠(chéng)的2018年度報(bào)告，按收入列出了前5名客戶(hù)：

當(dāng)代明誠(chéng)向《如果歲月可以回頭》出售了愛(ài)奇藝的為期一年的獨(dú)家在線(xiàn)播放權(quán)，向上海文化傳媒集團(tuán)出售了一年電視轉(zhuǎn)播權(quán)。當(dāng)代明誠(chéng)還向愛(ài)奇藝出售了《毒獵人》的在線(xiàn)播放權(quán)，并將電視廣播權(quán)出售給了上海文化傳媒集團(tuán)和江蘇省廣播集團(tuán)。

當(dāng)代明誠(chéng)的報(bào)告稱(chēng)，《如果歲月可以回頭》的總收入為人民幣47,169萬(wàn)元，而《毒獵人》的總收入為人民幣23,196萬(wàn)元。這兩個(gè)項(xiàng)目對(duì)于當(dāng)代明誠(chéng)的影視媒體業(yè)務(wù)在2018年的盈利能力至關(guān)重要。領(lǐng)先的收入來(lái)源，實(shí)現(xiàn)了36.00％的毛利率?！抖精C人》是第六大收入來(lái)源，毛利率為73.25％：

《如果歲月可以回頭》遠(yuǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格三倍。

愛(ài)奇藝為《毒獵人》支付的價(jià)格似乎也高于市場(chǎng)價(jià)格。當(dāng)兩個(gè)或多個(gè)電視臺(tái)一起播放一個(gè)節(jié)目時(shí)，它們通常會(huì)支付相同的費(fèi)率。將此成本分?jǐn)偣綉?yīng)用于當(dāng)代明誠(chéng)的這兩個(gè)節(jié)目的總收入以及每個(gè)客戶(hù)的報(bào)告收入，我們發(fā)現(xiàn)愛(ài)奇藝為這兩個(gè)節(jié)目支付了巨額溢價(jià)。如果上海文化傳媒和江蘇省廣播電視臺(tái)都為《毒獵人》支付了6.24億元人民幣，我們估計(jì)愛(ài)奇藝支付的費(fèi)用是電視價(jià)格的1.7倍。

愛(ài)奇藝支付的超高內(nèi)容費(fèi)用對(duì)他們合作伙伴的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)非常有幫助。2018年，當(dāng)代明誠(chéng)主要電視節(jié)目銷(xiāo)售收入的92.5％毛利潤(rùn)來(lái)自出售給愛(ài)奇藝的兩場(chǎng)演出。如果節(jié)目《如果歲月可以回頭》的價(jià)格僅為電視臺(tái)支付的價(jià)格的2倍，那么當(dāng)代明誠(chéng)在2018年的電視節(jié)目毛利率將下降34.7％：

據(jù)中國(guó)媒體報(bào)道，2016年至2018年間，在線(xiàn)平臺(tái)之間對(duì)頂級(jí)內(nèi)容的競(jìng)爭(zhēng)加劇。這導(dǎo)致一些在線(xiàn)廣播許可的售價(jià)高達(dá)電視臺(tái)價(jià)格的2倍，尤其是流行的“服裝和魔術(shù)/幻想劇” 類(lèi)別。但是，愛(ài)奇藝支付的費(fèi)用仍然顯得過(guò)高。

中信的報(bào)告提供了2012-2018年間版權(quán)費(fèi)用最高的表格。在線(xiàn)和電視廣播的頂級(jí)節(jié)目的許可費(fèi)逐年增加，直到在線(xiàn)和電視之間的溢價(jià)比率在2017年達(dá)到1.88倍的峰值。是2018年的逆轉(zhuǎn)，溢價(jià)下降了20％至1.5倍。

愛(ài)奇藝為《毒獵人》付出的成本為市場(chǎng)平均水平的1.7倍，僅略高于2018年的平均水平，愛(ài)奇藝為《如果歲月可以回頭》支付的成本為3.0倍，為平均水平的兩倍。

由于愛(ài)奇藝和當(dāng)代明誠(chéng)之間的合作伙伴關(guān)系不斷發(fā)展，以及愛(ài)奇藝成為當(dāng)代明誠(chéng)的長(zhǎng)期客戶(hù)的能力，我們希望愛(ài)奇藝在與當(dāng)代明誠(chéng)的價(jià)格談判中具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。但是，相反，愛(ài)奇藝并非利用其對(duì)當(dāng)代明誠(chéng)的杠桿作用獲得折扣。

我們認(rèn)為，愛(ài)奇藝和當(dāng)代明誠(chéng)密謀高估了愛(ài)奇藝為《如果歲月可以回頭》支付的價(jià)格。這是兩個(gè)伙伴之間的互惠協(xié)議；溢價(jià)占當(dāng)代明誠(chéng)2018年利潤(rùn)的很大一部分，而愛(ài)奇藝可以通過(guò)夸大收入來(lái)燒掉資產(chǎn)負(fù)債表上的部分虛假現(xiàn)金。

4.誤導(dǎo)性財(cái)務(wù)報(bào)告造就了現(xiàn)金牛公司的外表

我們采用與行業(yè)內(nèi)其他方法一致的會(huì)計(jì)方法，將愛(ài)奇藝的2019年運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流（OCF）從5.61億美元下調(diào)至-11.57億美元。愛(ài)奇藝的管理層，分析師和公牛人士將該公司稱(chēng)為“中國(guó)的Netflix”。但是，我們認(rèn)為這種比較無(wú)非是管理層和其他推動(dòng)者的謬論。

內(nèi)容許可和生產(chǎn)成本是迄今為止兩家公司最大的支出。但是，愛(ài)奇藝和NFLX使用的OCF計(jì)算完全不同。Netflix將“對(duì)流媒體內(nèi)容資產(chǎn)的所有增加”都記為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流出，而愛(ài)奇藝將對(duì)獲得許可的版權(quán)材料的收購(gòu)歸類(lèi)為投資活動(dòng)的現(xiàn)金流出。最初的購(gòu)買(mǎi)不僅對(duì)愛(ài)奇藝的OCF沒(méi)有負(fù)面影響，而且隨后的攤銷(xiāo)對(duì)OCF也具有積極的影響。愛(ài)奇藝的會(huì)計(jì)方法顯然旨在掩蓋其業(yè)務(wù)正在浪費(fèi)現(xiàn)金這一事實(shí)。相比之下，持續(xù)盈利的Netflix則是OCF負(fù)值。Netflix的現(xiàn)金流量表如下所示。它將用于內(nèi)容的所有現(xiàn)金歸類(lèi)為“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中使用的凈現(xiàn)金”。這會(huì)帶來(lái)負(fù)面的OCF：

愛(ài)奇藝在其現(xiàn)金流量表中報(bào)告了與內(nèi)容相關(guān)的三個(gè)項(xiàng)目：許可版權(quán)的攤銷(xiāo)，（自身）生產(chǎn)內(nèi)容的攤銷(xiāo)和減損以及許可版權(quán)的減損。作為攤銷(xiāo)費(fèi)用，每筆費(fèi)用都為OCF做出了積極貢獻(xiàn)。在“經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)和負(fù)債的變化”下，列出了（自）生產(chǎn)內(nèi)容的現(xiàn)金流出。將這些與其他項(xiàng)目組合在一起以創(chuàng)建總OCF。愛(ài)奇藝的最大現(xiàn)金支出，即“獲取許可版權(quán)”，在“投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量”下進(jìn)一步記錄。通過(guò)消除從OCF獲得許可的版權(quán)中獲得的現(xiàn)金流出并將其記錄在投資的現(xiàn)金流量中，愛(ài)奇藝的OCF看起來(lái)是積極的：