如何解讀中國資本市場改革發(fā)展邁出的此次關鍵一步？

9月2日，國家主席習近平以視頻方式在全球服務貿易峰會上致辭，親自宣布北京將新設一家證券交易所。習近平主席表示：“我們將繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。”

通過證監(jiān)會的表述來看，設立北交所的大致方式已較為明確。

即將新三板精選層企業(yè)平移，并給予創(chuàng)新層企業(yè)通過注冊制的方式實現(xiàn)北交所上市的機會。此外，整體市場依舊按照新三板市場發(fā)展邏輯，新三板企業(yè)可由基礎層、創(chuàng)新層、北交所“層層遞進”的方式實現(xiàn)北交所上市。這意味著北交所為場內市場，而新三板則成為了北交所的場外板塊。

不過，作為新入局者，剛成立的北京證券交易所身上還帶有著諸多疑問，其與深交所、上交所有著怎樣的定位差異？制度安排方面，除精選層平移以外，北交所的具體入市規(guī)則如何，非新三板公司是否可以同樣以注冊制方式直接上北交所？以及，此前新三板的問題是投資門檻高、流動性稀缺，那么北交所的投資者門檻是否能夠降低等等。

這些問題都關乎著這位新入局者，能否在資本市場改革浪潮中真正站穩(wěn)腳跟。京交所，給了中國資本市場再次“呼喚納斯達克”的機會。美國納斯達克成立之初，也是針對創(chuàng)新型中小企業(yè)，也可同時有場內場外交易。經過多年發(fā)展，納斯達克也已成為全世界各國創(chuàng)新型成長型企業(yè)的首選，而納斯達克與紐交所的差異化良性競爭也帶來了美國證券市場持續(xù)繁榮。

聚焦“專精特新”

了解北交所，新三板，尤其是精選層是一面鏡子。

2019年10月25日，證監(jiān)會正式啟動全面深化新三板改革。精選層是這次改革的主角。所謂“精選層”，是從創(chuàng)新層中選擇一些優(yōu)秀企業(yè)構建而成，精選層的發(fā)行、交易、信息披露等制度均已向IPO看齊。2020年6月，證監(jiān)會表態(tài)，精選層掛牌滿一年符合條件可轉板至科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板。

2020年7月27日，精選層正式設立并開市交易。

最新數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月2日，新三板市場共有存量掛牌公司7304家，其中精選層66家、創(chuàng)新層1250家、基礎層5988家。同時，已有五家精選層公司發(fā)布董事會審議通過轉板上市議案的公告。

目前新三板精選層的66家公司，將平移為北交所首批上市公司；制圖：鈦媒體

從這66家公司來看，“專精特新”屬性是精選層企業(yè)的重要核心，其多為資本市場稀缺標的或龍頭企業(yè)，專業(yè)化程度高，發(fā)展空間大————“專精特新”具體是指“專業(yè)化、精細化、特色化、新穎化”。

以最早申請轉板上市的兩家企業(yè)為例：

翰博高新從事半導體顯示面板行業(yè)，擁有 200 多項專利，下游客戶包括京東方、群創(chuàng)光電、華星光電、JDI 等國內外半導體顯示面板制造商，終端客戶則覆蓋華為、聯(lián)想、三星、惠普、戴爾、華碩及小米等；泰祥股份是工信部認證的"專精特新小巨人"，是大眾集團 A 級零部件供應商。

中央政治局7月30日召開年中經濟工作會議中特別指出，要“助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復，大力推進科技自主自強、發(fā)展專精特新中小企業(yè)。新三板則正匯聚了大量此類中小企業(yè)。

可以說，北交所行業(yè)定位將重點放在了創(chuàng)新型中小企業(yè)之上。中小企業(yè)一直是中國經濟發(fā)展中極其重要的微觀主體，貢獻了全國50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創(chuàng)新成果和80%以上的勞動力就業(yè)，是中國經濟的基本盤，而創(chuàng)新型中小企業(yè)更是重中之重。

三足鼎立

相較之下，北交所將與上交所、深交所形成行業(yè)與企業(yè)發(fā)展階段上的差異互補，以及良性競爭。

精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板財務指標差異，精選層明顯小于后者

精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的準入行業(yè)差異；制圖：鈦媒體

目前，上交所與深交所分別有科創(chuàng)版與創(chuàng)業(yè)板作為差異化板塊。

科創(chuàng)板的行業(yè)定位是面向世界科技前沿、經濟主戰(zhàn)場、國家重大需求，主要服務于符合國家戰(zhàn)略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，簡單來講就是硬科技型企業(yè)；而創(chuàng)業(yè)板行業(yè)定位于創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意，主要服務成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產業(yè)與新技術、新產業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。?

精選層、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的投資者開戶門檻比較；制圖：鈦媒體

可以說，北交所與上交所、深交所一起，未來有機會形成中國資本市場三足鼎立的格局，各自主要定位于“專精特新”企業(yè)、硬科技企業(yè)以及新經濟企業(yè)。

三者領地重疊之處，也正是競爭的機會所在。

此外，從制度建設層面看，目前脫胎于新三板精選層的北交所仍然還有很多疑問待解。從上圖對比來看，新三板的投資門檻遠大于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，這也導致了長期以來新三板市場整體流動性較差，使得掛牌企業(yè)定價難、融資難。未來北交所的投資門檻能否降低，以及多大程度的降低值得關注。

再次呼喚“中國版納斯納克”

作為國內資本市場制度設計的標桿，納斯達克的制度理念一直被期待能夠落地中國。

2009年10月30日，中國創(chuàng)業(yè)板正式開板，設立之初被寄希望于發(fā)展中國二板市場，對標美國納斯達克。2013年，新三板推出，面向全國接收企業(yè)掛牌，被看作是“中國真正的納斯達克”。

2018年，科創(chuàng)板宣布設立，也被認為是“中國的納斯達克”。此后，創(chuàng)業(yè)板開啟注冊制改革，資本市場仍然在呼吁“有望成為中國的納斯達克”。

然而，新三板流動性不足廣受詬病，科創(chuàng)板的科創(chuàng)屬性剛性要求和50萬元的投資者門檻缺乏市場包容度，創(chuàng)業(yè)板即使在注冊制改革之后，仍然有著較高的門檻——比如市值要大于等于50億元。

新生的北交所則給了新三板再一次向“中國版納斯達克”沖擊的機會，它有著一些已經確定的優(yōu)勢，比如，注冊制已經在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的實踐中逐步成熟，上市門檻相對最低，沒有行業(yè)剛性限制，盈利指標、非贏利指標均相對最低等等。

同時值得注意的是，新三板還與納斯達克一樣擁有著一套較為成熟的分層制度。

納斯達克分層制度分為三個板塊，分別為納斯達克全球精選市場（針對全球范圍內大型市值公司，制定嚴格的各類上市標準）；納斯達克全球市場（針對中型市值公司，需滿足較嚴格的財務指標、流動性標準及公司治理標準等）；納斯達克資本市場（針對市值較小公司，上市標準相對較低）。

三層分層制度建立了一個逐漸優(yōu)化的企業(yè)動態(tài)成長路徑，制造了更多的IPO及轉板機會。

長江商學院金融學教授歐陽輝認為，我國新三板分層制度在一定程度上借鑒了納斯達克的經驗。在分層標準上，根據(jù)我國新三板掛牌企業(yè)的實際情況，建立起多套指標并行的分層制度，只要滿足多套標準其中之一即可進入創(chuàng)新層，體現(xiàn)出較強的包容性與靈活性。

如今，天生攜帶者以上優(yōu)勢的北交所即將“降生”，給了中國資本市場再次“呼喚納斯達克”的機會。當然，這位“新生兒”也仍然離不開上市制度、交易規(guī)則、退市制度、處罰，包括全球資金入市等一系列的系統(tǒng)改革，一系列細則都還有待進一步明確。

（本文獨家首發(fā)鈦媒體App，作者｜蔡鵬程）

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