作者介紹：

　　劉元，真格基金投資管理副總裁。

　　在加入真格基金之前，劉元先生任職于美國風(fēng)險投資基金公司Greenspring Associates，負責(zé)風(fēng)險投資基金母基金投資，期間領(lǐng)導(dǎo)了對包括高榕資本, IDG, 光速中國, 金沙江等基金的投資, 并管理對DCM，軟銀中國，德同，Accel, Founders Fund, Greycroft等基金的投資，同時負責(zé)了CloudFlare, Teamviewer, Photobox， Cloud Sherpas等公司的成長期投資。

　　劉元先生擁有美國文理學(xué)院Washington and Lee University的會計與商業(yè)管理本科學(xué)位。

　　寫上期VC行業(yè)回報分析一文的時候，我雄心勃勃的捏造了一系列的后續(xù)文章標題，沒想到工作繁忙（懶癌發(fā)作），一直沒來得及寫。在不久前的某FM事件之后，同行小伙伴們聚會每每聊起行業(yè)里駭人聽聞的各種刷數(shù)據(jù)，其痛心疾首狀提醒了我應(yīng)該講講咱們自己行業(yè)一般都是怎樣刷數(shù)據(jù)的。事了拂衣去，深藏功與名，反正我已經(jīng)為自己購買了人生意外險XD

　　VC也得苦哈哈的去融資

　　創(chuàng)業(yè)者找VC要錢，雖然VC們經(jīng)常自稱“投資人”，但其實投資的錢基本也都不是自己的，而是老板們?nèi)澜绲教幣苷襆P們募到的。

　　大家知道，創(chuàng)業(yè)者一般找VC pitch的時候，總要準備一份二十頁上下的PPT，俗稱BP，即Bullshit Papers的縮寫。事實上，有些水平比較遜的投資人，比如我，由于沒能力跟創(chuàng)業(yè)者們分享對未來風(fēng)口趨勢的預(yù)測，就只好常常四處給稀稀拉拉的觀眾講講怎么寫這么個東西。而VC們要融資，其實也得必須有個deck發(fā)給LP們（deck其實也就是PPT在國外的叫法）。

　　創(chuàng)業(yè)者們的PPT一般是這樣的內(nèi)容：團隊背景，市場機會，產(chǎn)品，數(shù)據(jù)，競爭格局，融資條件。而VC們要Pitch的時候，deck里的內(nèi)容本質(zhì)是一樣的：市場機會 （我們要投什么樣的行業(yè)），基金策略（我們?nèi)绾巫鰏ourcing）, 競爭格局（我們跟其他基金比起來怎樣差異化），團隊背景（GP們的背景和投過的項目）, track record (過往表現(xiàn))，融資條件（融多大的基金）等等。而今天就著重講講，在track record這幾張紙上面，VC們往往是如何刷數(shù)據(jù)的。

　　刷數(shù)據(jù)大招之一：調(diào)整標尺

　　我在之前的文章里曾提到過，LP們衡量VC的重要標準就是看一個基金是不是一個upper quartile fund，即表現(xiàn)處在行業(yè)的前25%的基金，而數(shù)據(jù)的標尺即來自于之前提到過的Cambridge Associates、Pitchbook、路透社Venture Economics等來源，按照基金的年份劃分每一個年份的upper quartile的net IRR, TVPI, DPI分別是多少。

　　同時，LP界也有一句著名的笑話，即“世界上百分之九十的基金都是upper quartile基金”，因為一個基金即便表現(xiàn)不好，也會想方設(shè)法拼命的讓自己的數(shù)據(jù)看上去達到upper quartile的標準。（這是當(dāng)然啰，什么時候你見過一家公司說‘我們在這個領(lǐng)域?qū)儆诘诙蓐牎皇钦f‘我們是這個行業(yè)的領(lǐng)先者’。）這里就出現(xiàn)了第一招，改變不了自己，就改變benchmark吧！

　　一般而言，基金的募集周期往往很長，一年半載是很尋常不過的事情。這樣一來，基金的年份就有操縱的空間了。比如，如果一支基金在2010年底開始募集，2011年中旬或者下旬close, 年末開始capital call, 2012年初給第一個項目打款，那么這個基金是算2010年的基金呢，還是2011年或者2012年的基金呢？絕大多數(shù)LP認可的對年份的嚴格意義上的定義是基金的第一個capital call所處在的年份，但也能默許基金以第一個項目打款的年份作為vintage year.?

　　大家不要小看一年兩年的年份區(qū)別，行業(yè)周期往往也就兩三年呢，而且初創(chuàng)公司成長和凋零都非常迅速。感興趣的同學(xué)可以看往期文章或者登陸Cambridge Associates的官網(wǎng)查看原來VC行業(yè)的benchmark，看看相鄰兩年的行業(yè)回報標尺可以差距多么大。畢竟，把自己的業(yè)績跟已經(jīng)到了第四年的基金對比，與跟只做到第三年的基金對比，是完全不同的。

　　刷數(shù)據(jù)大招之二：摘櫻桃 (Cherry-Picking)

　　Cherry Picking用俗話說就是“凈挑好的說”的意思。在美國，如果一家VC基金是SEC Registered (對于VC基金并沒有要求證監(jiān)會注冊)，那么為了防止誤導(dǎo)投資者，在信息披露上cherry picking這一點是被盯的非常嚴格的。

　　比如如果在一份PPT上，有一面是“我們過往投過的部分優(yōu)秀項目概況”，那么下面就必須有一個小角標，大意是“上述項目并不是我們投過的全部項目”。而對于基金的網(wǎng)站，即便是有這樣的角標，也絕對不能只選擇性的放明星項目的logo。對于那些舉手提問“可是為什么XX基金的網(wǎng)站上就只放了一些明星項目”的好奇寶寶們，我得重申一下這是美國證監(jiān)會的要求，所以不在美國證監(jiān)會注冊的基金們是不受此約束的。

　　最常見但也最業(yè)余的“摘櫻桃”方式，就是在PPT里的某一頁，放上七八個項目的LOGO，然后寫出每個項目的成本和fair market value，然后給出這個集合的總回報，比如總共投入三千萬美金，現(xiàn)在股權(quán)價值兩億美金翻了七倍。稍微專業(yè)一點的LP看到內(nèi)心都會哼唧：你要是牛逼就把整個list放上來啊。事實上，只有fund level的net IRR，net TVPI和DPI這樣的數(shù)據(jù)是結(jié)結(jié)實實沒辦法騙人的（否則就違法了。。。），也基本是LP唯一關(guān)心的數(shù)據(jù)。摘櫻桃的基金即便在附錄里，還是得老老實實把整個櫻桃筐給LP看的。當(dāng)然，我也曾經(jīng)見到國內(nèi)的基金在材料里只披露明星項目回報而沒有完整的投資歷史回報，讓我也是瞠目結(jié)舌。

　　刷數(shù)據(jù)大招之三：切數(shù)據(jù) (data-slicing)

　　切數(shù)據(jù)其實是摘櫻桃的一種高級表達方式，也是最常見的刷數(shù)據(jù)方式，常用于新基金或者改變策略的基金。比如一支傳統(tǒng)的行業(yè)老炮，在融第十一二期基金的時候發(fā)現(xiàn)最近幾期業(yè)績不行了，不管怎么調(diào)基金年份都無法號稱自己是“upper quartile fund”了，這可怎么辦？——沒關(guān)系，我們過去投資了TMT也投資了醫(yī)療，好像是醫(yī)療拖了咱們后腿，那咱們把所有TMT的項目挑出來，因為這是我們的go forward strategy。這樣一來，可以重新計算過去的投資回報業(yè)績，模擬出如果過去一直是只投TMT的話業(yè)績會是怎么樣，合情合理的摘了櫻桃。

　　而這里面最玄妙的地方就在于分類了。打個比方，Doximity或者ZocDoc這樣的醫(yī)療領(lǐng)域的科技公司是算醫(yī)療公司呢還是算TMT公司呢？ 答案當(dāng)然是——看怎樣算對結(jié)果更有利啦。如果醫(yī)療和TMT還算涇渭分明的區(qū)別的話，有些無節(jié)操的基金按照投資階段來分就可以沒有下限了。

　　切數(shù)據(jù)的應(yīng)用場景各式各樣，比如兩年前許多美國的VC基金想要募集自己的growth fund做一個top up vehicle, 在對LP們pitch的時候就會列舉出來過去所有的growth equity track record。比如，“我們過去所有的成長期的投資業(yè)績?nèi)缦?。。?！?然后LP就會開始納悶了，為什么以前投的這個公司算成長期，而那個明顯更晚期的公司會不算呢？GP們?nèi)绻蛔プ∵@樣的馬腳，即便出著汗也會淡定自若給出一套奇葩的解釋，在這里就不提見過的鮮活案例了。在美國的時候，見過以各種標準slice data的，比如說“LP們你們看，我們以前投二線城市的項目特別好所以成立了一個專投猶他和德州二線城市的基金”或者“LP們你們看，我們以前投網(wǎng)絡(luò)安全的回報特別好所以我們未來的策略只關(guān)注網(wǎng)絡(luò)安全，這是我們過去在這個行業(yè)的回報”云云。。。

　　刷數(shù)據(jù)大招之四：算功勞（credit assignment）

　　Credit Assignment本質(zhì)上又是更加高階的data slicing。許多VC說過，credit在這個行業(yè)簡直是投資人的生命，但credit偏偏又是個很難一錘定下來算誰的問題。投資人們?nèi)绽砣f機，所以經(jīng)常出現(xiàn)A收到一個BP懶得看然后轉(zhuǎn)發(fā)給了B然后B推上會之后C一眼就愛上了公司并力挽狂瀾讓投資得以通過，可是后續(xù)又扔給了D做董事。還能更夸張的是，D也許后來離開了公司，然后E繼承了這個公司的投后管理。然后有一天！這個公司突然牛逼了！然后ABCDE的簡介里面全部都加上這個公司的logo...像Whatsapp這樣自始至終就紅杉一個投資人的倒沒問題，但Facebook和Uber這樣投資人名單跟陣亡烈士紀念碑一樣長并且機構(gòu)團隊都很大的，那就可以很夸張了。美國有一家VC誕生了幾個spin-out fund，每個Managing Partner都號稱是自己當(dāng)年投了Uber…

　　而這里是如何刷數(shù)據(jù)的呢？簡單的說就是，垃圾都倒在離開了基金的倒霉蛋頭上就好了。噢，這里有幾個write off, 這些其實都是那幾個出去單干基金的人弄的哦，而這幾個呢是已經(jīng)退休了的老頭子們非要投的不怪我們哦。相反，出來單干的人，只說我當(dāng)年可是投了Airbnb云云的，帶出來七八個大Logo，在投資列表里也帶一兩個血本無歸的項目意思意思，大部分垃圾就算給自己的老東家了。所以，當(dāng)新基金的老GP，和老基金的新團隊出來共同融資的時候，好的項目會同時算在雙方的過往歷史回報里，但掛掉的項目有時就沒人認領(lǐng)了。

　　除去赤裸裸的摘櫻桃式的credit assignment, 我們見到的普遍情況是，只要能扯上關(guān)系，團隊內(nèi)部會戰(zhàn)略性的把更多的優(yōu)秀項目（比如VP和投資經(jīng)理或者已經(jīng)離職的GP source來的）集中在耀眼的GP身上，然后把老一代的write off盡量跟退休了的老合伙人們扯上關(guān)系，離職去了其他基金的VP或者GP們也會經(jīng)常躺槍。所以有時候會出現(xiàn)“基金回報2.5倍，現(xiàn)有團隊回報4.3倍”這種情況 （有些沒節(jié)操的基金只寫后半句）。何況，對LP present的credit和內(nèi)部算carry的時候不一定是一樣的。

　　刷數(shù)據(jù)大招之五：自己漲估值（Discretionary Write-up）這種刷數(shù)據(jù)的方式在growth equity和buyout funds中出現(xiàn)的情況比在早期VC中出現(xiàn)多，美國和印度比中國和歐洲多。（事實上，我好像還從沒見過中國VC基金用這么簡單粗暴的刷數(shù)據(jù)方式）。大家習(xí)以為常的是，公司的估值按照上一輪來定，每多一輪up round估值就噌噌漲一點。但是從會計準則上來講，公司的估值即fair market value也是可以按照market comparables來決定的。

　　這樣的估值方式主要運用在晚期，因為公司有了收入和現(xiàn)金流，既可以折騰市盈率啊市凈率啊EV/EBITDA啊這樣的comps模型，也可以玩DCF現(xiàn)金流折現(xiàn)模型。大多數(shù)PE基金會規(guī)律性的（往往和LP報表一樣是季度的）開估值委員會會議，決定每個公司這個季度按照什么估值來算。比如一家公司如果投資的時候估值一億美金，年營業(yè)額兩千萬美金，然后假設(shè)這個公司是廣告科技公司，二級市場上市的廣告科技公司的平均multiple是市值的三四倍營業(yè)額（這也合情合理，因為私有市場往往會給出高很多的成長預(yù)期溢價）。到了下一個季度，股票漲了！突然市面上的六七家主要廣告科技公司變成了八倍營業(yè)額！于是這筆投資就被write up了。。。然后再過了一個季度，股票跌了！可是呢公司的價值卻沒有變，因為“咱們投的公司基本面沒有受到影響”。。。?當(dāng)然，這里面可以動手腳的遠不止于二級市場的波動，還在于選哪些公司作為market comparables。?“別看都在同一個行業(yè)，哥的comp set就是不選那公司，當(dāng)然不是因為那家公司估值低了，是因為還有其他業(yè)務(wù)?！薄半m然都是廣告公司，但我們只包括了公司A，沒包括公司B，因為B的業(yè)務(wù)主要是視頻廣告嘛” 。當(dāng)然，這樣的估值方法并非代表著公司可以胡作非為，選擇comparable的過程還是需要經(jīng)過四大會計事務(wù)所審計的。如果是用DCF，那么投行出來的朋友們就知道，里面可以move around的模型預(yù)設(shè)條件就更多了。這就是為什么在四大會計事務(wù)所，有個很難進同時收入很高的部門叫TS（Transaction Services）, 因為這里面的人做的事情不是在審計時蹲倉庫做盤點，而是絞盡腦汁研究基金最聰明的人做出來的valuation model找問題，否則要是一不小心LP們發(fā)現(xiàn)被刷了數(shù)據(jù)，自己供職的會計事務(wù)所作為本質(zhì)上的擔(dān)保方就要跪下了。

　　事實上，真正謹慎的投資人，即便在公司已經(jīng)融到了下一輪時，如果覺得下一輪估值太高，甚至都不會把portfolio write up到下一輪估值。所以原來做LP的時候，對一些項目的不同投資方，看他們?nèi)绾谓o公司估值是一件非常有意思的事情。最近的一個大事件，就是富達Fidelity在之前狂飆突進地投了許多獨角獸公司的晚期輪次之后，大規(guī)模的下調(diào)了自己對所投公司的公允價值估計 (雖然這些公司都沒有down round), 引起了業(yè)內(nèi)的巨大震蕩和討論，有興趣的同學(xué)可以自己去谷歌一下。

　　刷數(shù)據(jù)大招之六：僵尸公司（Zombie companies）

　　標題雖然危言聳聽，但簡單的說，僵尸公司的意思就是公司半死不活的，但是從估值上仍然是成本（held as cost），只要公司還沒停止?fàn)I業(yè)，即便業(yè)績每況愈下，每個季度裁員10%，在賬面上可能仍然是個1x?；饌円獁rite up公司的估值非常積極，但是write down是非常不情愿的。一般來說，如果在報表上看到什么公司過了三四年仍然是成本估值，在大多數(shù)情況下，用魯迅先生的話說，“大約的確是死了”。?當(dāng)然，公司即便能撐三年，也撐不了六七年的，總有write off的一天。對于早期基金來說，這樣的公司是否write off其實往往對最后的回報影響倒并不大，一家VC基金能否做到3x的net return, 主要在于有沒有抓到home-run，在于估值上的進攻而不在于防守。?即便是世界一流的基金，到了每一期基金第八年第十年的時候，一般都是20%的成本產(chǎn)生了95%的回報，其他也基本歸零了。

　　總的來說，國內(nèi)目前的基金刷數(shù)據(jù)的成分事實上還很少，以上的這些案例基本都是在美國見到的，原因的一方面大概是窮則思變，90年代的許多老VC基金們的新一代要融資，如果業(yè)績不夠驕人，得想方設(shè)法與Sequoia、Accel、Benchmark這樣的傳統(tǒng)貴族和Union Square、Foundry、Wing這樣的新銳基金拼搶有限的LP資源而絞盡腦汁想出的辦法。而在國內(nèi)，當(dāng)年VC行業(yè)的先行者們面臨的是巨大而接近競爭為零的市場，所以到今天基本都屬于繁榮昌盛的豪門，不屑于冥思苦想如何在融資deck上刷數(shù)據(jù)。而最近幾年蜂擁揭竿而起的新秀們，尚且還處在前三期的階段，只要之前融到了資，整個portfolio可以說還沒走出J Curve, 而已經(jīng)找到的LP們也會有一定的信心周期。（作為LP，如果僅僅投了一支基金的某一期就不再支持了，對自己的名節(jié)其實也不是很好。） 但早期投資終究是一個二八分化最為嚴重的行業(yè)之一，如今競爭日益白熱化，也許對一些基金來說需要刷數(shù)據(jù)的日子也不遠了。