獵云注：在第十五屆中國(guó)股權(quán)投資年度論壇期間，DCM林欣禾接受了投資界的專訪，他認(rèn)為，現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)手里是有錢的，2016年下半年，估值降到一定程度之后，投資熱度會(huì)重新起來(lái)。相比2015年的估值快速上升，20 16年估值可能增長(zhǎng)得不會(huì)那么快，不過(guò)投資的量沒(méi)準(zhǔn)下半年會(huì)很好。本文轉(zhuǎn)自投資界，原文鏈接。

從泡沫到估值回調(diào)

【投資界】DCM今年投了多少個(gè)項(xiàng)目？

林欣禾：我們通常投不多，五六個(gè)項(xiàng)目對(duì)我們來(lái)講已經(jīng)很多了，今年我們自己主導(dǎo)的項(xiàng)目有7個(gè),主要在垂直電商、B2B中的SaaS軟件、B2B交易平臺(tái)三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。

【投資界】2015年P(guān)E、VC行業(yè)來(lái)說(shuō)還是發(fā)生了很多的變化，我們經(jīng)常說(shuō)PE、VC行業(yè)，3年一個(gè)小變化，5年一個(gè)大變化，您觀察2015年行業(yè)發(fā)生了哪些變化？

林欣禾：PE/VC市場(chǎng)從2013年底一直到2015年上半年比較熱，機(jī)構(gòu)的投資速度比較快，TMT公司估值快速上漲甚至產(chǎn)生泡沫。

不僅僅是中國(guó)的互聯(lián)網(wǎng)公司估值上漲，這個(gè)趨勢(shì)是全球性的，Uber成立時(shí)間也很短，但是估值上漲飛快，有些小公司成立兩三年，估值就已經(jīng)超過(guò)10億美元，20億美元，一些創(chuàng)業(yè)公司甚至比很多上市公司的估值都要高很多。這給創(chuàng)業(yè)者和投資人形成了很多可對(duì)比的投資案例。

【投資界】從創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目成長(zhǎng)來(lái)看，受Facebook等國(guó)外高科技公司快速成長(zhǎng)的影響，我們的企業(yè)成長(zhǎng)速度也在加快，包括融資的輪次，間隔期也縮短了，您覺得這是可持續(xù)的嗎？

林欣禾：不可持續(xù)的。美國(guó)那邊也是成長(zhǎng)過(guò)快了，現(xiàn)在放緩并且在回調(diào)，從一些事件上看，當(dāng)前拐點(diǎn)正在發(fā)生，幾個(gè)比較著名的公司都被打折了，19號(hào)，一家專門做移動(dòng)支付的公司Square紐交所掛牌，按開盤價(jià)來(lái)算市值36億美元，它上一輪融資估值是60億美元，基本上砍了近一半。國(guó)內(nèi)很多投資也參照了美國(guó)的估值，美國(guó)的估值回調(diào)可能也會(huì)帶來(lái)一定的影響。

美元基金投資放緩人民幣基金也不是那么“勇敢”

【投資界】今年的一個(gè)動(dòng)向，美元基金和人民幣基金之間地位似乎在轉(zhuǎn)換，您的看法是什么？

林欣禾：很難說(shuō)，現(xiàn)在大家的日子都有一點(diǎn)難過(guò)，中概股赴美上市的比例依然很小，渠道太窄了，于是很多人就想：要不回國(guó)算了，國(guó)內(nèi)比較好上，不過(guò)，最近也不是那么容易。

現(xiàn)在很多人民幣基金，看好A股、新三板、創(chuàng)新板，募了一堆產(chǎn)品，由于想快進(jìn)快出，因此這些基金年限都不長(zhǎng)，不像美元基金一期十年?，F(xiàn)在看起來(lái)A股上市的機(jī)會(huì)很少，創(chuàng)新板還沒(méi)有日期，新三板退出難，三四年很快就過(guò)去了，所以現(xiàn)在他們也比較謹(jǐn)慎。

【投資界】其實(shí)無(wú)論人民幣基金多么火熱，主管美元基金的GP們還是相對(duì)比較淡定。

林欣禾：人民幣基金比較火熱，原因是政府金融政策比較寬松，對(duì)創(chuàng)業(yè)支持力度很大。很多熱錢流進(jìn)來(lái)，但是，熱錢容易進(jìn)，也很容易出。

今年年初，拆VIE回A股非常熱，而且很多VC的發(fā)言，全部回中國(guó)，現(xiàn)在VC沒(méi)人再發(fā)言了，沒(méi)有人再講說(shuō)一定要大幅度拆VIE。而且新三板掛牌了4000多家公司，也沒(méi)有哪一家做的讓大家覺得這是一個(gè)特別好的公司，變成下一個(gè)蘋果，所以我覺得有可能會(huì)往下走。2015年投資趨冷，美元基金投資放緩，人民幣還沒(méi)有下來(lái)，不過(guò)看來(lái)人民幣也不是那么勇敢，如果再有幾個(gè)月不太好，可能他們也會(huì)比較保守。

另外，對(duì)于中概股公司要回A股，一些互聯(lián)網(wǎng)公司要在國(guó)內(nèi)上市，我覺得這中間的邏輯有點(diǎn)怪，誠(chéng)然，A股和美股之間有P/E落差，但是這個(gè)落差不會(huì)持續(xù)存在，同一個(gè)上市主體在美國(guó)估值低的公司回到A股估值就應(yīng)該高嗎？中國(guó)股民比美國(guó)股民笨嗎？

第一家拆VIE架構(gòu)的公司回到A股，獲得了成功，不能夠代表所有回來(lái)的公司都可以復(fù)制這個(gè)成功。當(dāng)前A股的P/E已經(jīng)從100多倍的高點(diǎn)降低了很多。物以稀為貴，當(dāng)回歸的中概股數(shù)量達(dá)到30家、50家，這個(gè)稀缺效應(yīng)就會(huì)瀕臨消失，A股和美股市值之間的價(jià)差也將隨之被擠壓，當(dāng)國(guó)內(nèi)P/E低于國(guó)外的時(shí)候，大家再一窩蜂回美股嗎？投資的核心是看商業(yè)的價(jià)值，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)者和投資人需要區(qū)分好投資和投機(jī)。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)的制度體系，還沒(méi)有美國(guó)那么健全，美國(guó)對(duì)于科技類公司上市大概有30多年的經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)的科技股在A股上的其實(shí)沒(méi)有多少，中國(guó)國(guó)內(nèi)缺少高科技股的分析師，高科技股的法律不那么健全，將來(lái)互聯(lián)網(wǎng)公司出問(wèn)題，法院會(huì)怎么判，政府的監(jiān)管部門怎么去判，這個(gè)東西都還沒(méi)有出爐，所以我覺得短期內(nèi)，可能到30家，就該飽和了。

補(bǔ)貼作為一種“術(shù)”已經(jīng)玩不轉(zhuǎn)了

【投資界】2013年到2015年這一波大的浪潮中，有一個(gè)明顯的特點(diǎn)，就是補(bǔ)貼，現(xiàn)在很多人說(shuō)，以后創(chuàng)業(yè)者再這樣玩，就玩不通了。

林欣禾：我覺得剛開始做補(bǔ)貼時(shí)，它的邏輯是對(duì)的，用補(bǔ)貼培養(yǎng)消費(fèi)者的消費(fèi)習(xí)慣。2013年補(bǔ)貼是對(duì)的，2014年很多人在做，效果就開始降低了，而現(xiàn)在補(bǔ)貼已經(jīng)玩不轉(zhuǎn)了，因?yàn)樘嗳嗽谧隽恕?/p>

我們VC投資也是一樣，每年都有新的想法跟觀點(diǎn)，2013年的觀點(diǎn)就是補(bǔ)貼非常好，2015年的觀點(diǎn)就是補(bǔ)貼非常差，2016年會(huì)有新的花樣出來(lái)，具體是什么現(xiàn)在還看不到。

現(xiàn)在VC比較保守，甚至悲觀。因?yàn)檫^(guò)去投資的很多公司，是依靠補(bǔ)貼獲得的高成長(zhǎng)，抽掉補(bǔ)貼，再讓他向用戶收費(fèi)，這是很難跨越的鴻溝。所以，現(xiàn)在很多VC在看項(xiàng)目的時(shí)候，很重視的一個(gè)問(wèn)題是，沒(méi)有補(bǔ)貼是不是真的可以賺錢。

【投資界】前些年對(duì)于VC來(lái)說(shuō)，看項(xiàng)目一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是用戶量增長(zhǎng)，未來(lái)是否會(huì)有一個(gè)調(diào)整，會(huì)更多關(guān)注盈利能力呢？

林欣禾：關(guān)鍵還是高成長(zhǎng)。沒(méi)有利潤(rùn)的成長(zhǎng)資本市場(chǎng)也都愿意接受，只要你變大，你隨時(shí)要把利潤(rùn)打開，都可以打開。

高成長(zhǎng)是核心，不過(guò)要看你怎么樣取得高成長(zhǎng)，補(bǔ)貼這種方式，不是永遠(yuǎn)不好，現(xiàn)在大家都不補(bǔ)貼了，可能過(guò)一兩年以后，又有新的概念出來(lái)，又開始搞補(bǔ)貼了。

老大老二合并的真正原因

【投資界】今年有一個(gè)現(xiàn)象，原來(lái)死對(duì)頭們，現(xiàn)在都握手言和，成為一家了，我們做了一個(gè)盤點(diǎn)，已經(jīng)超過(guò)了10家，合并的背后，投資人起到了很大的作用。但是合并之后，VC就可以獲利退出了嗎？

林欣禾：這要分情況來(lái)看，現(xiàn)在已經(jīng)上市的公司，現(xiàn)有的股東退不出來(lái)的原因是沒(méi)有人愿意接，這樣一直耗下去，天天虧錢，年年虧錢。合并之后，不必靠補(bǔ)貼搶市場(chǎng)，最起碼價(jià)格可以提高，利潤(rùn)可以更厚一點(diǎn)，估值也會(huì)升高，所以這時(shí)退出是很容易的。像去哪兒跟攜程兩家上市公司的合并，也很明顯的造成了去哪兒估值上去了。

已經(jīng)上市的公司合并通常都是一個(gè)比較好的事情，還沒(méi)有上市的公司，也不是不好，他可以等，等到合并之后的公司上市，就可以退出。

【投資界】聽起來(lái)，對(duì)于背后的資本來(lái)說(shuō)，是百利而無(wú)一害的，對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，之前打了那么多年，1+1能不能產(chǎn)生于大于2的整合效應(yīng)？

林欣禾：合并對(duì)企業(yè)有好有壞，但是內(nèi)部必然有贏家和輸家，比如滴滴和快的合并，滴滴做主。

為什么以前合并做不來(lái)，其實(shí)合并的故事，不管快滴滴，還是58、趕集，都講了好幾年了，沒(méi)有做起來(lái)還是大家都不認(rèn)輸，楊浩涌和姚勁波兩個(gè)都不輸，兩個(gè)人都說(shuō)憑什么你是做老大的，所以要斗一下。

最后為什么要合并？其實(shí)是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不可能再給錢讓你去燒。最重要的是，老股東在燒錢，新股東則是觀望的態(tài)度，“等到你燒到?jīng)]錢的時(shí)候，你來(lái)求我，我的價(jià)格更低”，這對(duì)老股東來(lái)講是一個(gè)傷害，所以老股東就保持態(tài)度：我不再支持你了，你想辦法把公司做好，把虧損降低，或者變成盈利。這樣才有機(jī)會(huì)招新股東進(jìn)來(lái)，才可以退出。

【投資界】所以說(shuō)老大和老二合并，僅限于這些燒錢的，不盈利的這些公司，如果各自都有相對(duì)比較好的盈利能力，還像以前一樣。

林欣禾：在國(guó)內(nèi)很多人還是創(chuàng)業(yè)出來(lái)的，不管怎么樣，是自己的孩子，你說(shuō)你要把它交給別人去，割著很心痛。除非價(jià)格極具吸引力。

VC2.0只有1、2家可以進(jìn)入一線機(jī)構(gòu)行列

【投資界】今年還有一個(gè)動(dòng)向，很多新的機(jī)構(gòu)誕生，很多中生代投資人自立門戶，甚至明星都要加入這個(gè)行業(yè)當(dāng)中來(lái)，對(duì)此您的觀點(diǎn)是什么？

林欣禾：我覺得每五六年就會(huì)出來(lái)一些人。之所以2013年到2015年投資比較熱，也是因?yàn)樽罱鼛啄甑纳鲜泄径挤浅３晒?，比如說(shuō)我們投資了唯品會(huì)、58、途牛，上市后，市值一下子增加幾倍，甚至十幾倍，阿里巴巴上市給很多人創(chuàng)造了大量財(cái)富。加上新三板的擴(kuò)容，讓很多以前很難在美國(guó)上市的公司，都有機(jī)會(huì)進(jìn)入資本市場(chǎng)。這些都讓人們認(rèn)識(shí)到投資互聯(lián)網(wǎng)是很賺錢的。而且，當(dāng)前股市和地產(chǎn)都不是當(dāng)前理想的投資領(lǐng)域，而把錢交給PE/VC成了最優(yōu)選擇。

資本充裕時(shí)，年輕、并且有募資能力的投資人就開始自己出來(lái)單干。

【投資界】您覺得對(duì)以往10、20年所沉淀帶來(lái)的這個(gè)行業(yè)，會(huì)產(chǎn)生一個(gè)很大的影響嗎？

林欣禾：不會(huì)的。你可以看到，IDG應(yīng)該是2000年左右出來(lái)的，紅杉這批比較大的VC，也都是2005年、2006年誕生的。五年一代，每一代都會(huì)出來(lái)一兩個(gè)比較強(qiáng)的VC，因?yàn)樗麄冏プ×四骋粋€(gè)趨勢(shì)，就上去了。

2013年到2015年誕生的這批新基金，必然有一些是活不下來(lái)的，可能做兩三支基金，泡沫過(guò)了，他們就不見了。不過(guò)會(huì)有一兩家扎得很穩(wěn)，并且進(jìn)入一線機(jī)構(gòu)的行列。

對(duì)于老基金來(lái)說(shuō)，保持長(zhǎng)青并不容易。為什么說(shuō)做百年老店非常難？因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)要?jiǎng)?chuàng)新，要顛覆。百年老店自我更新、代際傳承一定要做好，PE/VC也是一樣。紅杉是一個(gè)成功的例子，已經(jīng)傳了兩三代，依然做得很好。不過(guò)通常很少有基金可以做得這么好，通常大部分的基金，那一代出名的人，成功以后，那一代的人離開了，下一代就可能青黃不接。

綜觀整個(gè)行業(yè)的發(fā)展，有時(shí)擴(kuò)大很快，有時(shí)則稍緩一點(diǎn)，擴(kuò)大的時(shí)候，還會(huì)有新投資機(jī)構(gòu)誕生，行業(yè)放緩的時(shí)候勢(shì)必一些舊的基金會(huì)被淘汰。不過(guò)整體來(lái)看，這個(gè)行業(yè)的基金量應(yīng)該會(huì)增長(zhǎng)。

【投資界】這些新的投資機(jī)構(gòu)，最開始募資規(guī)模都比較小，但是他們找一個(gè)點(diǎn)去切入進(jìn)去，更加專業(yè)化。

林欣禾：專業(yè)化是應(yīng)該的，因?yàn)橐坏┍P子變大了之后，競(jìng)爭(zhēng)很激烈，如果大家都做同樣的東西，那就很容易把價(jià)格炒上去，對(duì)大家都不好，虧錢的生意是維持不下去的。所以更垂直，更專業(yè)，減少正面競(jìng)爭(zhēng)，增加合作，對(duì)誰(shuí)都好。

一直以來(lái)，DCM都是聚焦行業(yè)，做得深、看得細(xì)，因此，我們選項(xiàng)目命中率就比較高，而創(chuàng)業(yè)者也比較喜歡跟我們合作。

“底”在2016年年中

【投資界】2015年的上半年非常熱，下半年可以感覺到一絲涼意，VC行業(yè)有大年和小年之分，您覺得15年是一個(gè)大年，還是小年，2016年呢？

林欣禾：因?yàn)楝F(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)手里是有錢的，2016年下半年，估值降到一定程度之后，投資熱度會(huì)重新起來(lái)。相比2015年的估值快速上升，20 16年估值可能增長(zhǎng)得不會(huì)那么快，不過(guò)投資的量沒(méi)準(zhǔn)下半年會(huì)很好。

【投資界】你覺得這段時(shí)間是一個(gè)創(chuàng)業(yè)的好時(shí)機(jī)嗎？

林欣禾：如果你尚未啟動(dòng)，只是想要?jiǎng)?chuàng)業(yè)，建議你稍微緩一緩，因?yàn)楝F(xiàn)在投資的溫度比較低，而最容易啟動(dòng)的時(shí)候，是估值稍微高的時(shí)候，投資者比較愿意冒險(xiǎn)，愿意把第一筆錢先給你。從當(dāng)前的形勢(shì)來(lái)看，還倒不如在原本的公司好好干一陣，等到市場(chǎng)回暖的時(shí)候再出來(lái)干。

【投資界】那對(duì)于現(xiàn)在已經(jīng)啟動(dòng)的這些創(chuàng)業(yè)公司來(lái)講，對(duì)他們的融資節(jié)奏，您有什么樣的建議？

林欣禾：如果你已經(jīng)有公司了，現(xiàn)在融資越多越好，要知道你拿到了錢，你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手就可能拿不到錢，所以，可以融就盡量融，不要考慮估值。

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