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文/略大參考

紅黃藍(lán)幼兒園大概今夜會(huì)覺得慶幸，作為上市公司（代碼是RYB），在他們虐童丑聞爆出來(lái)的時(shí)候，這兩天美國(guó)股市卻因?yàn)楦卸鞴?jié)休假。

仍然因?yàn)楦卸鞴?jié)休假的原因，到目前為止美國(guó)市場(chǎng)還沒有任何關(guān)于這家上市公司此次涉嫌虐童的報(bào)道，從目前的開盤前交易價(jià)格來(lái)看，RYB下跌3.96%。

拋開新聞報(bào)道的理性，包括我們自己在內(nèi)，相信很多人都認(rèn)為這個(gè)跌幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

目前關(guān)于這家幼兒園的消息五花八門，采訪家長(zhǎng)視頻所透露的信息來(lái)看，已經(jīng)超出了大多數(shù)人的常識(shí)。

暫且不討論已經(jīng)完全超出一般人認(rèn)識(shí)的猥褻幼童的真實(shí)性，僅僅引用官方媒體新華社的報(bào)道來(lái)看，提及了以下幾點(diǎn)：

1，家長(zhǎng)表示，孩子屁股上有一個(gè)疑似針眼的結(jié)痂。

2，一位在現(xiàn)場(chǎng)接受采訪的孩子家長(zhǎng)說(shuō)，中午吃完飯不少小朋友都吃了兩個(gè)小藥片。

3，報(bào)道也提及了猥褻幼童事件，“對(duì)于是否遭遇猥褻，她說(shuō)，自家孩子年幼，‘無(wú)法確定’?！?/p>

圖：新華社報(bào)道截圖

基于新華社報(bào)道，這家公司涉嫌給幼兒打針、吃藥以及猥褻幼童，無(wú)論如何，我們也可以斷定這家公司是教育行業(yè)里的壞公司。

我們對(duì)那些難以讓人相信的部分，即涉嫌性侵部分事實(shí)不做判斷，以及之后的調(diào)查結(jié)果也不做預(yù)測(cè)，但僅從財(cái)經(jīng)和市場(chǎng)的角度來(lái)討論這家公司，我們下一初步判斷，這家公司會(huì)面臨著股價(jià)的大幅下跌。

PE 84.5倍估值

在北京時(shí)間11月23日丑聞暴露出來(lái)之前，美國(guó)市場(chǎng)已經(jīng)斷定這家公司估值過(guò)高，目前它的市場(chǎng)估值是7.65億美元。

可以預(yù)料的是，家長(zhǎng)們對(duì)于虐童尤其是可能存在的性侵犯會(huì)極為敏感，相信大部分家長(zhǎng)會(huì)拒絕選擇這家幼兒園，作為上市公司，未來(lái)收入會(huì)大跌。

P/E是美國(guó)市場(chǎng)常用的估值指標(biāo)，目前這家公司P/E已經(jīng)是行業(yè)水平接近4倍，收入下跌的情況下，P/E會(huì)進(jìn)一步上升，不難預(yù)見，市場(chǎng)不會(huì)繼續(xù)支持這么高的股價(jià)。

下面詳述以上幾點(diǎn)論據(jù)：

1，目前RYB的PE是84.5倍，而美股行業(yè)水平24.6倍。

RYB于今年9月27日在紐交所上市，上市時(shí)候就顯示了這家公司的厲害之處——IPO前原定價(jià)格是?16—18美元每股，最終發(fā)行價(jià)格是18.5美元每股，也就是說(shuō)，高于IPO定價(jià)區(qū)間。

最終發(fā)行量780萬(wàn)股計(jì)算，累計(jì)募集資金1.4億美元。上市承銷商是瑞士信貸集團(tuán)、摩根士丹利和中金公司。

在籌集資金能力方面，不得不佩服這幾家公司。

上市之后，這家公司股價(jià)表現(xiàn)驚人，上市首日收盤報(bào)25.90美元，較發(fā)行價(jià)暴漲40%。

從9月底上市到現(xiàn)在，股價(jià)一直維持在高水平，美國(guó)時(shí)間11月22日，收盤價(jià)為26.71美元，實(shí)際上這是一個(gè)超常的價(jià)格。

圖：11月22日紅黃藍(lán)教育（RYB）股價(jià)

PE常常被市場(chǎng)用來(lái)衡量一只股票價(jià)格過(guò)高或者過(guò)低：

PE=每股價(jià)格?÷每股收入

RYB P/E=$27.81 ÷ $0.329 = 84.5x

單個(gè)的PE也許不能說(shuō)明什么，但當(dāng)你和同行業(yè)內(nèi)其它公司對(duì)比，你就知道這個(gè)PE值是否合理，實(shí)際上，教育行業(yè)PE在24.6倍。

也就是說(shuō)，目前這家公司價(jià)格完全是被高估的，高于行業(yè)水平三倍多。

能夠維持這么高的價(jià)格和目前持倉(cāng)的機(jī)構(gòu)們分不開關(guān)系，從SEC上，我們看到持股超過(guò)1%的基金分別是：Fidelity International，JP Morgan Chase，高瓴資本，Dragoneer Investment Group，Serenity Capital，施羅德，Matthews，Valiant Capital，Indus Capital，還有景林。

2，未來(lái)收入可以預(yù)期會(huì)減少

在上市招股說(shuō)明書中，這家公司在風(fēng)險(xiǎn)部分寫到，未來(lái)受到品牌形象和口碑等影響，學(xué)生和家長(zhǎng)有可能流失。

這是所有的招股說(shuō)明書中都會(huì)有的部分，但普通投資者是否預(yù)料到，這家幼兒園涉嫌是如此嚴(yán)重的事件——虐童。

虐待幼童的嚴(yán)重性我們無(wú)需贅述，幼兒園作為一家好公司的重要性也無(wú)需強(qiáng)調(diào)。如果說(shuō)我們對(duì)電商公司、OTA公司、送餐公司的經(jīng)營(yíng)失誤有一定的容忍度，對(duì)于幼兒教育，把毫無(wú)抵抗能力的兒童送到他們手中，相信所有人都一樣，對(duì)他們經(jīng)營(yíng)失誤的容忍度是接近于零的，和對(duì)待醫(yī)院的要求一樣。

相信未來(lái)選擇這家幼兒園的家長(zhǎng)會(huì)大幅減少，收入也會(huì)銳減。

實(shí)際上，目前的盈利能力也算不上理想——此前連續(xù)兩年虧損，虧損金額在130萬(wàn)美元左右，直到2016年才轉(zhuǎn)虧為盈，凈利潤(rùn)590萬(wàn)美元。2016年上半年凈利潤(rùn)410萬(wàn)美元，2017年上半年凈利潤(rùn)490萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng)19.5%。

在此次事情爆出來(lái)之前，華爾街已經(jīng)在警告投資者要遠(yuǎn)離中國(guó)這些公司。

未來(lái)，PE的分母收入部分下跌，PE值繼續(xù)上漲，我們相信，這家公司未來(lái)股價(jià)有很大可能性大跌。

當(dāng)然，不排除上訴持倉(cāng)的基金們?cè)谑袌?chǎng)上用超高的市場(chǎng)手段，繼續(xù)維持超高的股價(jià)，如果這樣的事情發(fā)生，我們只能一聲嘆息。

從風(fēng)投到市場(chǎng)的資本局

從市場(chǎng)和資本角度來(lái)看待這家公司時(shí)，我們需要回答的一個(gè)問(wèn)題時(shí)，那些一路給予這樣一家公司資金支持的VC和PE以及現(xiàn)在持倉(cāng)的基金們，到底有沒有過(guò)錯(cuò)？

從結(jié)果上來(lái)看，這樣一家壞公司、一家涉嫌虐童的幼兒園，得以發(fā)展壯大——這些資金包括IPO時(shí)的1.4億美元，以及A輪、B輪時(shí)候向他們伸出援手的機(jī)構(gòu)們。

公司創(chuàng)始人、總裁史燕來(lái)在上市后公開表示：

“成功登陸紐交所，是對(duì)紅黃藍(lán)多年來(lái)堅(jiān)持品質(zhì)教學(xué)、規(guī)范經(jīng)營(yíng)的鼓勵(lì)和肯定，更是對(duì)中國(guó)學(xué)前教育發(fā)展成果和民辦教育改革實(shí)踐的最好詮釋。”此外，紅黃藍(lán)首席財(cái)務(wù)官魏萍在當(dāng)時(shí)還透露，融資資金將主要用于公司運(yùn)營(yíng)、擴(kuò)張、資本投入及可能的兼并收購(gòu)等方面，繼續(xù)在一二線城市投資布局和并購(gòu)，并將加快布局國(guó)內(nèi)三四線城市發(fā)展。

現(xiàn)在看來(lái)，非常具有諷刺意味。

從招股說(shuō)明書來(lái)看，在IPO之前，這家公司有過(guò)三輪融資：

2008年9月23日，從Hagerty融了1000萬(wàn)美元的A輪，現(xiàn)時(shí)已全部退出。

2011年11月18日，紀(jì)源資本領(lǐng)投，銀瑞達(dá)亞洲和和通集團(tuán)跟投了2000萬(wàn)美元的B輪，現(xiàn)時(shí)也全部退出。

2017年8月，Ascendent Capital Partner持有公司46.4%的A類股，上市后還持有35%。

目前Ascendent Rainbow就是RYB第一大股東，持股比例為30.1%，而這個(gè)機(jī)構(gòu)隸屬于私募投資機(jī)構(gòu)上達(dá)資本。

根據(jù)上達(dá)資本（Ascendent Capital Partners） 官網(wǎng)介紹，上達(dá)資本是一家專注于中國(guó)市場(chǎng)的私募股權(quán)投資管理公司，旗下管理的資產(chǎn)主要來(lái)自全球知名的機(jī)構(gòu)投資者，包括主權(quán)財(cái)富基金，大學(xué)捐贈(zèng)基金，退休基金，基金會(huì)等。

上達(dá)資本的投資項(xiàng)目，除了紅黃藍(lán)，還有大眾點(diǎn)評(píng)、雙匯母公司萬(wàn)洲國(guó)際等。

代表Ascendent持股的兩個(gè)PM，孟亮和張奕都是畢業(yè)于耶魯大學(xué)的高材生，其中孟亮目前為紅黃藍(lán)董事。

現(xiàn)年45歲的孟亮履歷光鮮，畢業(yè)于耶魯大學(xué)管理學(xué)院，擁有工商管理碩士學(xué)位。在2011年創(chuàng)立上達(dá)資本之前，孟亮為對(duì)沖基金之一德劭集團(tuán)（D． E． Shaw）的全球董事總經(jīng)理，此外，他還曾任摩根大通（亞太）董事總經(jīng)理，投資銀行中國(guó)區(qū)聯(lián)席主管，并擔(dān)任摩根大通的亞太區(qū)并購(gòu)委員會(huì)和中國(guó)業(yè)務(wù)發(fā)展委員 會(huì)成員。

澎湃新聞援引一篇報(bào)道，描述了上達(dá)資本進(jìn)入RYB的契機(jī)：

孟亮在接受《創(chuàng)世紀(jì)》采訪時(shí)稱，最初是管理層找過(guò)來(lái)尋求專業(yè)建議，他們想實(shí)現(xiàn)管理層收購(gòu)，從而更好地把控發(fā)展方向。紅黃藍(lán)的原有投資人想要退出，給公司介紹了新的投資人，“我當(dāng)時(shí)建議他們自己舉手買。他們沒錢，我們就借錢給他們?！?/p>

上述報(bào)道提及，2015年11月，上達(dá)資本旗下基金Ascendent Rainbow （Cayman） Limited借了5170萬(wàn)美元給紅黃藍(lán)的管理層，拿到的是可兌換可贖回票據(jù)（exchange redeemable notes），可以在一定條件下兌換成紅黃藍(lán)的股權(quán)。

除了招股說(shuō)明書上披露的GGV等機(jī)構(gòu)，真格基金創(chuàng)始人徐小平也是他們的投資者。

據(jù)浙江在線2011年報(bào)道，徐小平在一場(chǎng)論壇上表示，學(xué)前教育領(lǐng)域的“紅黃藍(lán)”就是外語(yǔ)培訓(xùn)領(lǐng)域的“新東方”。紅黃藍(lán)教育VIE架構(gòu)中在國(guó)內(nèi)成立的北京紅黃藍(lán)科技發(fā)展有限公司，徐小平曾擔(dān)任其董事，不過(guò)在2015年10月就退出了董事名單。

資本方固然有理由各種理由開脫，但一個(gè)顯而易見的事實(shí)是，這已經(jīng)不是這家幼兒園第一次暴露出丑聞，招股說(shuō)明書中就提示出：

今年4月，位于北京大紅門附近的紅黃藍(lán)幼兒園被曝老師虐待學(xué)生現(xiàn)象。當(dāng)時(shí)網(wǎng)絡(luò)廣泛流傳的一段網(wǎng)絡(luò)視頻中，視頻一名老師用腳踢正坐在板凳上的孩子。2015年 11月末，10多名在吉林省四平市紅黃藍(lán)幼兒園就讀的小孩被發(fā)現(xiàn)身上有大量疑似被針扎的傷痕，家長(zhǎng)先后向警方報(bào)案，后涉案的4名教師被刑拘，分別被判處有 期徒刑兩年六個(gè)月至兩年十個(gè)月。

就是說(shuō)這些虐童案都是被各類資本看在眼中的。

即便說(shuō)，不能要求資本承擔(dān)社會(huì)責(zé)任和道德因素，但從另一個(gè)角度來(lái)說(shuō)，如果這個(gè)巨大的丑聞?wù)娴娜绱蟊娝笇?dǎo)致股價(jià)從此一蹶不振，或者說(shuō)這個(gè)丑聞在某一輪資本要退出的時(shí)刻爆發(fā)，想必也會(huì)導(dǎo)致估值的大幅下跌。

這樣看來(lái)，這些投資者們是不是做了一筆漂亮的投資呢？

我們絕不是資本的反對(duì)者，有資本的力量幫助好的幼兒教育機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)，當(dāng)然是皆大歡喜的好事。但RYB并不是。

起底經(jīng)營(yíng)者

當(dāng)然，最終還是需要談?wù)撘幌逻@家幼兒園的經(jīng)營(yíng)者們。

目前來(lái)看，該公司董事長(zhǎng)曹赤民對(duì)RYB Education， Inc持股比例為23.6%，總裁史燕來(lái)，持股比例為13.5%。

根據(jù)澎湃援引據(jù)張家界日?qǐng)?bào)報(bào)道：

1979 年，曹赤民從桑植一中以優(yōu)異的成績(jī)考入西安二炮工程學(xué)院。1993年轉(zhuǎn)業(yè)后選擇下海。他先是到中關(guān)村干起了推銷電腦的活，后和朋友注冊(cè)成立華一電子有限公 司。1995年，曹赤民獲得授權(quán)，將“翻斗樂(lè)”游樂(lè)項(xiàng)目引入北京，并在次年在北京成立了內(nèi)地第一家“翻斗樂(lè)”大型室內(nèi)游樂(lè)場(chǎng)。這給曹赤民帶來(lái)了可觀的經(jīng)濟(jì) 效益。

1998年，曹赤民在游樂(lè)場(chǎng)開辟出兩間教室做親子園，這也成了紅黃藍(lán)的起步期。根據(jù)官網(wǎng)披露的信息，此后2000年，紅黃藍(lán)取得教育部門頒發(fā)的0至6歲親子教育辦學(xué)許可證，2003年，首家紅黃藍(lán)幼兒園在北京成立。

澎湃新聞對(duì)史燕來(lái)也有報(bào)道：

據(jù)史燕來(lái)自述，她是2000級(jí)北京大學(xué)馬克思主義學(xué)院的畢業(yè)生。根據(jù)北京大學(xué)校友網(wǎng)今年的一則報(bào)道，史燕來(lái)的父母都是普通人，在研究所做研究，“但他們身上有很多特質(zhì)，從小對(duì)我影響很深。比如，我的父親文采非常好，他可以不用稿子，從早上到晚上談一個(gè)話題。”

在上市之后，史燕來(lái)多次以一個(gè)教育行業(yè)成功者的身份接受采訪，說(shuō)選擇幼兒教育行業(yè)，“我認(rèn)為我們都挺偉大的”。

而一個(gè)耐熱尋味的地方在于，RYB作為一個(gè)教育行業(yè)的成功者，一直在強(qiáng)調(diào)他們是有一定“護(hù)城河”的，幼兒園的開辦需要各地民政批準(zhǔn)。

在這個(gè)角度，這個(gè)以直營(yíng)和連鎖形式在全國(guó)開了300多家的幼兒園的確是一個(gè)行業(yè)的成功人士。

美股開盤時(shí)間是當(dāng)?shù)貢r(shí)間24日，還有一天。