虎嗅注：最近海外中概股再次遭遇大跌：獵豹暴跌18.36%、唯品會兩天跌15%、即便剛剛發(fā)布超預期財報的騰訊也跌了2.42%，中概股估值中樞呈現(xiàn)下移趨勢。在經濟放緩的背景下，資本市場對于中概股的估值邏輯正在悄然變化，市場風格轉換正在來臨。

以下內容來自微信公眾號：價值線（jia-zhi-xian），作者：尹生。

資本市場對中國互聯(lián)網公司的價值重估，已經在昨天的香港和美國股市交易中得到確認。昨天移動工具開發(fā)商獵豹移動發(fā)布Q1財報后——營收同比增長57.2%——其股價暴跌了18.36%。

同一天，剛剛發(fā)布了超預期的Q1財報（營收增長43%，盈利增長34%）的騰訊，也出人意料地沒有迎來資本市場的興奮——昨天其股票下跌2.42%。另一家曾經的“妖股”——特賣電商唯品會則繼續(xù)跌掉2.68%，其Q1財報發(fā)布后的兩個交易日中累積已經跌掉15%。

唯品會近期股價走勢（截圖來自新浪財經）

即便在創(chuàng)業(yè)公司層面，昨天也是非同尋常的一天：去年曾宣布融資數(shù)千萬元的一小時送藥O2O藥給力，昨天被爆出因為融資不到位，已經停止送藥。醫(yī)藥互聯(lián)網一直是互聯(lián)網投資的熱點領域，它的遭遇可能只是對今年以來有關創(chuàng)業(yè)融資收緊的傳言的一次明確證實。

當然，你可以說這些公司的遭遇有其自身的問題，比如，獵豹預期第二季度營收增長僅為10~13%，同時其盈利能力也沒有明顯好轉，本季度盈利同比下降65.2%。而唯品會的增長放緩也得到確認，營收增長僅為41%，下個季度的預期增長僅為37~42%，明顯低于去年，同時盈利能力也明顯下滑。

即便在騰訊那里，你也同樣可以找到下跌的理由，比如其最重要的增長引擎廣告業(yè)務的收入增長突然出現(xiàn)下降——從過去幾個季度的接近和超過100%，下降到只有73%——這足以讓人對其是否真的構建起了基于廣告的印鈔機產生擔憂。

又比如，占其營收50%以上的游戲業(yè)務，增長速度要遠低于其主要競爭對手網易，后者的游戲業(yè)務規(guī)模占到騰訊的35%，而營收增長速度是騰訊游戲的將近四倍，盈利增長是騰訊的三倍，網易的凈利率（31%）也高于騰訊的（29%），相比而言，網易的用戶影響力要比騰訊小得多，行業(yè)地位要弱得多。

與之相應，網易的股價自Q1財報發(fā)布以來的幾個交易日中則上漲了超過10%，最高接近15%，目前其市值一直保持在200億美元以上。相比之前投資者更愿意給那些有更大想象空間的公司更高的估值，現(xiàn)在他們似乎已經著手修正自己的選擇標準——像網易這樣眼下賺大錢、未來想象空間要差一些的公司，就受到了追捧。

網易近期股價走勢（截圖來自新浪財經）

市場風格變化的另外一個證據，是素來貼有價值投資者標簽的巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司，在今年首個季度也出現(xiàn)在蘋果公司大股東之列——盡管蘋果公司的業(yè)績負增長，而且股價暴跌，同時，伯克希爾哈撒韋公司參與競購雅虎的傳言也流傳甚廣，同樣，雅虎公司也被認為是一家限于沒落的互聯(lián)網公司。

蘋果和雅虎的共同特點是，它們都手握大量現(xiàn)金、現(xiàn)金等價物和短期投資，而且自由現(xiàn)金流仍然為正。這意味著，當泡沫破裂時，這樣的公司不僅更容易幸存下來，而且還能利用其他公司的不利局面，展開收購或其他布局，從而在復蘇時變得更為強大。當然，你也可以認為，它們的股價已經被看空了一段時間，泡沫已經提前開始釋放，這也提供了安全的介入時機。

接下來，如果泡沫大范圍破裂，對于那些在美國上市的中國互聯(lián)網公司而言，注定是非常痛苦的一段時期。在之前的兩篇文章《受傷的BAT：華爾街重估中國互聯(lián)網》、《魏則西事件將如何影響中國互聯(lián)網公司的估值》中，尹生（微信公號jia-zhi-xian）認為：

相比過去投資人通常給予中國公司一定溢價，以反映其較高的增長水平，現(xiàn)在隨著中國經濟增長放緩，以及中國公司在業(yè)務結構上的局限——仍然以中國市場為主，全球投資人似乎正在重新評估他們手中的中國公司股票——BAT放緩的增長和起伏不定的盈利狀況，給了他們理由。

也就是說，中國公司面臨的不確定性將急劇增加——對于互聯(lián)網公司而言，如何在更多的傳統(tǒng)行業(yè)找到有效的商業(yè)模式，無異于一場互聯(lián)網的新革命——對投資人而言意味著風險也會急劇增加，他們必須得到更多的價格折扣以補償這些風險。

而現(xiàn)在，系統(tǒng)性的擠泡沫可能讓一些中國公司的處境雪上加霜，尤其是那些營收增長明顯放緩，盈利能力又較差，且看不到短期大幅改善的公司。以京東和獵豹移動這兩家公司為例：京東的股價在過去一個多月里已經跌掉了將近四分之一，而獵豹移動在最近兩個月里則跌掉了三分之一以上。

兩家公司的營收增長都出現(xiàn)了明顯的放緩趨勢，而盈利能力則處于盈虧線附近，或者非常不穩(wěn)定。相比而言，增長提升、且盈利能力穩(wěn)健、手握大量現(xiàn)金的阿里巴巴，其股價卻表現(xiàn)出了很強的抗跌性。

阿里巴巴近期股價走勢（截圖來自新浪財經）

從某種程度上，這次擠泡沫除了美國加息等政策因素，更為深刻的原因，還與互聯(lián)網發(fā)展到今天，需要從社會經濟各個領域找到更強大的驅動力有關，新的商業(yè)模式的建立并非一蹴而就，在預期和現(xiàn)實之間必須不停地調整，這增加了目前階段科技股的不確定性。

對中國互聯(lián)網公司而言，你還可以這樣理解，被擠泡沫只是它們糟糕的未來經營預期的反應，而這從根本上又是對中國經濟問題的反應。經過多年高速狂飆后，中國互聯(lián)網已經是中國經濟的敏感指標，當各種力量集中發(fā)力時，過去被資本市場給予高預期的互聯(lián)網寵兒的脆弱一面將暴露無遺。

當泡沫破裂時，投資者將變得更加保守，過去估值時普遍采用的營收指標，會部分被盈利指標代替，單純依靠講故事支撐的大部分公司將被拋棄。只有那些真正表現(xiàn)出可以預期的未來的故事才會被繼續(xù)看好，甚至更受追捧，就像幾天前得到蘋果10億美元投資的滴滴，此外，那些擁有大把現(xiàn)金、抗風險能力強大的公司，或者具備自我造血能力的創(chuàng)業(yè)公司，也會變得炙手可熱。

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